变天了 白马股惨遭腰斩 吹哨人竟是卖方分析师

原标题：变天了 白马股惨遭腰斩 吹哨人竟是卖方分析师 来源：叶檀财经

　　2020年年末，各大券商发布了策略，观点罕见的一致，各路分析师普遍认为2021年A股会是前高后低的行情，也就是所谓的上影线，全年涨幅在5%-10%之间。

　　2020年的最后一个交易日，12月31日，上证涨指数罕见大涨，涨幅1.72%。两市成交量逼近万亿，随后的1月4日到1月6日，成交量连续三天破万亿。

　　几天的时间深成指涨了将近7%，上证4%。按照券商的策略看，全年指标已经完成了。

　　但是呢，形势一片大好之下，有一只昔日的白马股跌的是稀里哗啦。淘宝上有一个特别火的内衣品牌――南极人，吊牌之王，母公司叫南极电商。

　　1月5日晚间南极电商祭出史上最大规模回购方案，计划在半年内使用5亿~7亿元资金回购公司股票。

　　陆股通龙虎榜数据显示，近日加仓的机构主要来自于摩根斯坦利和瑞银香港。1月5日，摩根斯坦利席位加仓金额达到1.1亿元，当日该股成交总额只有11.3亿元，单家经纪商席位加仓金额即占到当日该股成交金额的近十分之一。

　　1月5日，南极电商差一分钱收盘跌停。有资深市场人士认为，港股资金，尤其是摩根斯坦利交易席位，对这“一分钱”的护盘，功不可没。

　　可以看到，机构观点发生了明显分歧，有买有卖，公司也推出了回购计划。究竟股价有没有错杀，还没有定论。

　　这件事情有两点值得讲。一是最早提出质疑的分析师，是卖方分析师。二就是这几年有一个变化，造假屡次发生在白马股中。因为市场风格往蓝筹白马在变，造假的人也与时俱进，所以咱们也得更新一下自己的知识库，以防踩雷。

　　南极电商的股价距离七月份已经腰斩。其实已经跌了半年了，但事情是最近才发酵起来。报道最多的是21世纪经济报。

　　从股价上看一开始都是阴跌，每天跌一点，最多三个多点。中间还会有大涨反弹，十月之前看不出太大异常。但11月之后股价破位之后毫无支撑，其间没有跌停过，但是钝刀子割肉，不舍得卖很快就是深套。

　　2021年的1月4日和5日连续两天跌停，这才引起市场注意。

　　我们查阅了一下机构持股情况，没细数，二三十家是有的，三季报时候汇添富持股1.23亿股，按当时股价计算，市值接近20亿。社保基金两个账户持股也有七千多万。陆股通持股接近1亿股。公募基金、外资、社保基金，可以说这个机构持股是标准的明星公司的配置。

　有这些机构的背书，很多中小投资者不太会去质疑这家公司。

　　但是机构里面也有看空的分析师，这位分析师在报告里没有直接指出公司名字，用的是“XX电商”，但这跟指名道姓没分别，因为整个A股只有一家公司名字里带电商两个字，那就是南极电商。

　　我觉得这兄弟的心态跟李文亮有点像，他根据自己的经验，觉得这家公司造假的概率极高，但是碍于潜规则和没有证据，又不能明说，就用这种方法给投资者提醒。给这位卖方的兄弟点个赞。

　　后来据说被调到了后台，2019年4月之后没有再发过研报。他是兴业零售团队的，我在万得里搜了一下他们团队的报告，首席还真的姓王，也许就是这位仁兄。

　　他的那份报告叫《盈余管理和盈余操纵的界定和识别》。有一个章节叫“体外循环造假的识别”，报告指出南极电商存在造假的六大疑点。

　　1、净利率非常高而无明显壁垒；

　　2、无明显的竞争对手；

　　3、非常轻资产的运营模式；

　　4、财务数据质量差，应收账款、经营规模翻倍增长；

　　5、员工数量反而下降；

　　6、供应商和客户高度重叠。

　　2016年到2017年的时候，有一些卖方在路演时推过这家公司。

　　当时卖方推荐的逻辑是贴牌模式，就是老罗那期里讲过的皮尔卡丹那种模式，我觉得这种模式的公司能赚快钱，但是不长久，而且做不大，因为品牌很可能越做越烂。

　　第二个逻辑是淘宝的政策变化，说南极电商在很早的时候开了特别多的分店，也就是加盟授权，现在淘宝已经不再允许这种模式，所以这是公司的壁垒之一。也不靠谱儿，在线下门店数量比较重要，但在线上我觉得没有那么大影响。

　　这名王姓分析师提出这六点其实有很多东西值得借鉴学习的。前三点基于整体视角，后三点基于财报之间各项数据的勾稽关系匹配，员工数量那个发现值得称赞，因为这种数据是在注释里，如果注释里没有，就要自己根据财报里的社保费用推算。

　　面对这些质疑，有人站出来表达不同看法，公司也专门召开了一次电话会议。

　　关于供应商和客户重叠的问题，一位接近南极电商的业内人士表达了不同的看法。“很可能厂家既是供应商，又是网店主，所以（供应商和客户）两头都占了，和上市公司就形成体外循环。虽然说造假的空间较大，但是不一定就说明其造假。”

