【首席视野】兴业银行鲁政委：明年有“加息”的可能吗？

原标题：【首席视野】兴业银行鲁政委：明年有“加息”的可能吗？ 来源：凤凰网港股

凤凰网港股|摘要

  11月26日，央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》，提出 “把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归”。“把好货币供应总闸门”，或意味着货币政策将继续边际收紧。同时，近期市场上有观点认为，明年CPI和PPI均将处于较低水平，通胀压力相对有限，因此货币政策进一步收紧的必要性不强。那么，在低通胀水平下，明年是否存在“加息”的可能？有哪些可供观测的前瞻性指标？

  历史经验显示，第一，即使在通胀压力较小的时期，工业品价格的持续上涨也有可能成为央行调升政策利率的开关，若过半重要生产资料价格连续6个月保持上涨，货币当局亦有调升逆回购政策利率的可能。典型例子如2017年初至2018年初的加息周期。同时工业企业利润对政策利率的走势也有一定指示作用，其大致领先政策利率变动约1年。第二，制造业PMI作为衡量经济增长的关键指标，对观察货币政策的边际变化具有一定的信号意义。若其读数连续6个月位于50以上高景气区间，则央行有收紧货币政策，调升政策利率的可能，如2013及2017年。同时若其读数连续3个月下滑或进一步跌破50的荣枯线以下，央行或将放松货币政策甚至进一步开展降准等操作，如2014年末及2018年末。

  总结来看，虽然在未来一段时间内通胀因素或不是货币政策的主要掣肘，但在经济延续上行且有超预期可能的背景下，货币政策对“稳增长”的诉求相对有所降低，货币政策的关注点重新回到稳定宏观杠杆率。历史数据亦显示在PMI持续保持高景气或工业品价格持续上涨的情况下，纵使通胀维持低位，货币当局亦有调升政策利率的可能。

  展望12月，利率整体或呈震荡向上行情。经济动能持续向上、基本面延续修复已是市场较为一致预期，货币政策宽松空间有限，年内流动性环境或保持偏紧。后续持续关注短端是否会在NCD利率的影响下持续上行带来长端进一步调整的压力。

  正文

  一、本周关注：明年有“加息”的可能吗？

  11月26日，央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》，提出 “把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归”。“把好货币供应总闸门”，或意味着货币政策将继续边际收紧。同时，近期市场上有观点认为，明年CPI和PPI均将处于较低水平，通胀压力相对有限，因此货币政策进一步收紧的必要性不强。那么，在低通胀水平下，明年是否存在“加息”的可能？有哪些可供观测的前瞻性指标？

  1、通胀压力较小时货币政策亦有收紧可能

  10月PPI方面，无论是全部工业品、生产资料或是生活资料，均处于通缩区间，生产资料PPI环比虽有改善，但幅度较缓。这也是有市场观点认为明年通胀态势会保持温和，货币政策进一步收紧概率较低的数据基础。

  当前PPI受油价拖累，不能客观反映工业品价格上涨的局面。10月石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业出厂价格分别同比下降30.4%、18.5%，跌幅较9月进一步扩大，而这两个行业出厂价格下跌主要受国际原油价格走势影响，油价低迷或将继续拖累PPI下行。同时，油价还会通过影响工业产品成本影响PPI相关分项走势。原油作为大宗商品之母，经过工业化生产之后会产出汽柴油、沥青等重要石化产品，进而影响纺织服装、轮胎、塑料制品等行业，原油自上而下的影响工业产品的成本，PPI橡胶和塑料制品业和纺织业分项与油价同比走势基本一致。原油加工较长的产业链和能源原材料价格在PPI中的较大权重使原油价格对PPI有较强的影响，因此PPI读数或无法准确反映当下工业品涨价的环境。

  通过国家统计局公布的50种流通领域重要生产资料市场价格变动情况并计算各工业品的涨价比例，可以观察工业品价格的上涨情况。历史数据显示，过半重要工业品上涨的情况下，货币当局亦有调升逆回购政策利率的可能。典型例子如2017年初至2018年3月的加息周期。从当时的情况看，2016年7月后一半以上工业品价格出现持续大幅上涨，但PPI同比在此期间基本位于0%-2%间波动，并未明显出现通胀预期上升的迹象，加之彼时国内经济增长重新恢复上行和金融去杠杆的要求，央行在进行“收短放长”之后，上调了7天逆回购利率。到了2017年第四季度，工业品价格再次出现了过半上涨的局面，而央行同样两次上调7天逆回购利率共10bps，显示出在PPI指引性较弱的时期，工业品价格或成为货币当局是否收紧货币政策的考量之一。当前同样出现了PPI维持低位但多数工业品上涨的局面。11月以来，钢铁、水泥等多数工业品价格延续上涨态势。高频监测数据显示，11月中旬全国流通领域9大类50种重要生产资料中36种产品价格上涨，上涨工业品种类相比上旬进一步增加。铜价突破2017年底高点，其他工业大宗商品上涨趋势愈发强烈，使得南华工业品指数突破2400，创出2012年以来新高。

