富煌钢构：一体化模式打造核心优势特级资质奠定行业龙头_新浪财经

　　2020“银华基金杯”新浪银行理财师大赛，火热报名中。即日起至9月7日，报名参赛将免费领取管清友、罗元裳、陈凯丰、简七等多位大咖，总价值逾700元的精品课程礼包。【点击领取】

原标题：富煌钢构：一体化模式打造核心优势特级资质奠定行业龙头来源：笑谈建筑

核心观点

公司股权结构稳定，重点发展钢结构产品

截止2020年第二季度，公司控股股东富煌集团直接持有公司38.06%股份，前十大股东共同持有富煌钢构54.10%的股份，整体股权相对集中。公司主要业务为钢结构的设计、制造和安装，逐步形成了以重型建筑钢结构、重型特种钢结构为主导，装配式建筑产业化、轻钢结构、美学整木定制及高档门窗产品系列化发展的特色经营格局。公司在行业可比公司中净利率较低，主要系公司销售成本率较高所致，随着未来装配式建筑的普及以及装配化率的提高，净利率有较大提升空间。

完善资质体系支撑，一体化模式打造核心优势

公司拥有完善的资质体系和强大的技术支撑，现有建筑工程施工总承包特级、建筑行业甲级设计资质、轻型钢结构工程设计专项甲级、钢结构工程专业承包一级、建筑幕墙工程专业承包一级等资质，为公司的业务拓展提供了有力保障。公司在钢结构领域的设计、制造、安装水准较高，拥有先进的制造加工和检测设备，同时拥有实力较强的钢结构安装队伍。基于强大的技术支持、优秀的制造水平和丰富的施工经验，在多年发展中逐步形成了集专业化设计、工厂化制造、标准化安装于一体的完善的一体化综合运营优势。

深化公司治理改革，重视组建职业经理人团队

1997年，公司实际控制人杨俊斌对原菱镁厂进行产权制度改革，成立安徽富煌建设有限责任公司。为了提升管理队伍的年轻化水平，适应市场环境和公司发展战略变化的需要，在公司2019年的人事变动中，被提名的董事候选人、被聘任的高级管理人员，受教育水平较高、实操经验丰富，构成职业经理人团队，并给予较高薪酬。公司一向重视人才及人才队伍梯队建设，2015年至2019年，技术人员数量快速增长，由179人增长至409人。技术人员占比也由2015年的11.43%快速上升至2019年的17.77%。

木门业务向阳发展，有望成为钢构主业有力补充

安徽富煌木业有限公司创立于2006年，是公司的全资子公司。公司在木门业务方面以新建高档实木工艺门生产线为契机，定位木门产业高端市场，重点发展科技含量高、利润较高的高档德式T型实木门业务，绿色环保高档德式T型实木门有望成为公司新的利润增长点。

投资建议

综上预计公司业绩将保持增长，预计公司2020至2022年营业收入分别为45.66、57.29、72.16亿元，同比增长22.10%、25.46%、25.97%，公司归母净利润分别为1.36、1.99、2.89亿元，同比增长50.92%、45.91%、45.19%，EPS分别为0.41、0.59、0.86元/股，对应的PE分别为23、16、11倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价15元。

风险提示：

钢结构技术发展缓慢；疫情影响项目推进不及预期；固定资产投资增速下滑。

正文

1. 公司股权结构稳定，重点发展钢结构产品

1.1. 行业骨干型企业，获多项工程奖项

安徽富煌钢构股份有限公司（以下简称"富煌钢构"）是国内较早成立的一家集钢结构设计、制作、安装与总承包为一体的A股上市企业，是我国钢结构行业中能够承建各类建筑钢结构、桥梁钢结构、电厂钢结构及大跨度空间机构设计、制造与安装的骨干型企业。2017年，富煌钢构被住建部认定为首批国家级“装配式建筑产业基地”，公司多项工程先后获得“中国建筑钢结构金奖(国家优质工程)”、“鲁班奖”、“詹天佑奖”等国家级奖项。其大致发展历程如下：

1.2. 公司股权结构稳定，集中程度高

富煌钢构股权结构较为集中。截止2020年第二季度，公司控股股东安徽富煌建设有限责任公司（以下简称“富煌集团”）直接持有公司股份约1.28亿股，股权比例为38.06%，平安大华基金-平安银行-中融国际信托-中融-融珲18号单-资金信托股权比例为8.56%，其他股东持股比例均未超过5%，前十大股东共同持有富煌钢构53.66%的股份，整体股权相对集中。

