颜色：美债收益率突破1.5%的影响

　　意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家）

　　一、美国十年国债收益率破1.5的原因主要在于市场对通胀的担心。

　　美国国债收益率突破1.5的原因可归结于市场对通胀的担心，而通胀应是未来美国经济真正的复苏所带来的。未来美国疫情有所控制，开始接种疫苗，美国经济才是真正的复苏，届时美国的货币政策会有真正的开始收缩，最终会有通胀。但是美国经济离复苏预测至少还有一个季度以上，甚至有可能达到半年。所以，市场上认为到2023年才可能会加息，这是较合理的观点。在加息之前可能会进行一些市场购买计划的调整，不再大量买资产。到那时，新一轮十年国债预计会上升到1.7%、1.8%以上。这就会导致美元到今年年底、明年可能真正地开始走强，这是由美国的经济基本面决定的。现在谈论美国经济复苏以及美联储退出可能还为时尚早。

　　我们认为现在的通胀问题来自于人们短期之内对供给侧和需求侧的担心，最主要是需求侧。就供给侧而言，疫情期间中国有力地保障了供给侧，保证通胀没有起来，但在某些领域、某些产品中国国内供给侧仍未得到满足，如芯片。就需求侧而言，美国马上要推出的第六轮经济刺激政策目的就是解决需求侧的问题。包括民主党所推出的第六轮1.9万亿美元的刺激政策，以及今年下半年的2万亿美元规模的《基建法案》。不过，相较于《基建法案》，1.9万亿美元刺激计划才是现在更应该关心的事情。众议院已经通过了1.9万亿美元的刺激计划，该计划一方面包含了基建内容，另一方面是发钱。但是共和党对于1.9万亿美元刺激计划的内容有较多的抵制。如果按照通常渠道，在将1.9万亿刺激计划送至参议院时，共和党的参议员很可能通过冗长辩论来推迟该法案的通过。而民主党用了所谓的“预算和解”，以保证该法案的通过。根据美国的相应政策，“预算和解”在每个财年只能用一次。美国上一轮的刺激到3月20日就截止了，我们认为在3月中旬左右，第六轮的刺激法案就会通过，以上是需求侧方面的问题。我们认为上述担心通胀的原因导致了美国十年国债持续往上走。

　　二、美国十年国债未来走势一方面取决于市场对通胀的预期是否会减弱，另一方面取决于美联储的态度

　　1、通胀预期是否会减弱认为主要取决于需求侧

　　考虑到《基建法案》未来受到的阻力可能会更大，为了通过未来的《基建法案》，民主党还是会用“预算和解”这一方式。但是“预算和解”每个财年只能用一次，新的财年是10月份之后，所以《基建法案》可能要等到10月份之后才会做。当下1.9万亿刺激计划也遇到了较大的阻力，阻力一方面来自共和党，另一方面来自市场对于通胀的担心。拜登在开始推1.9万亿美元的刺激计划时信心很足，拜登曾计划在就任的两个星期后要通过该计划，但目前来看遇到的阻力比他想象的要大。市场预期1.9万亿的刺激规模可能会往下调至1.3到1.5万亿左右。所以如果未来该刺激计划在参议院被压到1.5万亿以下的话，通胀的预期将会有一定程度的减弱。当通胀预期有一定程度减弱的话，那么收益率往上的空间就会有限，收益率将有可能往回调。

　　2、美联储或将干预减缓国债收益率上涨速度，但干预时间具有不确定性

　　如果美国十年国债收益率持续高于1.5%达到接近1.6%，我认为会对美股有非常大的冲击，主要是因为现阶段，美国金融市场整体的投机气氛已经很重，处于估值高位，大家担心泡沫破灭。如果美联储不去干预、不发言，那么美股有可能不是有序的回调，而是出现美股市场崩溃的可能。但是如果美联储不干预，十年国债再往上走，那美股有可能是接近20%的回调，我们认为美联储是无法接受这样的事情发生。美国经济极度依赖股市，消费者信心和美国股票是直接对应的。如果国债收益率上涨导致美国股市大幅回调的话，那么这将会对还没有完全复苏的美国经济造成很严重的打击。从耶伦的角度来讲，耶伦倾向于发债，且从长期来看，美国未来的振兴以及和中国竞争，打造自己的核心竞争力，民生、对疫情防控的整体经济规划等，都是需要财政刺激，而财政刺激只能靠发债来融资。

