白酒行情扩散、三四线品种起飞啤酒旺季结构加速提升|五粮液_新浪财经

原标题：白酒行情扩散、三四线品种起飞啤酒旺季结构加速提升来源：中信建投证券研究

本周要点：

上周A股上涨，上证指数收于3591.84点，周变动-0.25%。食品饮料板块周变动+1.52%，表现强于上证指数1.77个百分点，位居申万一级行业分类第4位。

上周食品饮料各子板块中，涨跌幅由高到低分别为：葡萄酒（+12.76%）、黄酒（+10.76%）、白酒（+2.47%）、其他酒类（+0.05%）、调味发酵品（+0.04%）、啤酒（+0.04%）、肉制品（-1.11%）、食品综合（-1.60%）、乳品（-1.63%）、软饮料（-1.92%）。

白酒观点：白酒行情扩散，三四线品种起飞。

上周白酒板块上涨2.47%，延续上涨态势，年初至今的白酒行情由次高端领涨，高端表现相对平稳，本周行情已经扩散到三四线品种，呈现全面的普涨趋势。本周皇台酒业（维权）（+49%）、舍得酒业（维权）（+21.8%)、青海春天（+27.7%）、青青稞酒（+22.9%）、金种子酒（+22.3%）涨幅靠前，资金效应非常明显，行情进入资金博弈阶段。当前白酒板块进入密集的股东大会召开阶段，投资者参会积极，上市公司反馈乐观，基本面向好与股价上涨共振，考虑到20Q2白酒消费仍受冲击，基数相对较低，21Q2同比改善明显，中报业绩可能超预期，业绩高增长支撑股价上涨。

当前高端酒需求稳健，业绩增长在20%左右，21年估值50-55X，较为合理。次高端由于业绩弹性大，估值普遍偏高，汾酒、舍得、酒鬼酒21年估值在80X以上，地产酒洋河、今世缘估值在40X，相比之下具备一定性价比。重点推荐高端酒茅台、五粮液和泸州老窖，以及弹性较大的次高端白酒标的山西汾酒、洋河股份以及古井贡酒，关注强弹性的二线标的，水井坊、舍得酒业。

渠道更新：

贵州茅台：本周飞天整箱批价3320元，环比上周上升50-60元，散瓶批价2750元，环比上周上涨20-30元左右，批价进一步上涨主要系端午临近但目前尚未发6月配额，库存降至数天以内，经销商惜售。目前已经完成6月回款，预计下周10号左右将到货。

五粮液：本周八代普五批价985-995左右，环比上周上涨持平。白酒消费淡季酒企控货挺价，五粮液渠道库存持续保持20天左右的低位，改革势能释放，双轨制打款下，经销商惜货挺价，目前发货进度已经执行到6月配额。

泸州老窖：非久泰模式批价站稳900元，久泰模式批价925元，环比上周持平。本周打款10%，目前回款进度超过60%，尚未发6月配额，库存维持较低水平，预计下周到货。河南市场取消大会战，重新执行计划内910元+计划外950元回款政策。

洋河股份：本周M6+省外批价635元左右，环比上周持平，省内批价590元，环比持平。M3水晶瓶省内批价415元左右，省外批价470元左右，环比持平。天之蓝省内批价240元，省外280元。海之蓝省内批价120-130元，省外140-150元。天之蓝逐步停货，预计后续将推出升级版。本周进行新一轮回款后，目前回款进度超过50%，省外52%左右，省内55%左右，库存回升至1-1.5个月左右的正常水平。本周梦6+高度零售价调至1199，团购价上调至880，对应低度零售价和团购价分别上调至999及750。

啤酒：加速判断兑现，Q2结构提升迅猛

1、2021开始，行业的高端化一定会加速，这是我们的一个基本判断。从两个角度来看，①从直观的市场跟踪来看，各层级市场的消费需求在快速提升和变化；②从企业角度看，2017~2019试水高端化，取得了很好的市场反应，且市场高端化推进速度、市场接受程度都超出了企业预期，因此现在会更加坚定、加大力度。

2、2020年和2021年一季报企业表现普遍较佳，青啤展现了非常强的连续3年的业绩稳健兑现，增速略超我们的预期；嘉士伯/重啤展现了超预期销量增长，核心单品乌苏的增长，以及乌苏以外公司其他品牌组合的持续提结构均对业绩有显著贡献。由于业绩表现强劲，以及前述的加速因素，我们认为主要企业未来3~5年的利润增速中枢应从此前15~20%，上调至20%以上，不排除达到25%或更高。