公司控股股东富煌集团经过30多年的快速发展，现已形成拥有钢结构、美学整木定制、水产品精深加工三大优质实体版块，富煌君达、富煌科技、海图微电子三大高科技版块产业布局的大型民营企业集团。

1.3. 重点发展钢结构产品，钢结构土建占比逐年提高

富煌钢构主要业务为钢结构的设计、制造和安装，逐步形成了以重型建筑钢结构、重型特种钢结构为主导，装配式建筑产业化、轻钢结构、美学整木定制及高档门窗产品系列化发展，相互促进、相辅相成的特色经营格局。为强化内部管理，实现经营业务精细化分工，公司设立全资子公司富煌木业、富煌门窗幕墙分别从事多材性实木工艺门和门窗幕墙业务，设立子公司富煌百城和富煌建工从事装配式建筑部品部件生产。

2015年至2019年，公司主营业总收入从14.95亿元上升到37.41亿元，呈上升趋势。主要营业收入来自钢结构产品，公司2015年钢结构土建收入2.01亿元到2019年7.88亿元，营业收入占比从2015年13.44%提升至2019年21.06%。营业收入的结构变化同时反映了公司从原来钢结构产品设计与制作转向建筑总承包的经营战略的变化。

公司2020年H1实现销售净利润3.29%，在同行业可比公司中处于较低水平，主要系公司销售成本率较高所致。Q2单季净利润同比增长13.64%，带动整个上半年获取净利润0.52亿元，与去年同期基本持平，基本消除Q1单季净利润同比下降81.82%的不利影响。随着未来装配式建筑的普及以及装配化率的提高，公司的净利润增速有望保持，销售净利率有较大提升空间，收入结构与盈利结构将持续改善。

2. 完善资质体系支撑，一体化模式打造核心优势

2.1. 钢结构行业产值提升，相关政策推动行业发展

钢结构具有广泛的应用性，钢结构一般分为轻型钢结构和重型钢结构。在重型钢结构中又可以细分为高层重钢结构、大跨度空间钢结构、电力钢结构、桥梁钢结构、海洋石油钢结构等。由于钢结构的诸多优势，钢结构产品已广泛应用于工业厂房、高层及超高层建筑、民用住宅、大型公共建筑、航站楼、火电主厂房及锅炉钢架、公路铁路桥梁和海洋石油平台等很多领域。

基于住建部数据，2019年全国新开工装配式建筑4.2亿m²，较2018年增长45%，其中钢结构建筑1.3亿m²，占新开工装配式建筑的比例为30.4%。

从建筑业和钢结构行业总产值可以看到，即使2016年以来中央和各地装配式建筑相关规划逐步推出，但2016年与2017年钢结构产值增速并未显著提升，增速分别为-3.24%、7.44%（剔除钢构件涨价因素后增速预计还会降低），2018年钢结构行业产值增速快速提升，达到32.08%。

2017年住建部印发的《“十三五”装配式建筑行动方案》中确定了2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例要达到15%以上，其中重点推进地区达到20%以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推进地区达到10%以上。2018年12月，全国住房和城乡建设工作会议上，住建部部长提出2019 年要大力发展钢结构等装配式建筑，积极化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善装配式建筑技术和标准体系。

2019年以来，对于钢结构建筑的推动政策频频发出。在2019年2月中国建筑业协会发布2019年工作要点中提出“大力发展钢结构等装配式建筑”后，当年3月钢结构被住建部层面单独提出推广。2020年，住房和城乡建设部紧跟行业趋势，发布行业标准《钢骨架轻型预制板应用技术标准》、《装配式住宅建筑检测技术标准》。目前，国内公共建筑用钢结构已经很成熟，主要是医院、学校等大型基建项目。钢结构装配式建筑除了稳固和环保、可循环利用等优势，还可有效化解建筑材料的供需不平衡，随着相关配套政策的逐步落地，相信未来发展空间广阔。

2.2. 技术创新与一体化战略并驾齐驱，打造高质量品牌优势

2.2.1. 资质体系及技术创新支撑，奠定行业龙头地位

公司拥有完善的资质体系和强大的技术支撑，现有建筑工程施工总承包特级、建筑行业甲级设计资质、轻型钢结构工程设计专项甲级、钢结构工程专业承包一级、建筑幕墙工程专业承包一级等资质。公司从事钢结构业务的资质全、等级高，使得公司能够承揽各种类型的钢结构工程，为公司的业务拓展提供了有力保障。