  另外，值得注意的是，工业企业利润同样对政策利率的变化具有一定的信号意义。数据显示，滞后12个月的工业企业累计利润同比与7天逆回购利率走势基本一致，显示在工业企业利润持续上升的背景下，即使PPI仍处低位，货币当局亦有调升政策利率的可能，典型例子如2013年，彼时PPI同步多处于负值区间，但工业企业累计利润增长可观，货币政策偏紧，央行两次调升7天逆回购利率。

  2、PMI对逆回购利率调整具有信号意义

  历史数据显示，当PMI连续6个月位于50之上高景气度区间一段时间后，货币当局有调升逆回购政策利率的可能。如2013年10月，基本面出现超预期改善，PMI持续12个月位于高景气区间，央行于10月底重新调升7天逆回购利率至4.1%；2017年2月， PMI连续6个月高于51，复苏迹象明显，加息有基础。

  另一方面，当PMI连续3个月呈现下滑，此时加息周期大概率结束，Shibor 3M的下行通道很快将会打开。进一步地，如果PMI持续下滑的同时还跌破了50的荣枯线，那么央行有可能启动降准等宽松操作。例如，2014年10月起PMI逐月下滑，至2015年1月跌破50至49.8，央行于2015年1月便下调7天逆回购政策利率，2月初更进一步开展了降准操作；2018年9月起PMI连续下行，并于12月跌破50至49.4，这次央行虽然没有调降政策利率，但于2019年1月初宣布全面降准。其他时间段，如2014年2月、2016年2月和7月，2018年2月，2019年5月，PMI连续3个月的下滑更多地推动了资金利率的下行。

  另外，为了更好通过制造业PMI来刻画经济周期的波动（宏观经济指标以同比概念为主），可以通过环比累乘法将其转化为定基指数和同比指标，同时也可以取PMI的12个月移动平均值作为同比的一种近似。数据显示，同比维度的PMI与资金利率及政策利率具有较为一致的走势，并且在部分时间段，如2016年6月、2018年4月等，在拐点变化上领先Shibor 3M约2个月左右的时间。

  综合来看，制造业PMI作为衡量经济增长的关键指标，对观察货币政策的边际变化具有一定的信号意义。若其读数较长时间处于高景气或衰退区间，则货币当局有收紧或放松货币政策的可能，同时货币当局对PMI的连续下滑或跌破荣枯线或更为敏感。回到当下，制造业PMI自3月起便持续位于50以上的景气区间，至今已有8个月的时间，折射出强劲的修复动能。央行在 《2020年第三季度中国货币政策执行报告》中，将第三季度供需格局总结为“供给基本恢复、需求加速改善”，相较于第二季度的“供给快速恢复、需求逐步改善”，显示出货币当局对于当前经济形势的判断更加乐观。

  总结来看，虽然在未来一段时间内通胀因素或不是货币政策的主要掣肘，但在经济持续上行且有超预期可能的背景下，货币政策的关注点重新回到稳定宏观杠杆率。历史数据亦显示在PMI持续保持高景气或工业品价格持续上涨的情况下，纵使通胀维持低位，货币当局亦有调升政策利率的可能。

  二、11月债市回顾

  1、央行操作与流动性观察

  第一，11月中上旬资金面较为紧张，后在央行投放下有所缓和，全月资金利率波动较为明显。相较于10月底资金面的超预期收紧，11月初的资金面边际明显放松，隔夜及7天资金价格回落至2%下方，但逆回购操作的空窗使得资金面再次回到“紧平衡”的状态。中旬以后，资金面在央行投放偏向谨慎以及信用违约事件使得机构对于质押券融资风险的关注度提升的情况下再次偏紧，DR007自2月后首次突破2.6%，流动性分层状况显著加剧。随后在央行超额续作MLF后，资金面边际有所缓和。进入下旬，央行在公开市场保持小额高频净投放，加之财政资金释放，资金面延续较为宽松的态势，DR007再次回到2.2%下方。11月25日有机构在交易所市场大量融出资金，非银资金面亦得到了明显缓解。月末资金利率在跨月因素的影响下小幅上行。