3、近期更新：①青岛啤酒4、5月销量表现平稳、结构提升迅猛。在2020年4、5月餐饮逐步恢复、终端大幅补库存造成的高基数下，4、5月份销量估计同比呈现中高单位下滑，但与2019年同期比较销量平稳；表现更为突出的是产品结构快速提升，纯生、1903、白啤等高附加值产品延续Q1高增速，结构提升速度较Q1显著加速。②嘉士伯将在中国市场推广夏日纷果酒，夏日纷在海外多个市场有成功推广经验，具备强产品力/品牌力，是马来西亚、欧洲如德国等众多市场的果酒排名第一，今年国内将推广苹果味、黑莓味两个口味，我们对夏日纷未来发展持乐观态度。

4、投资建议与估值，基本面角度维持华润、重啤并列第一判断，青啤、珠啤第二；估值角度看，润、重、青、珠对应2021年PE（按还原后啤酒净利润）分别48x、73x、44x、44x。

调味品：短期竞争压力增加，静待下半年改善

今年以来，调味品市场需求比较平，根据社零数据，餐饮市场4月恢复到19年左右水平（微增），但家庭消费较去年存在增长压力，同时考虑到新渠道（如社区团购）出现，对原有渠道形成一定分流。同时，从短期来看，调味品Q2面临较高的基数、成本上升压力、市场竞争等因素影响，同时，部分企业为了品宣，费用投放力度较大，收入、利润增速或出现一定放缓；但从长期较低来看，调味品头部企业市场份额集中、高端产品升级带来品牌效应的赋能，坚定看好各细分赛道的龙头企业的发展潜力。面对短期扰动，推荐调味品中抗风险能力最强的海天味业、今年通过提价应该成本上涨风险且竞争格局稳定的安琪酵母。

乳制品：二季度需求旺盛，5月疫情影响华南市场

尽管2020年二季度乳制品需求增速快且基数较高，今年4/5月份乳制品消费增速依然维持良好态势，疫情后消费升级、民众健康意识增强，以及“三孩生育政策”等积极因素，正在为国内乳业带来新一轮的发展机遇。5月份以来由于广东等华南地区出现疫情反复，导致当地市场受到一定负面影响，但行业整体需求依然旺盛。我们认为成本压力是本轮价格上行的核心驱动因素，国内外疫情恢复节奏差异放大了供需矛盾。在21年原奶成本达到3.25元/公斤的情况下，原奶价格至少在3.59-4.49元/公斤内波动，进口方面目前大包粉价格优势消失，原奶上行周期有望进一步延长。2021Q1由于基数效应，以及乳企提价滞后与原奶上涨，地方乳企毛利率承压。随着价格调整到位以及毛销差的逐步修复，二季度盈利能力有望改善。乳制品行业重点看好妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、中国飞鹤、新乳业。

东鹏饮料：5月27号国内能量饮料先行者东鹏饮料于上交所主板上市，发行价46.27元。公司主打性价比与差异化路线，2017年推出500ml 金瓶，成功填补了市场主流品牌在大容量能量饮料品类的缺口，市占率快速攀升至行业第二。公司起步于广东地区，随着全国化战略的推进广东市场收入占比从2018年的61%下降至2020年的56%。此次募投项目生产基地将进一步辐射华南、重庆等周边市场，省外市场提升空间巨大。我们认为在红牛品牌纠纷背景下，东鹏市场份额将加速提升，其性价比与差异化路线有望复制美国市场怪兽超越红牛的历史。

核心推荐：坚定看好头部白酒龙头，未来五年预计重点企业业绩复合增速15~20%，确定性强且不乏超预期可能性，当前估值极具性价比，重点推荐高端酒茅台、五粮液和泸州老窖，以及弹性较大的次高端白酒标的山西汾酒、洋河股份以及古井贡酒。啤酒基本面角度优先华润啤酒、重庆啤酒，其次青岛啤酒、珠江啤酒。调味品建议关注业绩稳定性强的调味品龙头海天味业，其他建议关注调整较多的颐海国际、天味食品、千禾味业等标的，预计在短期业绩承压（由于费用投放等要求）后，仍有布局机会。乳制品行业重点看好伊利股份、中国飞鹤、新乳业。食品综合推荐绝味食品、仙乐健康、盐津铺子、洽洽食品。

风险提示：疫情反复影响消费；经济不景气。

一、近期跟踪

1.1 东鹏饮料：能量饮料东风起，时看云海化鲲鹏

能量饮料黑马，国内品牌领跑者

公司主打性价比与差异化路线，2017年推出500ml 金瓶，成功填补了市场主流品牌在大容量能量饮料品类的缺口，市占率快速攀升至行业第二。公司起步于广东地区，随着全国化战略的推进广东市场收入占比从2018年的61%下降至2020年的56%。此次募投项目生产基地将进一步辐射华南、重庆等周边市场，省外市场提升空间巨大。