在大跨度空间钢结构、高层重型钢结构、桥梁钢结构、大型锅炉钢架、海洋平台钢结构等高端应用领域，由于钢结构工程技术含量高，制作安装难度大、资金要求高，资质要求高，产品质量及精度要求高，生产企业相对较少，因而进入门槛较高。市场竞争取决于企业技术与资金实力、规模、产品质量与品牌，产品毛利率较高，竞争主体主要为拥有钢结构制造企业特级资质的行业领先者，竞争环境相对缓和，市场发展前景广阔。公司作为全国为数不多拥有钢结构制造企业特级资质的企业，在目前钢结构的快速发展中，具有钢结构高端应用领域项目的承揽优势，增强公司盈利能力。

除此之外，公司获得房建施工总包特级资质后，项目承包模式由分包模式转为总包模式，可以由分包模式逐步晋升为总包模式，有利于提高项目的利润率，并通过降低各项成本和费用，增强公司的盈利能力。

公司现拥有企业技术中心，为安徽省创新型企业，研发费用呈现不断上升趋势，由2010年的0.29亿元增长至2019年的接近1.46亿元，10年间平均增速达到21.11%，最大单年增速达到45.28%。公司17-19年研发投入的增加主要系装配式建筑等业务快速发展，公司持续加大科研人才的引进和培养力度，加强加工工艺、施工精度的提升。公司的新产品、新工艺、新技术等技术研发项目，起点高、难度大、标准严、实用性强等特点，针对解决的都是行业内的热点、难点问题，促进公司整体技术革新，增强产品质量，提高生产、安装工作效率，降低经营成本，是公司在传统钢结构市场中占据重要地位，进军钢结构住宅、装配式建筑等新兴市场的有力推手。公司2020年H1研发费用率为4.35%，在同行业可比公司中处于较高水平。

除此之外，由于钢结构属于技术密集型行业，对技术要求高，公司长期以来通过自主研发和创新，先后取得了207项专利和几十项创新型技术成果，并与同济大学、西安建筑科技大学、合肥工业大学等知名院校建立了长期、密切的"产学研"合作关系，成立了"同济富煌多高层建筑钢结构技术研究中心"等校企合作科研机构。此外，公司还参与并主持了多项国家、地方及行业有关标准的修订、制定工作，给公司带来了持续的技术优势和竞争优势。

2.2.2. 一体化经营模式，安装优势打造高质量品牌

公司采取设计、制造与安装一体化的经营模式，这是公司在业内的核心竞争优势。

设计环节：主要由技术中心与富煌设计完成，后者具备国家建设部批准的钢结构专项工程设计甲级资质，也是安徽区域内唯一一家以钢结构设计为主体，以土建、水、电等设计相配套的综合性设计公司。

制造环节：公司技术装配水平处于行业领先地位，起吊设备、机加工、压力设备均保证公司对各类大型钢结构工程的承接能力。

安装环节：公司拥有技术过硬的现场管理与安装队伍，关键工艺上的技术保证了工程安装的质量，节省安装成本是公司核心竞争力的重要组成部分。随着国内装配式钢结构的发展，设计环节、施工环节逐渐成为行业竞争中的关键环节，只有在全产业链拥有丰富承包经验的公司才能取得绝对竞争优势。

设计、制造与安装一体化的经营模式作为公司在业内核心竞争优势是因为目前国内众多钢结构企业受技术能力方面的制约，多采用构件加工与安装的经营模式，而广大中小企业更是仅以构件加工为主，盈利能力无法与行业内领先企业相比。优秀的钢结构企业必须拥有一支技术过硬的安装队伍，具备严密的施工组织、完善的施工方案、娴熟的安装技术，并配之以先进的安装设备，从而为建设优质工程提供保证。

国务院在2016年发布的关于大力发展装配式建筑的指导意见中提出以下两点重点任务：1.创新装配式建筑设计，统筹建筑结构、机电设备、部品部件、装配施工、装饰装修，推行装配式建筑一体化集成设计；2.提升装配施工水平，引导企业研发应用与装配式施工相适应的技术、设备和机具，提高部品部件的装配施工连接质量和建筑安全性能。体现了目前政策也更加注重钢结构的总承包及施工安装水平。

公司在钢结构领域的设计、制造、安装水准较高，拥有先进的制造加工和检测设备，同时拥有实力较强的钢结构安装队伍。基于强大的技术支持、优秀的制造水平和丰富的施工经验，在多年发展中逐步形成了集专业化设计、工厂化制造、标准化安装于一体的完善的一体化综合运营优势。这一完善的一体化经营模式，为公司提供了较大的利润空间，使得公司盈利水平相对较高。

2.3. 以绩优订单为引领，推进"战略性客户+大客户"营销战略

2.3.1. 以绩优订单为引领，带动公司整体效益提升

2017年以来新签订单保持在高位水平，2020年H1，公司累计新签销售合同约31.00亿元，较上年同期增长1.54%，其中公司Q1单季累计新签销售合同约20.44 亿元，较上年同期增长342.95%，主要系公司与江苏德龙镍业有限公司签署江苏德龙镍业有限公司印度尼西亚Morowali巨盾镍业项目钢结构制作工程（一期）合同，合同金额为15亿元。

2019年，公司积极推动业务模式升级，完善业务订单结构，实现总承包项目及业务加工优质项目订单量的稳步提升，以绩优订单为引领，推动公司装配式业务的持续健康发展，带动公司整体效益提升。

公司2019年先后承接了阜阳市九里安置区装配式建筑深化设计施工总承包工程、合肥海恒总部大楼设计施工一体化项目、映月湾装配式住宅小区项目等装配式建筑项目共计约16.04亿元，装配式建筑合同金额较上年同期增长约103%，保障了公司装配式建筑产业的持续健康高效发展。

以重点工程合同承接、建设为重心，公司继续加大装配式建筑市场开拓力度，不断加强部分已承接重点工程项目建设，做精做强，打造精品示范工程。2019年，公司持续推进了阜阳抱龙安置点、阜阳职业技术学院新建校区等重点工程项目建设，进一步加大了区域内重点工程合同的承接。期间内，公司承接的1亿元以上的项目合同共7项，合同金额合计约24.24亿元，1亿元以上合同合计金额较上年同期增长约25.70%。对于装配式总承包项目市场，公司保持着“效益为主，规模为辅”的发展方向，因为业务的扩张，需要与公司管理能力、资金状况等要素相匹配。

2.3.2. 推进"战略性客户+大客户"营销战略，多地区稳固发展

依靠长期不懈技术创新，近年来，公司深刻认识到大客户和高端客户对公司发展的长期战略意义，深入推进"战略性客户+大客户"的营销战略，全力拓展钢结构的高端市场，并取得了丰硕成果。公司先后与熔盛重工、奇瑞汽车、江淮汽车、沈阳机床、沈阳远大、华晨金杯、上海机施、南京雨润、上海卷烟厂、中材国际、上海锅炉厂、中建一局、中建二局、中建八局、铁四局、中化三建、华谊化工、中石油等大型企业建立了良好的合作关系。

2020年2月6日，公司中标印度尼西亚Morowali巨盾镍业项目钢结构制作工程项目（一期），项目合同金额为15亿元，占公司2019年营业收入的42.47%。2020年7月21日，安徽富煌钢构股份有限公司与中铁大桥局集团有限公司正式签订《战略合作框架协议》。这标志着双方在友好合作的基础上，结成了优势互补、强强联合的战略合作伙伴。公司将进一步扩大对现有客户的深度开发，提高现有大客户的钢结构产品配套量，并借助这些大客户在行业内的巨大影响，有效促进公司对潜在客户的拓展。

除此之外公司狠抓华东地区传统优势市场的同时、稳定中南地区业务发展，兼顾其他地区发展。先后承接了上海世博会上西班牙、希腊、冰岛、阿联酋、委内瑞拉等五个国家的七个展馆，华东四大铁路枢纽站之一的合肥高铁南站，嘉兴火车站，贵阳龙洞堡国际机场，无锡苏宁广场，昆明万达广场，阿里巴巴阿里云大厦，厦门世茂海峡大厦，沈阳龙之梦亚太中心，内蒙古蒙泰不连沟矿井及选煤厂，合肥京东方第六代薄膜晶体管液晶显示器件厂房，铜陵电厂，新疆石河子电厂，宁夏生态纺织产业示范园区中小企业孵化园和生态纺织研发中心项目，海纳新能源汽车项目，阜阳市颍泉区棚户区改造抱龙安置区产业化工程，阜阳职业技术学院新校区装配式建筑产业化项目等一大批难度高、体量大、结构复杂的代表性工程。

3. 深化公司治理改革，重视组建职业经理人团队

3.1. 深化产权制度改革，完善公司内部结构

1997年，公司实际控制人杨俊斌对原菱镁厂进行产权制度改革，成立安徽富煌建设有限责任公司，严格按照《公司法》组建部门架构，大胆提拔年轻干部，并承诺“走进富煌就不会让你过苦日子”。

为了提升管理队伍的年轻化水平，实现公司发展的传承有序，适应市场环境和公司发展战略变化的需要，公司2019年进行了一部分公司董事、高级管理人员职务的变动。随着公司装配式建筑等业务快速发展，合同体量、工程业务规模逐步提升，需要更加富有朝气、更富有创新精神的管理团队投入公司的市场开拓、战略规划、日常管理等工作中去。