　　在最近的电话会议上，董事长也比较淡定，针对“回购方案是否与股价大跌有关”的问题，南极电商董事长张玉祥表示，不予回应。

　　针对“近两日股票为何跌停”的问题，张玉祥表示，“我是做生意的，不关心股票。我们要老关心股票，这个公司搞不好了。

　　这两年直播电商销售额猛增，对于传统电商渠道是有一定冲击的，南极电商在回应中也提到了直播。

　　对于直播计划，张玉祥说，南极电商已经做了很长时间的准备工作，目前还不能解决单店可持续日常销售，后续可能会有一至两个大型客户的总体直播计划。

　　南极电商如果做直播，会用社交媒体方式进行传播，把直播变成一个既能卖货，又能提升品牌价值的方式。目前，这块工作正在筹备和酝酿。

　大数据打假好用吗？

　　识别财务造假一般有三个方法：一是基于财务报表的静态分，主要跨科目对照，验证勾稽关系；二是同行业公司对比；三是账实匹配，财务数据和相应的资产数据、经营数据对照。

　　有券商用机器学习方式做了一个识别财务造假的研究，报告很长，但从结果看，用处不大。以财务指标为例，造假样本和控制样本有差异，但这个差异不足以帮你下结论，做判断。我们贴了一张图，大家可以自己看一下。

　　所以如果你特别看好一个公司，想要重仓，那还得自己亲自去研究、验证。看财报是一方面，但除了财报之外也有一些小技巧。因为有句俗话叫百密一疏，假的终归是假的，我们之前在檀谈和女侠来了节目里也做过详细的介绍，怎么识别造假公司。

　　这里再讲一个案例，这个案例都是证监会在2020年结案的，比较有参考意义。

　　先说说康得新，证监会的官方结论：

　　经查明，康得新存在以下违法事实：

　　一、2015年至2018年年度报告存在虚假记载

　　2015年1月至2018年12月，康得新通过虚构销售业务、虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用等方式，虚增营业收入、营业成本、研发费用和销售费用，导致2015年至2018年年度报告虚增利润总额分别为2,242,745,642.37元、2,943,420,778.01元、3,908,205,906.90元、2,436,193,525.40元，分别占各年度报告披露利润总额的136.22%、127.85%、134.19%、711.29%，康得新2015年至2018年年度报告中披露的利润总额存在虚假记载。

　　根据康得投资集团有限公司（以下简称康得集团）与北京银行股份有限公司（以下简称北京银行）西单支行签订的《现金管理业务合作协议》，康得新及其合并财务报表范围内3家子公司在北京银行西单支行尾号为3796、3863、4181、5278账户（以下简称北京银行账户组）的资金被实时、全额归集到康得集团北京银行西单支行尾号为3258的账户。

　　康得新北京银行账户组各年末实际余额为0。康得新2015年至2018年年度报告中披露的银行存款余额分别为9,571,053,025.20元（其中北京银行账户组余额为4,599,634,797.29元）、14,689,542,575.86元（其中北京银行账户组余额为6,160,090,359.52元）、17,781,374,628.03元（其中北京银行账户组余额为10,288,447,275.09元）、14,468,363,032.12元（其中北京银行账户组余额为12,209,443,476.52元）。康得新2015年至2018年年度报告中披露的银行存款余额存在虚假记载。

　　二、未及时披露及未在年度报告中披露为控股股东提供关联担保的情况

　　三、未在年度报告中如实披露募集资金使用情况

　　2015年和2016年，康得新以非公开发行方式分别募集资金净额298,226.92万元、478,422.59万元，用于向康得新光电增资，建设年产1.02亿平方米先进高分子膜材料项目、年产1亿片?眼3D模组产品项目及归还银行贷款。2018年7月至12月期间，康得新利用与中国化学赛鼎宁波工程有限公司（以下简称化学赛鼎）、沈阳宇龙汽车（集团）有限公司（以下简称宇龙汽车）签订的《采购委托协议》，将募集资金从专户转出，以支付设备采购款的名义分别向化学赛鼎、宇龙汽车支付21.74亿元、2.79亿元，化学赛鼎和宇龙汽车按照康得新要求将收到的资金转付给指定供应商，转出的募集资金经过多道流转后，主要资金最终回流至康得新，用于归还银行贷款、配合虚增利润等方面。

　　康得新在2018年年度报告中披露，报告期内已使用募集资金总额36.88亿元，全部用于建设年产1.02亿平方米先进高分子膜材料项目和年产1亿片裸眼3D膜组产品项目，报告期不存在募集资金变更用途情况。康得新未如实披露募集资金使用情况，导致2018年年度报告存在虚假记载。

　　单从财务数据你是很难识别的，为什么这么说？注意他是虚构收入，不仅仅是虚增。全套业务，大部分是假的。

　　但其实有一个破绽，光学膜在LCD显示屏成本里面占比很小，但康得新顶峰时期利润和市值接近京东方，这太不科学了。对于中游环节的公司来说，一个小技巧就是跟他的上下游做对照。看公司的收入体量和上下游的龙头公司披露的数据能不能匹配的上，只要这个量级不差，至少可以初步判定公司没有大问题。

　　还有一点，产品找不到竞品，也就是说其他公司都不做，康得新的裸眼3D就是这个概念，公司一直说跟三星合作，但你看到三星做过相关宣传吗？类似的还有当年的三聚环保，神雾环保，讲的故事也是类似的，我们把这类统称为“黑科技”公司。

　　我当时pass康得新，主要就是基于这两点，跟下游规模不匹配，黑科技不靠谱儿。

　　还有一个类型是天下智慧和新智认知，都是重组公司。

　　当然，有两家公司造假我是没想到的。北京文化（维权）和康尼机电（维权）。也都是曾经的明星公司，骗子在进步，我们也得跟上。

　　总结一下，中游公司跟上下游验证，黑科技公司不能轻易信，重组公司高度警惕，容易造假的行业尽量回避。在市场大涨之际，我们跟大伙儿泼点儿冷水，加仓谨慎，重仓股更要严格筛选。

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