大包装金瓶打开市场，迈入发展快车道

公司主营业务为饮料的研发、生产和销售，旗下产品涵盖能量饮料（东鹏特饮）、非能量饮料（由柑柠檬茶、陈皮特饮、清凉系列饮品、乳味饮料）以及包装饮用水三大类型，其中能量饮料是公司的核心主打产品。东鹏特饮中含有牛磺酸、赖氨酸、咖啡因及多种B族维生素等特定功效成分，能为机体补充能量、加速能量释放和吸收。2018-2020年东鹏特饮销售额从28.85亿元提升到46.55亿元，分别占总收入的比重为94.99%/95.11%/93.88%，产品结构明晰且较为集中。

2021Q1营业收入17.1亿元，同比增速高达83%。归属母公司股东的净利润3.42亿，同比增长123%。公司收入及利润规模持续增长，主要受益 500ml 金瓶良好的销售势头、全国化战略的不断推进、春节档促销活动的加强以及渠道布局的不断深化等因素的驱动。公司毛利率维持高位，较为稳定，略高于同行业上市公司平均水平，2021年Q1公司毛利率49.54%，同比增长0.79%。2021Q1公司净利率20%，且公司各期净利率均与毛利率相差较大。其原因在于，东鹏饮料正处于开拓市场的重要成长阶段，在开拓渠道和广告营销上投入大量成本，以尽快占领国内能量饮料市场份额。

能量饮料行业增速、空间、竞争格局优势显著

能量饮料行业增速位居软饮之首，2020年消费额仅占软饮7.8%，占比仍处于较低位置。当前能量饮料正处于高速发展期，预计未来5年复合增速15%，2025年市场规模有望达到900亿元，消费量提升是行业增长主要驱动因素。与运动饮料相比，能量饮料可替代性弱，消费者对效果而非口味更加关注，竞争格局更加稳定。

受益于新一代消费者成长，消费场景扩展

根据消费方式和渠道不同，饮料销售可以分为零售渠道销售和餐饮渠道销售。近年来能量饮料餐饮渠道销售呈上升趋势（2020年受到疫情影响有所下滑），2006年至2019年间，餐饮渠道销售额从2.6亿元增长到30.6亿元，餐饮渠道销售量从0.09亿升增加到0.85亿升。我们认为，随着疫情的良好恢复，餐饮渠道潜力将会被重新释放。

美日软饮行业结构以及能量饮料竞争格局变迁具有借鉴意义

（1）碳酸饮料消费量的下降，为茶饮、咖啡、功能性饮料提供了发展机遇；（2）美国能量饮料形成了双寡头、二梯队的格局，怪兽后发先至，错位竞争策略与品牌定位年轻化，使其占据第二价格带龙头位置。（3）日本软饮消费负增长，能量饮料占比仍在提升。本土品牌将能量饮料定位为保健品，2006年以来在红牛、怪兽的冲击下市场份额大量流失，目前三者在日本形成鼎立之势。我们认为在红牛品牌纠纷背景下，东鹏市场份额将加速提升，其性价比与差异化路线有望复制美国市场怪兽超越红牛的历史。

盈利预测与估值

我们预计2021-2023年收入分别为66.9/88.1/107.5亿元，同比增长35%/32%/22%，预计归母净利润10.9/14.8/18.4亿元，同比增长34%/36%/24 %。参考可比公司估值，给予 2021 年 PE 50x，合理价格 136.5 元。

风险提示

功能饮料行业竞争加剧；新品研发进度缓慢；对单一产品过于依赖；新增产能投放进度低于预期。

1.2 食品饮料行业20年年报及21年一季报总结

1.2.1 白酒：疫情影响消除，白酒持续高景气

回顾2020年报和2021一季报，20年疫情下高端酒增长稳健，二线白酒增速前低后高，板块整体分化明显；21Q1高端白酒继续保持平稳增长，次高端和区域性白酒在20Q1低基数下和21春节强需求下表现出较好的业绩弹性，三四线白酒增速最慢，整体还是呈现出头部集中态势。考虑到未来五年增长的确定性，长期确定性增长的业绩可消化较高估值，目前白酒板块估值仍具备性价比。重点推荐高端酒茅台、五粮液和泸州老窖，以及成长性好的次高端白酒标的山西汾酒、洋河股份以及古井贡酒，关注强弹性的二线标的，水井坊、ST舍得。

