福20转债：光伏胶膜龙头再临

原标题：福20转债：光伏胶膜龙头再临 来源：华泰证券

核心观点福斯特（603806.SH）是全球光伏胶膜龙头。转债方面，发行规模适中（17亿），债项评级为AA级，债底保护尚可，平价较高，综合看申购安全垫较好。定价方面，福20正股当前价格71.64元，对应转债平价为97.22元，参考利群、白电等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计福20转债上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格在110元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。光伏胶膜行业龙头，全球市占率领先，“十四五”期间光伏装机空间仍较高福斯特是全球光伏胶膜行业龙头。光伏胶膜属功能高分子材料，主要用于光伏组件封装。公司19年光伏胶膜出货量7.49亿平方米，全球市场占有率达49.93%（募集说明书）。光伏仍是“十四五”规划重点鼓励发展行业，“平价上网”时代来临后，新增装机容量有较大上行空间。此外，全球光伏设备正向着大型化、双面产品演化，利好龙头胶膜企业。公司方面，首先，胶膜龙头受益于供需格局向好，议价权较强、掌握较强客户资源；其次，2019年后公司顺应光伏装机周期开启扩产步伐，包括两次转债募投方向均为新产线建设。此外，公司还布局PCB用感光干膜，拓宽产品线范围。正股估值较高，股价弹性尚可，机构关注度较高福斯特正股股价71.64元，PE TTM为44.7x，处于历史较高分位。若以中来股份（27.3x）、回天新材（31.5x）、东方日升（18.0x）等公司对比，该股估值较高。股性方面，福斯特近一月换手率16%，当前100周年化波动率为35%，股价弹性尚可。关注度方面，基金持股8.81%，陆股通持股0.82%（截至20Q3），关注度较高。光伏装机增长和胶膜涨价是其上涨触发剂。公司股权集中度高，无股权质押，关注政府补贴下降和市场竞争加剧风险公司股权集中度高，实际控制人林建华先生通过直接持股和控制控股股东福斯特集团享有71.47%的表决权。截至20Q3无股权质押，无限售股解禁；本次发行无担保。信用方面，主要关注：1、应收账款比例较高。截至20Q3，应收账款和票据共19.2亿，占流动资产比例超23%，存在坏账风险；2、光伏胶膜和背板价格波动幅度较大，或对经营业绩产生扰动。条款分析：评级适中，债底保护性尚可，平价较高，申购安全垫较好福20转债的票面利率分别为0.25%，0.45%，0.75%，0.95%，1.45%，1.75%，到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为1.91%；债项/主体评级为AA/AA（联合信用评级），以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.94%（2020/11/27）作为贴现率估算，债底价值为84.09元，债底保护性尚可。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，回售条款 [30，70%，面值+当期利息]。当前股价71.64元，对应平价97.22元。综合看，该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析福20正股当前股价为71.64元，对应平价为97.22元，可参考相近规模、相同评级的利群（平价97.43元，平价溢价率12.33%）、白电（97.52元， 13.74%）。我们的判断是：1、福20评级适中，规模不低，入库和流动性问题不大；2、正股景气度高，光伏胶膜竞争格局较好，产能投建节奏较快；3、福20是福斯特发行的第二期转债，发行人对转债轻车熟路，正股关注度较高，预计上市定位不低。综上，我们预计上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格110元左右，建议一级市场积极参与。风险提示：政府补贴下降和市场竞争加剧风险。

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