原标题：4个月跌44.5%！千禾味业练成“九阴真经”？反弹机会在哪里？ 来源：搜狐网
说起酱油，大部分人首先想到的可能是海天味业。
确实，海天味业的确是酱油行业的龙头。不过，超市货架上除了大片的海天酱油之外，还有几款名叫千禾的酱油，虽然名气不大但也不容小觑。
千禾味业主打零添加酱油，定位为高端酱油品牌，凭借着这一差异化的定位，千禾味业在竞争激烈的酱油行业中逐渐站稳了脚跟。自2016年上市以来，千禾味业的业绩和股价都保持着稳步的增长，在股价持续攀升的影响下，不少投资者更是放言其未来将有机会超越海天酱油，成为新的酱油一哥。
不过，来到2020年，看好千禾味业的投资者们，美梦恐怕要破碎了。
从今年2月份千禾味业创新高开始，股价便持续下跌，下跌幅度达44.56%，从6月4日开始，千禾味业股价已经达到8连阴，为何曾经比肩海天味业的酱油老二持续阴跌？
公司分析
千禾的前身名叫恒泰实业，成立于1996年四川眉山，起初做的是焦糖色，后来因焦糖色行业空间有限，2001年开始进军调味品行业，从中低端酱油，传统流通渠道做起。
2008年首推“零添加”概念的中高端调味品，2012年股改后，正式改名千禾味业，并建立博士后创新实践基地，加大对研发工作的重视。
2018年开始聚焦“零添加”，定位中高端，在酱油的基础上，逐步推广“零添加”食醋和料酒等产品，从一个西南地区的地方酱油厂，一步步做到全国化的知名品牌。
千禾的酿造工艺是“日式高盐稀态工艺”，这是目前最好的酱油酿造工艺。零添加产品特别是零添加酱油，相较于传统工艺要克服防腐、增味、提鲜等多个难题，从投料到出厂的多个环节进行配合。氨基酸态氮越高，酱油营养价值越高，味越鲜。
2016年首发上市前，公司具有酱油产能7万吨，醋产能3万吨。首发募投项目为酱油5万吨产能，醋5万吨产能，首发募投产能于2016年12月末投产。
2017年开始，投资新建“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”，建设完成后可增加酱油产能20万吨/年、食醋5万吨/年的规模。一期年产10万吨酿造酱油生产线于2018年建设完成，二期年产10万吨酿造酱油生产线和年产5万吨酿造食醋生产线正在建设，2020年底建成投产，补充产能供给。
2019 年开始，建设“年产 36万吨调味品生产线项目”，建成后将新增 30万吨酿造酱油、3万吨蚝油和3万吨黄豆酱产能，持续补充公司产能，预计 2022 年建成投产。
不过，2020年10月25号，公司发布公告，调整“年产36万吨调味品生产线项目”为“年产60万吨调味品智能制造项目”，年产50万吨酿造酱油、10万吨料酒产能。
其中，第一期将完成年产20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设预计2022年建成投产，第二期将完成年产30万吨酱油生产线建设。预计2024年底建成投产。
根据最新的投产计划，到2024年，公司拥有产能：酱油82万吨，是2020年销售量的4倍；食醋18.3万吨（收购新增食醋产能约5.3万吨），是2020年销售量的2倍；料酒15万吨；耗油0.5万吨。
股权结构清晰，管理层积极进取。作为家族企业起家的千禾，股权结构十分稳定，实际控制人及其一致行动人持股比例超过40%，核心高管均有持股，良好的股权构架形成相互制衡的公司治理结构，不仅有利于实现公司股东价值最大化，也有利于激发公司高管的进取心，推动内部决策的高效运行。
行业分析
一、行业特性及商业模式分析
作为日常生活必需品，调味品刚性需求极强，受宏观经济影响不明显，周期性特征不突出，行业盈利水平良好。
二、行业空间分析