疫情影响逐渐消除，白酒行业持续高景气度，疫情虽打乱节奏，并未改变趋势。

2020年白酒板块实现营业总收入合计2620.16亿元，同比增长6.35%，归母净利润合计920.68亿元，同比增长11.95%，21Q1在20Q1低基数之下增长更快，营收和利润增速分别为22.54%和17.87%。虽然疫情打断了白酒行业的发展节奏，但是并未打断白酒行业持续向好，快速发展的趋势，行业整体的高景气度仍在延续。收入、利润逐季修复，环比明显加速。20Q1~21Q1白酒板块逐季度收入增速分别为1.05%、3.71%、11.5%、10.6%、22.54%，归母利润增速分别为9.0%、6.2%、13.4%、19.7%、17.9%，环比逐渐加速，主要20年下半年开始疫情得到有效控制，婚庆、宴席等消费场景恢复，白酒消费恢复至19年情况。虽然Q4由于春节靠后，增速环比略有放缓，但整体趋势依旧向好。

分价格带来看，20年高端需求稳健，二三线白酒增长放缓，行业分化；21Q1高端继续平稳增长，二三线白酒低基数下大幅反弹。

2020年收入增速来看，高端>次高端>区域龙头>三四线白酒。疫情之下，高端酒需求稳健，依旧实现10%+的正增长；次高端增速前低后高，疫情有效管控后宴席消费场景得以恢复；区域龙头和三四线白酒则出现下滑，行业分化严重。

2021Q1收入增速来看，次高端>区域龙头>高端>三四线白酒。次高端和区域龙头增速亮眼，在20Q1低基数和21年春节需求旺盛下呈现较高的业绩弹性，高端酒继续平稳增长，三四线白酒增速最慢，白酒行业继续呈现头部集中趋势。

核心产品提价+结构优化，盈利水平持续改善。利润端增速放缓，但整体仍保持正增长。

2020年，白酒板块重点上市公司归母净利润实现同比增长11.95%，增速相比2018年和2019年放缓（分别为33%、18%），疫情对白酒消费营收影响较大，继而影响净利润表现；2021Q1，白酒板块重点上市公司归母净利润实现同比增长17.9%，慢于营收增速，主要系茅台利润增速低于收入拖累以及消费税率同比提升。

分层次来看，高端稳健，次高端高增长下开始分化，区域龙头承压。

2020年利润增速：次高端>高端>区域龙头>三四线白酒，分别为14.87%、 36.7%、-3.8%、-15%；2021Q1利润增速：次高端>三四线>高端>区域龙头，分别为106%、56.3%、13.1%、8.05%。

其中，高端产品依靠结构持续提升以及企业改革红利，持续释放利弹性。茅台渠道结构、产品结构双重提升，利润稳步提升；五粮液改革红利持续释放，数字化赋能提升运营水平，在疫情中充分体现，批价、利润稳步提升；老窖挺价思路明确，在高端稳步扩容背景下跟随五粮液提价，同时通过会战等方式实现放量。

次高端方面，汾酒、酒鬼酒等在全国化和高端化的显著带动下，先低后高，弹性十足。20年汾酒、水井、舍得、酒鬼分别增长58%、-11.5%、64%、14.4%。次高端依旧是增速最快的价格带，疫情虽然导致20Q1增速大幅下滑，但后三个季度展现了较快的增速。21Q1低基数下普遍高增长，汾酒、水井、舍得、酒鬼分别增长78%、120%、1031%、179%。

地产酒龙头方面，短期承压，洋河调整影响大。疫情对地产酒冲击较大，产品升级节奏放缓，竞争也加剧，洋河、今世缘、古井贡酒、口子窖分别增长1.3%、7.5%、-11.6%、-25.8%；21Q1在低基数和强需求下，地产酒增速表现不错，但受洋河增速下滑（主要是投资收益），整体表现不佳，其中洋河、今世缘、古井贡酒、口子窖分别增长-3%、39%、28%、-73%；

十三五规划目标积极，白酒板块具备长期投资机会

受疫情影响，部分酒企依旧实现比较高的增长（如茅台、五粮液、汾酒、酒鬼酒等），部分酒企恐难完成全年预定任务（如今世缘、古井等），这一轮疫情冲击下，白酒企业保持了相当好的定力，并没有通过给渠道压库存、促销等方式实现增长，反而格外重视价盘，甚至通过提价来保障各环节利润。目前来看，渠道反馈库存情况良好，价盘非常稳定，提价效应显现。

