意见领袖丨中国金融四十人论坛
本文作者： 钟正生
近日，中国财富管理50人论坛主办了“2021年一季度经济金融形势”分析会，邀请相关政府部门人士、专家学者和金融机构代表共同就如何认识当前国内外经济形势、如何看待债券市场风险和大宗商品涨价等热点问题展开深入探讨。平安证券首席经济学家钟正生作主题发言时表示，全球商品周期已经出现，但超级周期尚未到来。大宗商品涨价对国内通胀的影响力度主要取决于居民收入增长和消费意愿的恢复和中游机械设备产品需求的保持，CPI和PPI会出现分叉，中国的通胀压力可控。
核心观点
➢目前商品市场的关键词应该是震荡、钝化和分化。全球商品周期已经出现，但超级周期尚未到来。
➢本轮大宗商品超级周期存在几个限制因素：一是需求侧的边界，全球缺乏有力的需求拉动；二是供给侧的弹性，尤其原油供给更显弹性；三是美元的变数，今年“弱美元”逻辑出现逆转；四是“绿色泡沫”的风险。
➢大宗商品涨价对国内通胀的影响力度主要取决于两方面：一是居民收入增长和消费意愿的恢复；二是中游机械设备产品需求的保持。
➢今年中国面临的输入性通胀压力可控。5月PPI同比可能在6%以上，此后逐步回落到年末的2.5%左右，预计全年PPI同比在4%左右；低基数下CPI同比将继续回升，5月到2%附近后窄幅震荡，四季度上升到全年的高点2.5%左右。全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。CPI和PPI会出现分叉。那么，即便以CPI和PPI的折中水平看，中国的通胀压力也是可控的。
➢目前看来，美联储可能选择“按兵不动”，中国央行最好也“以静制动”！
以下为发言实录。
商品周期已至
2020年4月到2021年2月，全球大宗商品价格指数上涨67%。其中，能源品价格涨幅高达172%，非能源品价格上涨31%。天然气、铁矿、银、铜等细分商品价格涨幅则更加明显。目前主要商品价格已经显著高于疫情前水平，但不同类别商品的价格走势存在差异。
今年3月以来，主要商品的价格经历了明显波动和调整。国际油价阶梯式上升；贵金属价格急涨后波动加剧；铜、铝价格仍然直线上升。因此，目前市场也倾向于认为大宗商品的超级周期未至。
本轮大宗商品周期启动，主要有以下几方面原因：
一是金融属性。疫情后全球主要经济体货币宽松，商品价格“水涨船高”。2020年疫情后，主要经济体央行集体“大放水”，2020年12月以来，美欧日M2同比增速超过20%，且超2008年全球金融危机时增速。2020年新冠肺炎疫情暴发以来，美元指数持续、显著走弱，从2020年3月的102下降至2021年1月的90点下方，这与美联储在疫情后实施的超宽松货币政策不无关系。大宗商品是以美元计价的，美元走弱部分推动了商品价格的上涨。
二是经济属性。全球经济回暖，大宗商品需求反弹。全球制造业活动复苏拉动商品需求、促进商品价格上涨。RJ/CRB商品价格指数，与全球和中国制造业PMI指数的相关性较高。原油、铜等主要大宗商品价格上涨，均伴随着去年下半年以来库存的不断减少，印证了商品阶段性供需紧张刺激价格上涨的逻辑。
三是经济转型。全球环保政策与基建计划衍生出对部分商品（如铜等“新能源”金属等）的新需求，进一步抬升商品价格。而中国供给侧结构性改革持续，对电解铝、钢铁等产能限制，也强化了某些大宗品种的供需缺口。
商品超级周期未来
未来美国通胀可能显著攀升，很多人因此担心疫情前全球“低通胀、低增长、低利率”的“三低”格局会出现变化。但我们对超级商品周期持相对谨慎的观点。这是因为，本轮大宗商品超级周期存在几个限制因素：
一是需求侧的边界，全球缺乏有力的需求拉动。
经济复苏周期通常能助力商品价格回升，但形成“超级周期”还需要额外驱动力，且通常在需求侧。例如，上一轮油价破100美元/桶时，中国房地产是一个超级发动机，但这个超级发动机现在是不在的。之前也有人认为印度会接棒中国成为新的超级发动机，现在这种声音也减弱了。
全球经济水平受到长期性冲击的背景下，商品需求恢复的水平与速度亦是有边界的。根据IMF预测，到2022年底，中国和美国经济基本弥补疫情造成的经济损失，但大部分国家远远无法弥平疫情冲击带来的产出缺口。
此外，全球经济疫后复苏节奏分化显著，供需矛盾有望得到一些缓冲。目前看来，发达地区有望在2021年三季度左右实现群体免疫，但因疫苗供给不均，非发达地区或晚1~3个季度（甚至更久）。因此，一段时间内疫苗接种和群体免疫的错位，可能会使非发达地区面对“强外需、弱内需”的格局，而这会通过出口一定程度上缓解发达经济体的阶段性供需矛盾。
二是供给侧的弹性，尤其原油供给更显弹性。
首先，全球依然有充足的原油闲置产能。OPEC成员国Q1闲置产能是将近800万桶/日、预计Q2也有超700万桶/日。其次，美国页岩油革命后，页岩油的盈亏平衡点达到40美元/桶左右，新钻井盈亏平衡价格在50美元/桶左右，持续的高油价会刺激增产。目前，页岩油产能释放的周期差不多是半年，而传统的原油产能释放周期是8年。因此，以超过半年的时间维度来看，原油供给调整的速度仍将是非常快的。
再次，假如国际油价涨得过快过高，美国输入性通胀的风险会急剧攀升，美国政府很难对油价持续攀升“坐视不管”。而美国货币政策的提早正常化，对美国的国内需求和全球需求，都能起到“刹车”的作用。最后，地缘政治博弈因素不容忽视。当前，世界原油供给方呈现沙特（OPEC）、俄罗斯（OPEC+）和美国“三足鼎立”格局。俄罗斯市场份额不断被蚕食，有增加产能的主观意愿。此外，拜登上台后美俄关系趋于紧张，不排除俄罗斯通过增产来遏制对手的可能。
三是美元的变数，今年“弱美元”逻辑出现逆转。2020年疫情爆发后，美元走弱的逻辑较为充分，美联储大规模扩表、叠加疫情防控不力，市场对于美国经济以及美元未来价值的判断较为悲观。但2021年以来，美国经济相对“一枝独秀”、拜登基建计划以及美联储政策转向预期，美元走弱的逻辑有所弱化、甚至短期有可能阶段性走强。近期市场预期也发生了一定调整。以“弱美元”撬动商品超级周期的可能性已经下降。
四是“绿色泡沫”的风险。绿色转型的大方向没有问题，但市场反映有些过头，步伐迈得太快。部分“绿色商品”涨价受到市场乐观情绪助推，未来价格回调风险不容忽视。2020年3月以来，原油和铜的价格均进入了快速上涨阶段。但不同的是，在此过程中，WTI原油期货多头持仓占比持续下降，而COMEX铜期货多头持仓占比上升。这说明铜价涨价背后，除了真实供需矛盾外，还有来自资本市场的炒作与助推。例如，华尔街不断讲述绿色经济和商品超级周期的故事。
值得注意的是，绿色经济衍生出的商品需求是结构性的，导致商品价格分化。新能源本质是取代传统能源，或导致原油等传统能源需求中长期回落；除了铜以外的金属供需紧张关系不明显、甚至部分商品供大于求，不同品种之间的价格走势可能进一步分化，而不是集体上涨。
总结一下，目前商品市场的关键词应该是震荡、钝化和分化。全球商品周期已经出现，但超级周期尚未到来。
中国输入性通胀风险总体可控
2021年4月8日，国务院金融委第五十次会议指出，“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。近期大宗商品涨价迅猛，使得国内对物价的关注焦点转移到了PPI上。目前，上游原材料的价格已经显著恢复到疫情前的水平，中下游的价格还处于追赶阶段。不过，近期PPI上游向中下游传导有所增强。2016年以来，中国PPI的蹿升往往会对核心CPI蹿升产生明显的拉动作用。3月CPI环比大幅高于季节性，交通和通信项涨得较多，主因就是油价上涨（3月国内成品油调涨两次）。
大宗商品涨价对国内通胀的影响力度主要取决于两方面：
一是，居民收入增长和消费意愿的恢复。中国本轮政策刺激重在补贴企业，而不似美国是补贴居民。目前，美国居民部门有2万亿美元储蓄，疫情解封后美国消费很有可能会报复性反弹。中国消费有加速复苏的迹象，但仍没有达到疫情前水平。中国消费没有“补库存”的特质，预计终端消费起色幅度不会太大。未来中国消费空间的拓展，需要进一步在收入分配和社会保障上做文章，而这很难一蹴而就。
二是，中游机械设备产品需求的保持。下半年中国出口动能转弱可能对中游PPI上行不利，而国内房地产和基建投资难以提供强需求。
因此，我们认为今年中国面临的输入性通胀压力可控。预计上游原材料涨价会继续向工业产成品传导，加之去年低基数，5月PPI同比可能在6%以上，此后逐步回落到年末的2.5%左右，预计全年PPI同比在4%左右；低基数下CPI同比将继续回升，5月到2%附近后窄幅震荡，四季度上升到全年的高点2.5%左右。全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。可见，CPI和PPI会出现分叉。那么，即便以CPI和PPI的折中水平看，中国的通胀压力也是可控的。
可见，物价不太可能成为中国货币政策的紧约束。反倒是，去年下游PPI下滑时间较晚、较长，直到10月以来才开始触底反弹，可见下游企业盈利是承压的。我们认为，这也是近期金融委会议特别关注大宗商品价格上涨的重要原因。
5月中美通胀都会走高。目前看来，美联储可能选择“按兵不动”，中国央行最好也“以静制动”！
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：范迪
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