中泰证券--光明乳业：低温鲜奶持续发力，利润环比改善【公司研究】

原标题：中泰证券--光明乳业：低温鲜奶持续发力，利润环比改善【公司研究】 来源：金融界

事件：公司20H1收入121.46亿元，同比+9.52%，归母净利润3.08亿元，同比+16.1%，其中20Q2公司收入70.12亿元，同比+24.4%，归母净利润2.31亿元，同比+2.2%。

收入Q2环比加速明显，液态奶恢复12.3%增长，新莱特超预期，牧业恢复较快。从公司季度收入看，20Q1、20Q2收入分别为51.3、70.1亿元，同比-5.8%、24.4%，季度收入环比明显改善。1）分产品看,20H1液态奶收入增长2.3%、Q2增长12.3%符合预期，其中20H1低温巴氏鲜奶保持双位数较快增长、低温酸奶略有下滑、常温莫斯利安下滑、常温鲜奶正增长。从分部收入看，常温、新鲜、随心订营销中心20H1增速分别为2.5%、3.4%、9.8%。20Q2新莱特等其他乳品、牧业收入增速47.2%、27%超预期。2）分销售模式看，20Q2公司直营收入占比26%，增长33.7%；经销商收入占比73%，增速30.6%,环比同比明显恢复较快增长，其他渠道收缩下滑。公司上半年继续推进渠道改革调整，上海地区经销商数量减少97个至409个，外地市场减少115个至3640个，其中Q2外地增加251个。3）分地区看，20Q2上海收入占比25%，增长26.9%，外地市场收入占比50%，增长20.6%，境外新莱特占比25%，增长48.8%，均出现超预期增长。

20H1毛利率下滑主因产品结构，销售费用率略有提升，其中广告费用明显增加2.7亿元成为影响利润主要因素。1)从毛利率看，公司20H1同比下降2pct至30.8%,其中Q2毛利率29.5%，同比-3.86pct,我们认为一是低毛利率的新莱特（海外事业部19.7%）、牧业（奶牛14.5%）Q2收入增长较快，从结构生拉低整体毛利率，二是常温营销中心上半年因疫情影响，莫斯利安买赠加大、低毛利率的白奶增长较快影响。2)从费用端看，公司20H1期间费用率同比提升0.3pct至26.1%，其中销售费用率同比0.5pct至22%，管理费用率稳定，财务费用率基本持平略有提升。我们拆分销售费用发现公司20H1工资附加、租赁均下降、运输费用增长5.3%稳定，20H1广告费用同比增加98.3%至5.4亿,广告费用率同比提升1.99pct。20Q2销售费用率同比下降3.4pct至19%，我们认为主因Q2销售费用固定，但是因为新莱特、牧业(均2B)等收入超预期分摊部分销售费用，但是考虑新莱特有60.88%股权为少数股东权益，扣除该部分利润后，实际国内的销售费用增长较多（从分部费用看，20H1常温营销中心销售费用同比+72%，销售费用率同比+14pct，低温营销中心销售费用率同比提升2pct，海外新莱牧业销售费用率稳定）。

n盈利能力环比改善，现金流较好，资产减值减少。公司20Q2净利润3.35亿，同比+19%，剔除新莱特少数股动权益1.8亿影响，归母净利3.1亿，同比+2.2%，相比Q1归母净利下滑45%.从净利率看，Q1、Q2分别为1.5%3.3%,盈利能力环比改善。20H1公司经营现金流净额6.5亿，同比+37%，投资活动现金流稳定。20H1公司资产减值721万，同比去年3499万大幅好转。整体看，我们认为除广告费用投入超预期外,其他逻辑逐步验证，净利率有望同比提升。

盈利预测及投资建议：我们看好公司净利率持续提升，一是高毛利大单品优倍、质优等低温巴氏鲜奶驱动，二是公司管理改善，全国优化、渠道改革下，销售费用率更有效率，在规模优势下保持稳健，三是资产减值逐渐减少。我们预计公司收入分别为240.4、258.8、280亿元，同比+6.6%、7.7%、8.2%，净利润6、7.8、9.5亿元，同比+20.3%、29.5%、22.7%，对应PE分别为44X、34X、28X，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧、外部市场扩张不及预期。

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