十四五目标规划积极。从已经公告的公司看，到2025年，茅台集团实现营收目标2000亿（股份公司占比90%以上），预计未来5年CAGR在14-15%（提前完成）；五粮液集团实现营收目标2000亿（股份公司占比60%以上），预计未来5年CAGR为16%；国窖2025年要突破400亿，预计未来5年CAGR接近30%；古井贡酒到2024年实现营收超200亿，预计未来5年CAGR超16%；今世缘规划2025年努力实现营收过百亿（争取150亿），实现百亿目标未来五年所需复合增速在15%。头部白酒企业对十四五增长目标普遍积极（10%+增速，远高于行业低个位数增长），行业向头部公司集中趋势不变，头部白酒企业享受行业集中度提升和自身产品结构升级的双重红利，未来五年仍有望保持稳健增长。

1.2.2 啤酒：疫情干扰短暂，回归加速增长轨道

啤酒板块持续兑现高端化逻辑，疫情一年的企业表现普遍超出疫情时的市场预期，主要来自于疫情短暂干扰销量表现后，后续季度销量持续强劲恢复，以及结构提升速度在需求和供给的双驱动下持续加快。

从吨价角度看，20~21年提升速度显著快于17~19年。吨价提升系行业的核心逻辑，2020年，疫情短暂扰动了20Q1，但几家企业全年吨价保持提升；21Q1提升显著，为了排除20年疫情干扰，对比19Q1吨价，青啤、嘉士伯、珠啤、燕京分别提升11.1%、估10.7%、5.1%、15.3%；2017~2019年的累计增幅为青啤、华润、百威、珠啤、燕京分别5.4%、12.4%、15.4%、12.4%、7.6%、12.2%，考虑到2018年初行业性大规模提价对17~19的吨价增幅有显著贡献，而19年后基本维持区域性常态化提价、其幅度较小，因此基本可以作出判断：20~21年高端化带来的吨价提升速度显著较17~19年加快了。

从成本角度看，20年后成本压力减轻，21年可能开始略微抬头，但我们认为成本端压力不大，不会对企业的盈利增长形成太大压力。从大周期看，吨成本整体呈现4~5年周期波动，单看20年，由于全年销量损失较小（Q2~4填补了Q1缺口），因此由于销量的规模效应削弱带来的吨成本上行并不明显；另一方面疫情导致社会总需求不强，原材料成本较低，因此各企业的吨成本明显下行。进入21Q1后，社会总需求恢复，原材料价格逐步抬头，Q1暂时沿用此前低成本受到的影响不大，但未来几个季度成本上涨预计逐步显现。考虑到几年以来，各家啤酒企业应对成本上涨的能力显著提升，提价、调结构的能力和意愿均显著增强，因此我们认为成本端目前观察到的变化不足以对盈利预测形成过大影响，即使成本压力继续上行，企业仍有可能以提价应对。

在上述推动下企业毛利率大幅提升。其中，青啤毛利率显著加速提升，17~19年累计提升约1~2%（18年有口径调整，表观看毛利率-1%，考虑到口径还原估计为1~2%）；华润毛利率提升的节奏文件，未来仍然维持年均2%提升预期；嘉士伯/重啤是行业内近年吨价提升最快的企业，毛利率已达到50.6%位居行业第一梯队，仍在持续提升。

利润端，行业增长中枢超过20%，持续超预期。我们对行业和重要企业的盈利增长预期在过去几年随着业绩兑现而不断上修。随着高端化加速和产能优化及其他经营变化带来的经营效率提升，主要企业利润增长加速，进入加速释放期。我们此前判断行业整体增速在15~20%，并将在3~5年内维持；考虑到财报兑现强于这一判断，因此我们上调了对未来的预期，预计行业整体增速未来几年将高于20%，可能达到25%甚至更高。

啤酒板块的投资逻辑核心仍在于持续高端化的能力，我们仍然坚持过往的判断，基本面角度推荐重啤、华润并列第一，青啤第二。

1.2.3 调味品：2020年稳步前行，2021Q1费用投放增加

收入端：抗风险优势凸显，规模稳步提升。

20年疫情扰动，多数调味品公司抗风险能力较强，取得稳健增长。具体来看，复调C端的企业受益明显，颐海、天味分别实现收入增速36.90%、25.07%。基础调味品中，千禾由于体量较小，增速最高，2020年收入增速达到24.95%。安琪酵母、海天味业增长较为稳定，收入增速分别为16.73%、15.1%。榨菜由于2020年疫情受益、2019年基数偏低，收入增速达到14.23%。恒顺醋业、中炬高新则在疫情期间经营略受影响，收入增速分别为9.94%、9.59%，日辰股份由于主要做2B业务，受国内外疫情影响较大，收入同比下降7.83%。