  第二，央行延续超额续作MLF，全月公开市场操作实现净投放800亿元。11月央行保持“逆回购+MLF”的公开市场操作组合，逆回购操作上仍以“削峰填谷”为主，月中在有6000亿元MLF到期的情况下增量投放2000亿元长期限资金。20日后在信用违约事件持续发酵的情况下央行连续开展逆回购操作，小额高频投放资金，全月（截止11月27日）实现流动性净投放800亿元，显示对资金面的呵护态度。11月21日国务院金稳委强调要继续保持流动性的合理充裕，央行在第三季度货币政策执行报告中亦提及，“合理把握中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具的力度和节奏，保持短、中、长期流动性供给和需求均衡”，“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来“，预计后续央行仍将根据宏观形势和市场需要适时适度开展公开市场操作。

  第三，以NCD利率为表征的中长期流动性持续收敛。11月NCD发行利率仍呈整体上移的趋势。截至11月27日，关键指标1年股份制行NCD发行利率达3.36%，偏离MLF利率41bps，折射出当前银行负债端中长期资金压力仍难以缓释。同时，在发行利率不断走高的同时，由于NCD到期规模较大，银行需要通过新发填补缺口，11月NCD净融资额仍保持正值。央行虽持续保持超额续作MLF，但相较于降准等操作而言，力度相对有限，银行体系在结构性存款压降延续、财政缴税、政府债券发行、资产负债期限错配等因素影响下长期资金仍较为短缺，11月国库现金定存利率上升20bps亦体现了这一点。需求端货基规模的下降以及利率上行周期中机构观望情绪较浓亦助推了NCD利率的上行。

  2、利率曲线与利差分析

  第一，11月长端收益率上行突破2019年第四季度高点3.3%。11月上旬，资金面边际缓和，债市延续10月以来的震荡格局。中短短国债和国开债收益率有所分化，长端方面国开债表现好于国债，显示交易情绪对国开债的支撑。中旬，部分地方国企信用违约事件扰动市场，资金面再次回到偏紧状态，长端利率品种快速调整，债市基本回吐10月中旬至11月上旬小幅交易反弹行情的盈利，国开债收益率上行幅度小于国债。进入第三周，信用违约事件持续发酵，初期表现为资金面的流动性风险和情绪冲击，在央行超额续作MLF后资金面边际缓解，但市场担忧情绪延续，叠加同业存单仍处提价通道引发短端利率大幅上行，长端利率7个交易日内上行13bps，突破2019年第四季度高点3.3%，违约风险对利率品种交易情绪的冲击成为收益率突破前期上行阻力的直接原因。下旬，随着国务院金稳委会议的表态和部分企业的自救行为，信用冲击对利率走势的影响逐步缓和，加之央行保持小额净投放，市场情绪明显有所修复，现券表现开始强于期货。但是，大宗商品上涨态势愈发强烈，南华工业品指数创出2012年以来新高。另一方面海外权益市场上涨明显，国内股市亦表现不俗，从大类资产角度而言，对债市并不友好。截止11月27日，较10月最后一个交易日，10年期国债收益率上行12bps至3.30%，10年期国开债利率上行9bps至3.75%。

  第二，收益率曲线仍保持平坦。信用违约事件的影响和NCD利率的不断上行使得短端利率品种收益率快速上行，带来长端重定价压力的同时推动收益率曲线进一步平坦化，10年期与1年期品种间期限利差下行较为明显。截止11月27日，较10月最后一个交易日，10年期与1年期国债期限利差下行6bps至39bps，已处于历史低位，10年期与1年期国开债期限利差下行13bps至68bps。

  第三，10年地方债与国债利差、国开债与国债利差均缩窄。截止11月27日，较10月最后一个交易日，10年期国开债与10年期国债利差下行2bps至45bps，10年期地方债（AAA-）与10年期国债利差下行14bps至36bps。