　　此外，以美国财政部长耶伦为代表的美国政府也希望控制美国国债收益率的上涨。一是因为美国政府未来所需要的财政规模很大，如果国债收益率持续上涨，那么便不利于未来国债的发放。二是因为政府也无法接受国债收益率上涨造成的股市回调对美国经济造成的严重打击。所以，即使美联储不愿意控制国债收益率上涨速度的话，政府也会对美联储施压，让其来出来干预。

　　我们认为美联储可能更倾向于过一段时间再进行干预。如果美联储在最近几天就来安慰市场的话，那可能对收益率控制会比较好。但是，美联储可能会更倾向于过一段时间再安慰市场，因为间隔时间短、过于频繁的干预会降低市场对于自己的信任。总之，美联储一定会干预国债收益率的增长速率，至于美联储何时干预，可能需要等到美国经济复苏之后再进行判断。

　　三、国内相关问题

　　1、美元依然处于对人民币的弱势地位

　　虽然美国国债十年收益率的增加会让美元走强，但是人民币比美元升值的更快。可以真实反映美国十年国债收益率的通胀指数化债券收益利率（inflation-indexed bond yield rate），但该指标反映出美元并没有真正的走强。虽然美国十年国债收益率从之前的0.6%上涨到了现在的1.5%，但是通货膨胀联结债劵收益利率只从负一点多上涨到了-0.6%，依然是负的。所以，在美国经济真正复苏之前，尽管美元本身可能会走强，但是我总体上还是改变不了美元对人民币的弱势地位，当下美元、人民币汇率变化也能看到这一点。和十年国债收益率变化一样，美元走强只是短期驱动，并非真正走强。

　　基于国内基本面因素，我们对于未来汇率的预测不变，短期内人民币依然对美元有升值压力。但是，等到2021年下半年尤其快到四季度的时候，美国疫情控制住，经济开始真正的复苏，我们认为届时人民币将会有贬值压力。美元或许会在其他国家走强，但是要看最终美联储政策以及接下来这两周美债收益率变化的情况。

　　2、国内债券市场基本不受影响

　　对于国内债券市场，我们认为基本不受影响。国内货币政策早在去年6月份已转向，所以我们认为国内债券市场主要受到我们国内流动性政策、央行政策、基本面所影响，而非美国国债因素。

　　3、国内货币政策会有所收紧，但不会大幅收紧

　　最近A股在调整，这与我们年前所提出的白马股抱团瓦解相关。未来，我们认为央行把握货币政策会有一些难度。去年三、四、五月份所提供应急性的信贷中很多是一年期，今年就会面临很多应急性再贷款退出的问题，所以货币政策肯定回调，会逐步收紧。同时，两会即将召开，总体还是积极财政政策，一般债、专项债规模仍然会较大，仅会略微低于去年，不会有大幅收缩。且今年未提前下达额度，所以两会结束后的四、五月份发债节奏会较快。那么，信贷收紧的同时发债，到四、五月份流动性收益率往上走的动力较强，这就涉及保证信用贷市场问题。所以十年国债到今年三月份以后又开始面临一轮上涨，流动性又开始偏紧，再突破永煤事件高点，会不会再次导致信用贷市场的不稳定。我们认为货币政策较难把握在于，货币政策会收紧，但不会收太紧。同时，年前A股已经有所调整，起到了所谓提前挤破泡沫的作用，所以在三、四、五月份货币政策会有所收紧，但是不会有引起强烈市场反应的货币政策的大幅度收紧。另外，通胀也会对货币政策有所影响。所以，我们认为货币政策未来会有偏紧的平衡，并不会有明显收紧。

　　四、提问环节

　　提问：如果您认为美联储最终会走向控制，那么主要控制哪个期限或者哪个段落债的收益率？

　　颜色：这取决于压力在于短期还是中长期，如果中长期的上升的趋势很大的话，那美联储主要控制中长期。目前来看，美国国债短端压力并不大，但是可能到了明年情况会有所变化。我们认为最大概率还是控制中长期国债收益率，有一部分一年期或者三年期短期资金可以用，影响不大。

　　(本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)