伴随城镇化率的持续提升以及中高阶层消费群体的日益庞大，调味品消费量和品质有显著提升，行业发展空间大。
2018年，我国酱油行业CR5集中度仅为20%，相对于食品饮料其他行业市场集中度仍然偏低。长期来看，龙头市场份额提升+行业标准规范化性加强，行业集中度逐步提升。
对标日本来看，同期日本酱油行业CR5集中度为59.8%，远高于国内。伴随酱油行业的逐渐成熟，销量仍然会保持5%左右的增长状态。
在酱油行业增速已由双位数切换至个位数增长之际，随着经济发展及消费升级，高端酱油仍保持双位数快速增长态势。
根据中国产业信息网的数据，8-12元的酱油通常为高端，12元以上为超高端。根据前瞻产业研究院的统计，2018年我国高端酱油行业市场规模约为202亿元，2014-2018年复合增速约为 11%。高端酱油的行业增速高于整体酱油行业，高端化将是酱油行业未来发展的大趋势。
对比从结构上来看，2015年日本酱油技术中心的数据显示，特级酱油占据约74%的份额。反观我国的酱油结构，可以发现高端及超高端酱油占比仅约22%，低端及中端酱油仍然为消费的主流。
对标日本的发展情况，若保守假设我国的高端酱油占比有望提升至50%的水平，则高端酱油拥有翻倍以上的成长空间。按照目前行业的消费规模，高端酱油的市场空间为500亿规模，目前行业规模只有200亿规模，还有1倍以上的成长空间。
食醋行业规模13-18年CAGR为18.72%，总规模接近150亿，是调味品市场中增速较快的细分行业；从价的层面来看，同期食醋吨价 CAGR 为13.55%，正处于量价齐升的快车道上，行业成长性较好。
截止2018年我国食醋行业 CR5 仅为16.2%，与酱油行业横向比较的话，市场集中度约为后者15年前的水平。
财报分析
根据财报数据显示，其2020年四季度净利润巨亏了1811万，同比大幅下降了129.47%；2021年一季度业绩也不甚理想，净利润仅为3989万，同比下跌了43.34%。
至于业绩下降的原因，两个季度各不相同。
关于2020年四季度业绩暴雷，主要是计提了商誉及无形资产减值准备造成的。在2019年8月，千禾味业以1.5亿元、溢价12.39倍收购了镇江金山寺100%股权，彼时其预估到2020年，镇江金山寺将实现营收8190万元，实现净利润649万元。然而事实大大相反，2020年镇江金山寺仅实现营收4105万元，亏损更是达到了2554万元。
而也是由于业绩不达标，千禾味业对镇江金山寺计提了8994万元的减值损失，导致了2020年业绩突然“暴雷”。
至于2021年一季度业绩下降，费用增长则是主要的原因之一。
根据数据统计显示，其一季度公司期间费用率首次突破三成达到31.91%，大大压缩了经营的利润。虽然千禾味业业绩下降的背后有众多原因，但不得不否认，这只昔日业绩稳步增长的白马股，如今也已经跌落了神坛。
资金疯狂出逃，大股东大额套现
除了业绩下降之外，大股东、基金机构等大资金的疯狂出逃，也是千禾味业近期被诟病的原因。根据数据统计，自从2019年股份解禁以来，千禾味业的大股东就开始了疯狂的减持行为。
在2019年3月初，原始股东刚刚迎来了股份解禁，当年年底第一大股东伍超群就宣布开始减持，彼时伍超群持有千禾味业42.64%的股份；随后的2020年1月中旬至6月中旬的五个月时间里，千禾味业实控人伍超群减持813万股，减持比达到1.72%，一共套现了2.44亿元。
这还不过是刚刚开始，一个月后，公司就再度发布了减持公告，董事长伍超群计划减持上限为1997万股、占公司3%的股份，而在两个月之后，这笔减持就完成了，伍超群再度套现了超过8亿元。
除此以外，二股东、伍超群的侄子伍建勇减持同样也不手软，在2020年半年报时，其还持股8175万股，占流通股的12.39%；但在9个月之后的2021年一季度，其持股数就下降到了6540万股，占流通股比例下降到了9.88%。
除了大股东之外，机构也在一季度疯狂减持。
根据股东数据显示，在2020年四季度时，持有千禾味业的基金家数达到了128家，持股数量为7282万；但到了2021年一季度，持有千禾味业的基金家数就只剩下了9家，持股数量也减少到了2898万。
那么，谁又将这些筹码接走了呢？
根据数据显示，在2020年一季度时，千禾味业的股东数仅为1.92万户，但到了一年后的2021年一季度，千禾味业的股东数暴增至6.25万户，是前一年的接近4倍。
千禾味业困局难解
除了业绩下降、股价下跌以及股东减持之外，目前千禾味业还面临着一个大问题，那就是高端酱油的噱头卖收不动了。
为何说千禾味业的高端酱油是一个噱头？因为其用料成本其实是远低于海天味业和中炬高新的，“高端酱油”不过是一种营销说法而已。
根据媒体报道，在2018-2020年，千禾味业酱油的单吨直接材料金额分别为2113元、2106元和1903元；而同期，海天味业单吨直接材料金额为2353元、2352元和2316元，中炬高新单吨直接材料金额为3116元、3012元和2745元，千禾味业“高端酱油”名不副实。
如今，消费者也开始对千禾味业的高端酱油不买账了，其存货也从2016年的2.11亿上升到了如今的4.48亿。
除此以外，竞争的日渐加剧，同样压缩着千禾味业的生存空间。虽然主打“高端酱油”，但千禾味业的护城河并不高。而在看到近年来千禾味业崛起之后，各大酱油厂商纷纷入局高端酱油，千禾味业竞争加剧。在多重利空影响下，千禾味业想要破局恐怕并不容易。
估值分析
2020年现有产能是：酱油32万吨，食醋18.3万吨，料酒5万吨。未来到2024年，会新增50万吨酱油和10万吨料酒，那么千禾的产能将是82万吨酱油，18.3万吨食醋，15万吨料酒。
这些产能将给千禾带来多少营收呢？
按照千禾2020年的数据：每万吨酱油带来5270万营收，每万吨食醋带来3476万营收，每万吨料酒带来4162万营收（恒顺醋业的数据）。
那么，2025年，千禾味业的营收可以达到：60×0.527+18.3×0.3476+12×0.4162=42.7亿。
如果按净利率15%，净利润可达6.4亿。如果按净利率18%，净利润可达7.7亿。如果按净利率20%，净利润可达8.5亿。
保守市值估计 6.4x40=256亿；乐观市值估计 8.5x100=850亿。
风险
1、市场竞争激烈的风险
经多年努力经营，公司在调味品领域取得了较好的成长业绩，但随着行业内企业的跨区域扩张以及在调味品行业巨大市场空间吸引下其他大型粮油企业（金龙鱼）的纷纷进入，行业将面临越来越激烈的竞争。
2、原材料价格波动的风险
国际政治、经济形势变幻莫测，不确定因素不断增加，受此影响，行业基本经营要素如粮食、包材等原辅料价格次序上涨，影响公司的生产成本和盈利水平，存在原材料价格波动带来的成本增加风险。
总结
因为市场预期高企，哪怕股价从高点51.37元下跌了超过40%，市盈率（TTM）依然高达103.5倍，市净率11.22倍。
这样难怪，管理层不断有减持，毕竟人家都不傻，这么高的估值，透支好几年先减了落袋为安再说。
短期看，公司的产能扩张是公司发展的潜力，但是我还是那个观点，那就是千禾味业的零添加差异化战略才是公司的核心武器。
只要这个武器管用，那么公司不敢说弯道超'海天"的车，但是在行业的生态位是举足轻重的，那么价格合适买入就是，一旦这个武器不管用了，那么公司也将沦为平庸。
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