  3、机构行为

  10月债市主要参与机构增配利率债，并继续减配信用债。10月利率债供给压力减弱，但利率债环比增持幅度较9月有所降低，说明市场配置动力不足。同时信用债连续第二个月出现减持，意味着收益率上行后企业债券融资受到一定影响，结合债市杠杆率降低，进一步说明债市情绪并不乐观。10 月大行、城商行、农商行、保险公司和境外机构均大量增持利率债，其中大行地方债、国债和政金债均大量增持，城商行多配国债，农商行和境外机构多配国债和政金债，保险公司偏好地方债，证券公司大量减持政金债，广义基金大量减持地方债。信用债方面，短融和超短融减持成为信用债托管量增长的主要拖累。10月同业存单发行量价态势有所放缓，但双双维持高位。10月同业存单发行量约1.9万亿元，但考虑到期量，实际净融资较为有限，说明同业存单需求有所不足。

  债市杠杆率方面，10月多数机构杠杆率环比不同程度降低，仅大行杠杆率小幅增加，全国性银行杠杆率小幅增加2%至97%，以证券公司和银行理财为代表的交易型机构杠杆率大幅降低。10月证券公司杠杆率环比下降17%至 232%，银行理财杠杆率环比下降17%至109%。10月银行间资金面整体宽松，同时利率债发行环比减弱，多数机构主动调降债券交易杠杆，反映市场情绪转向谨慎。

  三、12月债市展望

  第一，信用违约事件对利率的影响或趋于缓和。11月21日召开的国务院金稳委第四十三次会议做出了严惩“逃废债”行为，保护投资人合法权益的表态，同时强调保持流动性合理充裕，不因防风险而产生新的风险，说明后续政策方向及流动性环境或将总体偏向温和，叠加年底财政支出高峰，预计短期内信用风险继续大范围扩散的概率较低，后续或将呈现渐进式分化。另外，永煤控股做出了先兑付50%本金的安排，使得债券展期顺利实现。在这样的背景下，市场情绪出现了一定的缓和，风险偏好有所修复，预计后续信用违约事件对利率的影响将逐渐消解，但短期内利率债表现或依然强于信用债。

  第二，基本面数据仍然处于上升通道，短期内利率仍有上行压力。10月经济数据公布，从结构上看制造业生产及投资企稳，消费继续加速改善，经济基本面及结构持续向好。工业生产持续高增，10月工业增加值同比增速维持在6.9%的高位水平，经济热度不减，高炉开工，粗钢产量，汽车轮胎等高频数据也有所反映。竣工大幅反弹、开工小幅回升使得房地产投资维持强势，同比增长12.7%，同时销售热度回升，在前期多重调控政策出台的背景下韧性再超预期。消费延续平稳回升，汽车消费维持高位，餐饮收入在年内首次转正，预计11月消费增速将继续上行。当前市场对于第四季度乃至明年上半年的经济预期趋于一致，在没有大幅超预期的指标读数的情况下，向好的经济数据对债市的影响减弱，近期重点关注资金利率及风险偏好变动。

  第三，短端资金面趋稳，但NCD利率继续走高，银行负债端压力难以缓释。10月资金利率延续上行，超储率维持较低水平，进入11月，整体流动性维持“紧平衡”，央行继续超额续作MLF并保持在公开市场上的净投放。DR007中枢稳定在7天逆回购利率2.2%附近，在年末财政资金大量投放的背景下，预计DR007年内较为平稳。值得注意的是，受短期信用违约事件影响，DR007与R007间利差扩大较为明显，流动性分层现象有所加剧。同时在央行结构性流动性短期的框架下，DR007与R007波动明显上升。NCD利率方面，受结构性存款压降延续、资产负债期限错配、年末MPA考核等因素影响，NCD利率仍处于提价状态，年内NCD利率或难以下行，制约短端利率下行空间。未来如果经济延续改善，货币政策或将进一步收紧，从这一点看，利率同样面临上行压力。

  综合来看，预计12月利率整体或呈震荡向上行情。经济动能持续向上、基本面延续修复已是市场较为一致预期，在此背景下，央行短期内在防风险与稳增长的平衡中仍然是更向防风险倾斜，货币政策转松的空间有限，虽有年末财政投放支撑，但年内流动性环境或保持偏紧。银行体系负债端压力持续存在，加之12月NCD到期规模虽较11月有所下降，但仍处高位，年内NCD利率仍易上难下，短端利率并无多少下行空间，同时也给长端带来重定价压力。后续需持续关注短端是否会在NCD利率的影响下持续上行带来长端进一步调整的压力。从季节性规律来看，近年12月的利率走势也多以震荡为主。

本文作者：郭于玮、雷迅、何帆、鲁政委

扫二维码 领开户福利！

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP