顺丰控股(002352)大力拓展国际业务，巩固空陆运竞争优势|陆运_新浪财经

原标题：顺丰控股(002352)大力拓展国际业务，巩固空陆运竞争优势来源：海通证券

投资要点：

1、顺丰控股拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权。顺丰控股拟通过全资子公司Flourish Harmony向嘉里物流(Kerry Logistics Network Limited股票代码：00636.HK)合资格股东及购股权持有人发出部分要约和购股权要约，以现金方式收购嘉里物流约9.3亿股股份(约占嘉里物流已发行股份的51.8%和全面摊薄股本的51.5%)，收购对价约为176亿港币。若完成交易，嘉里物流仍将保持联交所主板上市地位，其公众持股比例将从25%更改为15%。本次交易资金来源主要为公司发债。

点评：收购嘉里物流有助于顺丰控股进一步发展国际业务，提升一体化综合物流解决方案能力。嘉里物流拥有广泛的国际货运代理覆盖网络，在亚洲区内、亚洲至美国、欧洲等流向上拥有较强能力，并在其他潜在市场(如中东地区)也进行了前瞻性布局。另外，嘉里物流在泰国和越南的本土有快递运营经验和资源。通过本次交易，顺丰控股将进一步提升一体化综合物流解决方案能力，补充国际货代等关键能力，并进一步完善国际业务的战略布局。在国际航空运输、东南亚快递网络建设上，两者也会有资源共享、成本优化的空间。

2、A股定增募资220亿元用于空网、陆网的全面升级及数智化供应链系统建设项目。顺丰控股拟非公开发行募资不超过220亿元，发行对象不超过35名，募资投向主要为：1、速运设备自动化升级项目(60亿元)；2、鄂州机场转运中心项目(50亿元)；3、数智化供应链项目(30亿元)；4、陆路运力提升项目(20亿元)；5、航材购置维修项目(20亿元)；6、补充流动资金(40亿元)。

点评：顺丰控股拟定增巩固其竞争优势。从公司拟定增资金投向来看，主要围绕空/陆运设备维护和升级、转运中心建设、数智化供应链项目等进行，我们认为，公司旨在提升网络运行效率、缩减运营成本、巩固公司空/陆运核心竞争力优势、拓宽公司护城河，补充流动资金加强公司抗风险能力。

3、顺丰控股各项业务均高速增长。

时效产品：2020Q1-3，公司时效产品收入为485.2亿元/+18.3%，占公司收入比重为44.3%，相比2019Q1-3，占比下滑7.8个百分点。防疫物资需求及网购带动公司时效件业务高速增长，消费分级持续为时效件业务提供增长空间，同时疫情加速电商渗透，高端消费线上化趋势开始显现，公司高端电商客群使用时效件业务量大幅增长，成为时效业务增长的重要驱动因素。

经济产品：2020Q1-3，公司经济产品收入为306.1亿元/+69.6%，占公司收入比重为27.9%，相比2019Q1-3，占比下滑5个百分点。2019年5月公司针对电商市场及客户推出特惠专配产品，是公司调整经济业务策略的关键举措。特惠专配产品高速发展，带动公司经济产品收入规模及市场占有率迅速提升。公司持续优化升级经济件业务，一方面扩大了陆运网络件量规模，另一方面优化了网络结构，提升了各环节效能。

新产品：2020Q1-3，疫情之下公司新产品仍然维持高速增长，新产品收入合计近240.6亿元/+55.5%，占公司收入比重为22.0%，相比2019Q1-3，占比提升2.3个百分点。其中快运业务收入126.9亿元/+47.6%，冷运业务收入48.7亿元/+32.6%，同城急送业务收入21.6亿元/+61.6%，国际业务收入43.4亿元/+134%。

供应链业务：2020Q1-3，公司供应链业务收入为48.6亿元/+47.2%。

盈利预测与投资评级。

假设1：顺丰控股的营业收入由时效快递收入、经济快递收入、新业务收入、供应链业务收入及其他收入五部分构成，其中新业务又分为快运、冷运及医药、同城急送、国际业务四部分。2013-2020Q1-3，公司各项业务收入占营收比例发生巨大变化：时效快递收入在公司收入中比例逐渐降低，2013年占比为88.45%，2020Q1-3该比例降低为44.3%；经济快递收入占比逐渐提升，2013年占比为6.89%，2020Q1-3占比为27.9%；除时效、经济产品外的业务收入总和占营收比例也在逐步提升，2013年占比为4.28%，2020Q1-3占比提升至27.8%。

假定2020-2022年，时效快递收入占公司营收比例为：44.14%、41.14%、37.59%；经济快递业务占公司营收比例为26.12%、23.43%、21.38%；除时效、经济产品外的业务收入占营收比例为29.74%、35.43%、41.04%。

假设2：顺丰控股2017-2019年时效快递收入增速分别为17.60%、14.30%和5.93%，增速呈现下滑趋势；2020Q1-3时效快递业务收入增速达到18.3%，高于过去三年增速，2020Q1公司坚持春节不打烊，疫情期间快速复工，防疫物资需求增长对公司时效件业务量的增长有直接作用，进入2020Q2，消费分级为时效件提供增长空间，疫情加速电商渗透，高端消费线上化趋势显现，顺丰高端客群使用时效件业务量大幅增长，成为时效业务增长的重要驱动因素-服装鞋帽、食品等消费类商品贡献了2020H1时效件增量的80%。2020Q3，高端消费线上化趋势延续。我们预计时效快递2020-2022年收入增速为18.02%、14.86%、8.42%。

假设3：顺丰控股2017-2019年经济快递收入增速分别为22.58%、37.63%和31.96%；特惠专配产品自2019年5月上线以来高速发展，带动经济产品收入规模及市场占有率迅速提升，2020H1公司采取差异化战略，锚定高质量中小电商客户，重点引入单票1kg以内轻小件，优化货物结构，2020Q3该趋势延续。我们预计经济快递2020-2022年收入增速为53.50%、10.55%、8.24%。

假设4：顺丰控股新业务快速发展，我们假定快运业务2020-2022年收入增速为48.50%、33.00%、28.38%；假定医药与冷运业务2020-2022年收入增速为35.66%、37.70%、30.94%；假定同城急送业务2020-2022年收入增速为70%、44.28%、29.35%；假定国际业务2020-2022年收入增速为144%、91.10%、40.14%。

假设5：假定顺丰控股供应链业务2020-2022年收入增速为50%、55%、65%；顺丰控股其他业务2020-2022年收入增速均为25%。

根据以上假设，预计2020-2022年公司营业收入为1511.32亿元、1862.55亿元、2209.96亿元，同比增速为34.71%、23.24%、18.65%，毛利分别为258.89亿元、318.50亿元、380.55亿元，毛利率分别为17.13%、17.10%、17.22%。

我们预计公司2020-2022年归母净利润为75.04、89.71、107.79亿元，对应EPS为1.65、1.97、2.37元。

PE估值法：公司是一家可提供多品类、全方位物流服务的智能物流运营商，拥有通达国内外的庞大物流网络，包括以全货机+散航+无人机组成的空运“天网”，以营业务服务网点、中转分拨网点、最后一公里网络等组成的“地网”，以及以各种大数据、区块链、机器学习、智慧物流等组成的“信息网”，“天网+地网+信息网”三网合一。公司直营网络覆盖国内外，是国内同行中网络控制力最强、稳定性最高，也最独特稀缺的综合性物流网络体系。公司2019年营收分别为韵达股份、圆通速递、申通快递、德邦股份营收的3.3倍、3.6倍、4.9倍、4.3倍；公司2019年归母净利润分别为韵达股份、圆通速递、申通快递、德邦股份归母净利润的2.2倍、3.5倍、4.1倍、17.9倍。

我们认为，顺丰控股三网合一、直营网络、高端定位的特点，使公司在快递行业内享有广泛赞誉和知名度，从而区别于其他快递公司。公司被《财富》杂志评为2019年“最受赞赏的中国公司”第9位。2020Q1-3，占公司收入比重40%以上的核心业务-时效件业务保持近20%的增速，且时效件收入结构优化，对于公司业绩增长起到核心支撑作用，可比公司2021年平均PE为22倍，目前收盘价对应公司2021-2022年PE分别为53倍、44倍，我们给予公司2021年55-60倍PE，对应合理价值区间为108.35-118.2元，给予“中性”评级。