浙商证券--口子窖业绩点评报告：低点已过 2021扬帆起航|浙商证券_新浪财经

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原标题：浙商证券--口子窖业绩点评报告：低点已过 2021扬帆起航来源：金融界

2020年业绩符合预期，逐季实现改善受疫情影响，2020年公司收入同比下降 14.15%，其中 20Q4收入增速环比提升 3.02个百分点至 9.77%；归母净利润同比下降 25.84%，其中 20Q4净利润增速环比提升 2.93个百分点至-2.93%，业绩增速逐季实现环比改善：

1）分产品来看，高端酒收入下降拖累利润表现。2020年占比超 96%的高档酒收入较去年同期下降 13.23%，其中口子 5年+6年预计收入占比约为 50-60%；中档酒及低档酒收入增速分别下降 47.60%、24.30%，总体来看，公司 2020H1坚持去库存，目前整体库存处于低位；

2）分地区来看，省外市场实现小幅微增。2020年省内及省外市场收入较去年同期变动-17.24%、0.77%，其中占比为 75.26%的省内地区业绩下降显著；销商数量分别净增 20、5户至 439、243户，2020年公司严格执行经销商分类管理，加大经销商考核，并陆续增设新经销商以运作新品。与此同时，公司在皖南/皖北地区继续推进团购/酒店渠道的建设；公司通过“省内大商外派”形式积极拓展省外市场，在省外产品结构更优、业绩基数较低的背景下，发展速度略快于省内；

3）销售费用增长或为规模化发展推力。2020年毛利率及净利率分别较去年同期变动+0.20、-5.01个百分点至 75.17%、31.80%。公司毛利率提升主因毛利率较稳定的高端产品动销情况恢复程度较好（公司推出的高价位纪念酒贡献业绩），而费用率较高使得净利率下价格。费用方面，2020年公司销售费用率上升 5.14个百分点至 13.62%，管理费用率上升 1.45个百分点至 6.26%（根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算），其中销售费用增长 37.96%主系公司 2020年广告宣传费、促销及业务费、职工薪酬增加所致（未来或成规模化发展推力），同时公司加大了针对团购、宴席资源的投放；

4）预收款环比提升，经营性现金流净额下降。2020年预收款（合同负债+其他流动负债）为 8.32亿元，环比增长 3.45亿元，经销商实际回款情况优于报表；2020年经营性现金流量净额为 4.99亿元，同比下降 61.55%，主要系本期销售商品收到的现金减少所致。

2021Q1低基数下高增长，产品结构稳步升级在春节旺季背景下，2021Q1公司收入及净利润均实现恢复性高增，高端酒占比进一步提升推动利润上行，具体来看：

1）分产品看，高档产品增长显著推升盈利能力。2021Q1高档、中档及低档白酒收入分别同比变动 51.28%、45.55%、46.88%，其中高档白酒销售占比较去年同期提升 0.13个百分点至 96.12%，口子 10年及 20年增长加速，主因安徽主流价位带逐步上移，而口子 5年则保持稳健发展，产品结构提升推动公司盈利端表现优秀；分地区来看，省内市场实现恢复性高增。2021Q1省内及省外市场收入分别同比变动 56.84%、32.65%，经销商分别净增-1、-3户至 438、240户，其中省内地区恢复程度较好；

2）高端化推升毛利率提升，预收款环比实现增长。2021Q1毛利率及净利率分别较去年同期变动-0.93、+4.53个百分点至 76.58%、35.81%； 2021Q1公司预收款（合同负债+其他流动负债）3.82亿元，环比减少 4.50亿元；

经营性现金流净额-2.73亿元，主要系本期销售商品收到的现金减少所致。

营销改革正稳步推进，双位数增长目标达成概率高今年公司在多方面正不断推进改革：1）渠道营销方面：公司将聚焦更高价格产品；加强经销商管理考核力度，建立厂商共赢的利益共同体；2）市场建设方面，公司将继续严格执行“一地一策”，重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局，省内市场进一步实施渠道下沉，同时不断扩大省外“增长面”；3）营销方面，营销为之前公司较为薄弱的部分，亦为公司改革的重点，今年公司将加大费用投放以加大推广力度；4）产品方面，在推出补全价位带的初夏仲秋后，公司推出位于 600-800元价格带的纪念酒等高价位酒（团购渠道为主）以进一步补全产品线；5）体制机制方面，公司去年 3月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。我们认为口子窖业绩低谷已过，以 19年为基数实现双位数增长目标达成概率高，2021年业绩将迎来恢复性高增，改革红利逐步释放。

近期盈利预测及估值预计 2021~2023年公司收入增速分别为 22.5%、17.0%、13.1%；净利润增速分别为 28.3%、21.1%、14.5%； EPS 分别为 2.7、3.3、3.8元/股。目前对应 2020年估值 23倍，维持增持评级。

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