太阳纸业(002078)：行业景气度触底期待未来成长|太阳纸业_新浪财经

原标题：太阳纸业(002078)：行业景气度触底期待未来成长来源：海通证券股份有限公司

投资要点：

事件：公司发布20 年半年报，上半年公司实现收入104.3 亿元，同比下滑3.2%，实现归母净利润9.4 亿元，同比增长5.6%，实现扣非后净利润8.8 亿元，同比增长1.4%，基本每股收益0.36 元，同比增长5.9%。

20 年Q2 业绩有所下滑，纸价二季度承压：公司20 年Q2 实现收入48.8 亿元，同比下滑8.4%，实现归母净利润4.0 亿元，同比下滑20.9%，我们认为主要与溶解浆市场20 年持续低迷有关。此外20 年以来原纸下游需求受疫情影响较大，Q2 铜版纸、双胶纸及箱板纸均价均同比下滑10-15%左右，也对公司二季度业绩形成一定影响。

产品业绩分化，箱板纸双胶纸逆势提升：分产品来看，公司不同种类产品收入有所分化，20 年H1 公司收入占比较大的产品中，溶解浆和铜版纸收入分别同比下滑28.3%和2.9%，双胶纸和箱板纸收入分别同比增长7.8%和15.8%，我们认为溶解浆的收入下滑与市场低迷下公司转产木浆有关，而铜版纸的收入下滑与行业主要纸厂控制产量以稳定铜版纸价格有关。20 年1-6月国内铜版纸产量国内约 248.9 万吨，同比下降约9.76%。

毛利率提升，费用率整体增加：20 年上半年公司浆及纸制品业务毛利率为23.7%，同比上升4.1pct，我们认为与原料木浆的价格下跌以及公司有力的降本提效措施有关。分产品看，公司主要产品中溶解浆和箱板纸毛利率分别下滑21.0 和5.3pct，双胶纸、铜版纸分别提升12.0、14.5 pct。费用率方面，公司销售费用率4.8%（同比上升1.24pct），管理费用率5.1%（同比上升1.25pct），研发费用率2.0%，（同比上升0.49pct），财务费用率2.7%（同比下降0.08pct），整体费用率有所上升。

文化纸供需改善，价格企稳回升：20 年在疫情影响下国内外需求都受到较大的冲击，文化纸整体需求减少，但5 月开始文化纸价格已呈现触底企稳迹象，6、7 月价格均小幅上升。长期来看，市场供需在逐步趋于平衡，虽然需求在萎缩，但是供应端也在相应减少，我们预计未来整体市场走势向好，金九银十传统旺季行情对需求的提振值得期待。

溶解浆市场触底，公司部分转产：19 年Q4 以来溶解浆价格跌至5 年新低，20 年H1 溶解浆价格窄幅下行，国产阔叶溶解浆均价5377 元/吨，同比下降23%。鉴于市场低迷，公司济宁邹城厂区的溶解浆生产线迅速改产本色木浆作为公司箱板纸等产品的原料。鉴于目前溶解浆价格已来到国产浆厂生产成本线附近，几无调价空间，长期来看预计未来溶解浆价格有望回升。

原材料布局完善，成本优势继续强化：公司近年来持续向上游木浆领域延伸加强原材料供应优势，纸浆自给率接近50%；公司老挝“林浆纸一体化”项目已形成30 万吨溶解浆和40 万吨再生纤维浆产能；此外，公司还在老挝全力推动速生林建设，公司将逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增1 万公顷左右的种植计划，并在未来逐步加大种植力度，继续有效提升公司生产原料的自给率。

新增产能有序推进，保障中长期性：公司20-22 年有较多新产能释放，老挝120 万吨造纸项目中剩余两条40 万吨包装纸产线预计分别在20 和21 年底投入试生产；广西北海林浆纸一体化项目一期纸、浆项目预计将在21 年下半年至22 年上半年投产；兖州45 万吨特色文化纸项目预计20 年底进入试生产；20 万吨本色高得率生物纤维项目已于20 年上半年试产，新增产能逐步释放将保障公司长期成长性。

盈利预测与评级：公司作为国内文化纸领军企业，盈利能力出众，业绩长期稳健增长，产品结构合理，我们预计公司20-21 年归母净利润分别为20.8 亿元、29.2 亿元，同比增长-4.3%、40.2%；公司20 年业绩受周期性因素影响波动较大，我们选择21 年业绩作为参考，截止9 月15 日股价对应21 年PE 为12.5 倍，我们给予公司21 年13~14 倍PE 估值，对应21 年PB 估值为1.94~2.09 倍，合理价值区间为14.69~15.82 元，给予“优大于市”评级。

风险提示：新增项目达产时间不及预期；行业景气度下滑；未来行业新增产能超预期；原材料价格波动风险。

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