21Q1，由于前期基数较低，部分调味品企业出现恢复性增长。20Q1，由于新冠疫情突发，部分企业的生产经营受影响较大，基数整体低于正常经营时的水平。至21年Q1，调味品企业实现恢复性增长，增速最高的是天味食品、日辰股份、涪陵榨菜，分别达到56.21%、51.53%、46.86%，其中，榨菜有部分提价因素影响。千禾味业、安琪酵母、海天味业也取得较好的增长，分别为32.91%、29.55%、21.65%，其中，千禾味业连续3年增速保持提升趋势，海天味业表现则最为稳健，安琪酵母在提价的推动下，收入表现同样亮眼。中炬高新、恒顺醋业由于渠道库存、春节备货等因素影响，收入增速分别为10.98%、9.51%。

利润端：成本端压力增加，21年费用投放增加

调味品企业20年毛利率有一定下降，主要受会计准则调整影响。多数调味品企业（榨菜、日辰、千禾、海天、恒顺、酵母）在20年毛利率出现下降，主要原因是运费科目调整影响，短期不可同比，但剔除会计口径变化影响，毛利率基本保持稳定。上游原材料价格出现一定上涨，但产品端整体持续结构升级，一定程度上降低了原材料成本带来的压力。

2021年Q1调味品企业毛利率略有波动。由于会计口径调整，Q1调味品企业毛利率变化存在一定波动。剔除会计口径影响，Q1对毛利率的不利因素还包括：①原材料成本价格上行，尤其在去年下半年，农产品价格持续上行；②去年同期居民端消费向好，主要销售的高端产品毛利率较高，今年C端消费恢复正常、餐饮端恢复，产品结构出现变化；③搭赠等活动力度增加，部分企业促销费直接扣减收入影响。

20年调味品企业对销售费率下降。调味品企业20年销售费率水平多为下降趋势，主要原因：①运费科目调整至成本项目；②疫情期间居家消费崛起，部分商超渠道受益，商超促销力度下降，同时，广告活动在疫情期间也有停滞。仅有天味销售费率上行，主要是由于公司新增广告品宣费用1.2亿，大幅提升了销售费用支出。

调味品企业21Q1恢复正常经营，费用投放力度增加。由于20年疫情影响，调味品企业销售费率多呈现下行状态，但在今年Q1，各企业恢复正常经营，市场活动增加，销售费率逐渐回归至正常水平。同时，千禾、天味、榨菜均在Q1增加了广告支出，费率水平较前期明显增加。短期来看，费率增加影响公司净利率水平，但从长远角度，品牌宣传、渠道建设等费用利好公司的长期竞争实力，有助于促进公司市场份额进一步提升。

2020年部分调味品企业净利率呈提升趋势。20年，由于疫情下费用投放降低、国家减税降费、利率水平下行等因素，部分企业的运营支出较少，净利率多数呈现提升趋势。净利率下降的企业中，天味主要是广告费用投放力度较大，千禾是由于资产减值损失影响，颐海则是关联方价格下调影响。

2021Q1，企业费用投放正常，且部分企业广告支出增加，净利率同比有一定降低。榨菜、天味、千禾净利率下降主要是由于广告投放，日辰、中炬净利率下降则是出于扩张需要，前期费用增加。

1.2.4 乳品：2020年逆势增长，2021Q1 已恢复至疫情前水平

收入端，20年Q2以来收入快速恢复增长，高端化升级趋势明显。

乳制品行业主要的22家上市公司（含港股）2020年实现营业收入2703.9亿元，同比增长6.3%。乳制品作为重要的必选消费品受疫情影响较小，主要体现在原奶供应以及产品运输方面。2020年二季度以来随着国内疫情得到有效控制，供应链迅速恢复。消费者出于对生命健康重视和提高免疫力需求，加大了乳制品消费，高端化升级趋势明显。

利润端，毛利977.4亿元，同比增长3.2%；归母净利润208.5亿元，同比增长17.0%；销售费用、管理费用分别为611.6/131.5亿元，同比增长0.9%/9.2%。

核心财务指标：乳制品行业归母净利率保持稳定，而毛利率下降至36.1%，主要由于生鲜乳价格上涨导致下游乳企成本压力；销售费用率、管理费用分别较上年变化-1.2/0.1个百分点。

我们根据产业链环节以及主要产品类型，将乳制品细化为四大子版块：牧场板块2020年营收、归母净利同比增速分别为13%/213%；龙头现代牧业营收、归母净利同比增速分别为9%/126%；受益于本轮原奶价格上涨周期，牧场体现出较强的周期属性，盈利水平在行业景气上行阶段大幅提升。液态奶板块营收、归母净利同比增速分别为3%/-15%；常温板块中伊利、蒙牛营收增速分别为7%/-4%，归母净利同比增速分别为2%/-14%；低温板块中光明、新乳业营收增速分别为12%/19%，归母净利同比增速分别为22%/11%。奶粉板块营收、归母净利同比增速分别为23%/70%；龙头中国飞鹤营收、归母净利同比增速分别为35%/89%；奶酪及炼乳板块营收、归母净利同比增速分别为51%/64%；龙头妙可蓝多营收、归母净利同比增速分别为63%/208%。

恢复程度：2021Q1 A股乳制品板块整体营收、归母净利分别为422.5/31.7亿元，较2019年同比增长23%/22%。2020Q1突如其来的疫情造成供应链中断以及消费者恐慌，乳企不得不加大促销力度以控制库存水平，从销售费用率可以看出2021Q1促销力度、销售费用投放已经回归常态，甚至略低于2019Q1水平。

成本：2019年至今奶价新一轮上涨周期阶段，受次此影响乳制品行业2021Q1整体毛利率同比下滑4个百分点。受疫情影响，2020年一季度起乳制品下游需求减弱，同时乳制品加工、运输受阻，导致大量生鲜乳被迫喷粉，主产区生鲜乳价格从疫情发生前的3.87元/公斤跌至5月中旬的最低点3.56元/公斤，此后，随着疫情得到控制，下半年生鲜乳价格进入明显的上升通道。2021Q1国内主产区生鲜乳平均价格已经突破2014年2月4.27元/kg的历史高点，上涨到4.29元/kg。

重点公司毛利率下降幅度可以看出，常温奶乳企基于规模优势对上游牧场具有较强控制权及议价能力，因此可以更好地转移成本压力，如伊利股份21年一季度毛利率仅下降2个百分点。而同期区域低温龙头光明乳业、新乳业毛利率分别下降10/8个百分点，我们认为后期可能会通过价格调整的方式对毛利率水平进行修复。新兴奶酪赛道对原材料成本不敏感，毛利率变化主要因为产能投放，随着规模效应与产品结构优化，妙可蓝多毛利率大幅提升13个百分点。

1.2.5速冻食品：龙头集中，疫情受益

收入端：行业高景气，受益疫情培育速冻品消费习惯。

行业需求爆发，持续高景气。从家庭端看，小型化家庭趋势下，速冻食材在家庭端占比提升，人均消费量大幅增加；受益于疫情导致居家时间变长，催生大量速冻食品消费需求，整个20年+21Q1行业均呈现比较高的景气度。从餐饮端看，人力成本大幅提升、餐饮标准化程度增加倒逼餐饮企业优化供应链，餐饮渠道更多使用速冻半成品来代替厨师手工，提升后厨效率，餐饮端用的速冻半成品用量也增加。

公司角度看，龙头增长更加稳健，21Q1增速有所分化。速冻食品公司整体表现向好，龙头表现更加稳健，安井、三全、惠发、海欣20年收入分别增长32%、16%、16%、16%，21Q1分别增长47%、5%、29%、27%。

21Q1有所分化：随着疫情管控到位，社会餐饮开始恢复，居家消费需求有所下降，反应在营收增速上为以C端为主的公司增速放缓（如三全），以餐饮为主的公司增速依旧保持较快水平（如安井）。

利润端，在提价和减少促销推动下，企业盈利能力提升。2020年主要企业毛利率下降主要系口径调整影响，同口径看仍然提升。从表观毛利率看，安井、三全、惠发、海欣分别增长-0.01pct、-5.36pct、+2.68pct、-4.31pct，主要原因是运费计入成本，但20年由于疫情下需求紧俏，促销费用下降，提价效应有所体现，预计实际的毛利率有所提升。

另外，在紧俏需求推动下，促销费用有所下降。20年安井、三全、惠发、海欣销售费用率分别下降-3pct、-12pct、-0.13pct、-9.4pct，核心原因：1）运费计入成本；2）旺销下企业减少费用投放和促销。21Q1行业延续高景气，销售费用率持续下降。龙头企业如安井、三全分别下降2.7pct、8.2pct，但是二线企业如惠发、海欣却增长了0.02pct、0.83pct，意味着小企业面临比较大的竞争压力。

在上述因素推动下，2020年速冻食品企业盈利水平整体改善明显。安井、三全、惠发、海欣净利率水平分别+1.78、7.42、1.07、3.9pct。安井、三全龙头企业表现出较强的提价和成本控制能力，二三线公司由于之前净利率低所以弹性较大。21Q1由于竞争加剧，盈利能力出现一定分化，安井、三全、惠发、海欣净利率分别+2.35、-4.07、-0.7、-3.68pct；安井主要受益于股权激励费用减少；三全下滑因为非经常性损益减少，二三线企业竞争加剧盈利能力出现一定下滑。

1.2.6 休闲食品

行业景气度较好，个股机会多

休闲零食板块2020年实现营业收入359亿元，同比增长2.2%，增速有所放缓，疫情虽然增加了休闲零食的消费，但是对于一些依赖线下通路的渠道造成影响，实现净利润24.9亿元，同比增长16.8%。21Q1实现营收109.6亿元，同比增长18%，行业继续保持高景气度；实现净利润9亿元，同比增长57.4%，主要系三只松鼠带来的利润高弹性。

21Q1休闲零食增速较快的三个原因：1）春节较晚，备货反应在Q1；2）线下渠道恢复，良品、香飘飘等公司疫情期间受损，今年明显改善；3）三只松鼠通过抖音、直播等新平台获取新流量，实现营收恢复性增长。

按重点公司来看：

盐津铺子：盐津铺子店中岛模式高坪效得到商超认可，与各大商超达成顶层合作并在全国内快速推进；公司产品矩阵和全渠道矩阵进一步完善，整体营业收入保持持续稳定增长；公司设置了较高的股权激励解锁目标，未来三年营收复合增速28%，利润复合增速42%，为公司业绩提供保障；公司发展已经进入良性循环，未来3年仍是盐津铺子渠道和品类扩张释放红利阶段，业绩预计实现高增长。

洽洽食品：1、公司明确瓜子+坚果的双品类发展战略，瓜子业务基本盘稳固，通过不断的口感创新和对弱势市场的渗透，维持双位数的稳定增长；疫情之下，公司在瓜子领域绝对龙头的地位进一步强化，不断提升市场占有率；公司持续推动“坚果+”战略布局，在小黄袋成功大单品基础上，公司积极延伸坚果系列，丰富产品矩阵。2、公司持续推进内部组织变革、模式创新，提升内部效率；公司目前已规划新的五年百亿目标，从瓜子第一迈向坚果第一；“瓜子巨头”二次创业再出发，有望开启新一轮增长。

良品铺子：随着消费需求升级和消费分级的趋势日渐明显，公司深入洞察消费者需求，把握健康营养风口，向健康型、功能型、方案型产品方向升级，逐步建立新的产品矩阵；线下公司门店全国化布局；公司完成门店+私域流量运营平台的建设，沉淀企业微信客户超1000万人；未来公司将继续推动线上线下全渠道深度融合，精准触达客户；公司未来将继续扩充面向儿童、健身人群等群体的产品阵容，推动细分市场的持续高增长。

1.2.7 食品综合其他重点公司

桃李面包：20Q1高基数下21Q1业绩承压，整体经营稳健

20Q1公司实现营业收入13.27 亿元，同比增长0.31%，实现归母净利润1.63 亿元，同比下降16.27%，扣非后归母净利润1.47 亿元，同比下降20.76%。短期业绩增长承压主要系20Q1高基数。21Q1，疫情同样对消费者生活产生影响，但不再限制大家外出活动，同时，学校放假有所提前，对公司部分渠道销售产生一定的不利影响。公司Q1 净利率水平为12.27%，同比下降2.43%，主要是由于公司去年Q1 产品需求旺盛，终端促销活动减少，去年同期返货率及折让率较低。同时，国家为了减轻企业负担，去年Q1 有给予社保减免等政策，促使公司成本费用水平均较低。

推荐逻辑：烘焙市场稳健增长，持续看好公司作为龙头的行业份额提升潜力。从消费需求来看，疫情催生消费者对公司产品的消费习惯，公司未来将持续受益。同时，公司参考过去的市场经验，继续以中心城市为依托，向外埠市场拓展，深耕渠道，强化终端，叠加公司的产能项目未来即将密集落地投产，支持公司保持稳健增长。

汤臣倍健：Q1业绩亮眼，推广见效

20Q1年公司实现入22.23 亿元，同比增长48.66%；实现归母净利润8.68 亿元，同比增长52.70%。公司2021 年Q1 收入实现高速增长。具体来看，境内主品牌“汤臣倍健”实现收入13.81 亿元，同比增长49.48%；关节护理品牌“健力多”实现收入4.88 亿元，同比增长54.53%；“Life-Space”国内产品实现收入0.66 亿元，同比增长65.12%。同时，公司去年收购广州麦优，Q1 有并表带来增量贡献。

推荐逻辑：2021 年，公司坚定实施“科学营养”战略，为2021-2023 年公司新三年规划的开局之年。预计公司通过渠道下沉、完善产品线、扩品类拓人群等措施，能够持续加大对大单品、形象产品和明星产品的业务渗透，推动主业保持高速增长。21 年，公司目标实现30%的收入增长。同时，公司的定增方案也在推进中，对公司的产品力、规模效应有利，支持公司持续扩大市场份额。

绝味食品：估单店收入逐步恢复，较2019年同期略微提升

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