杨俊斌先生2019年4月24日因工作调整申请辞去公司董事长职务，任公司董事一职，公司随后聘任合肥工业大学工学博士曹靖先生为新任董事长。在公司2019年的人事变动中，被提名的董事候选人、被聘任的高级管理人员，受教育水平较高、实操经验丰富，构成职业经理人团队，并给予较高薪酬。大部分候任人员履新前已担任公司高级管理人员职务，其对公司战略规划、经营方针、营销政策、内部管理制度已较为熟悉，有利于助推公司企业文化、决策程序、现有制度、经营策略延续发展。

3.2. 大力引进高技术人才，建立科技人才优势

技术人员占比快速提升，科技人才优势逐步建立。技术优势的核心是人才优势，公司一向重视人才及人才队伍梯队建设，通过引进与培养的方式拥有一批行业内知名的技术骨干力量。公司2015年至2019年，技术人员数量快速增长，由179人增长至409人。技术人员占比也由2015年的11.43%快速上升至2019年的17.77%。在与同行业可比公司东南网架、精工钢构、鸿路钢构、杭萧钢构的对比中，公司的2019年技术人员占比也处于较高水平。技术人员人数与占比的双双提升反映了公司重视人才的发展理念。公司重点培养了一批集管理、技术于一身的复合型人才，为公司开拓新型市场、创新业务模式、推广创新技术成果、提升品牌价值等各方面都做出了重要的贡献。

4. 木门业务向阳发展，有望成为钢构主业有力补充

4.1. 入选国家高新技术产业，巩固行业竞争力

安徽富煌木业有限公司创立于2006年，是公司的全资子公司。经过十几年的不懈努力与创新，已发展成为集设计开发、生产销售、安装服务、品牌运营为一体的大型现代化、智能化木业制造企业。

近年来，富煌木业不断加大科技研发投入，大力实施知识产权战略。2019年，公司成功入选国家高新技术企业，通过产学研结合和自主创新，研发能力和科技创新水平不断提高，形成了以创新为主要引领和支撑的企业发展模式。通过科技型中小企业认定后，公司可享受税收减免的优惠政策，并大大提高今后通过产品投标、科技项目申报、研发机构建立、申领创新券等方面的可能。

4.2. 定位高档德式T型实木门，促进营业收入和利润率的双重提升

2017年，为进一步满足市场需求，富煌木业斥巨资新建占地面积200亩的生产厂房，全套引进德国、意大利自动木门生产设备、3D打印系统等国际领先的技术和设备，建成了国际一流的多材性高档实木门生产线。同时在拥有十多年木门专业定制的基础上，产品结构向整木定制家居产业领域延伸，进而形成了以高档实木门产品为核心，地板、楼梯、柜体、酒店家具和办公家具等产品多元化的产业格局。

公司门窗系列产品2019年营业收入占比为9.19%，近年来保持在10%左右，毛利率在6%-9%区间。前期由于相关车间厂区改造投入资金较多，毛利率较低，后期随着业务规模的不断扩大毛利率将逐步提升。木门业务方面，公司以新建高档实木工艺门生产线为契机，定位木门产业高端市场，重点发展科技含量高、利润较高的高档德式T型实木门业务。相对于易受潮湿环境影响的传统中式木门，德式T型实木门具有保温、隔音、耐冲击、安全可靠、不易变形、环保阻燃以及稳定性好等优点，更适合现代人的追求生活质量的品位要求。除此之外，国家积极推进制造业节能减排，木门行业掀起“绿色革命”，绿色环保高档德式T型实木门有望成为公司新的利润增长点。

5. 盈利预测

5.1. 主要假设和盈利预测

假设一：收入方面，2019年钢结构收入为33.35亿元，其中钢结构的总承包项目订单较大，随着公司建筑工程施工总承包特级资质优势的不断放大，预计2020至2022年增速分别为25%、35%、35%，钢结构产品增速为20%；门窗及其他产品2020至2022年增速分别为30%、30%、40%。

假设二：利润方面，2019年公司钢结构产品毛利率为16.55%，钢结构土建毛利率为18.48%，门窗及其他产品毛利率为11.27%。预计各业务2020至2022年毛利率基本维持。

假设三：费用方面，前期较大的科研投入，2019年研发费用率为3.9%，预计2020至2022年研发费用率会维持在3.3%水平，管理费用率存在一定的规模经济效应，预计2020至2022年管理费用率逐渐下降，其他两项费用率基本持平。

综上，我们预测公司2020至2022年营业收入分别为45.66、57.29、72.16亿元，同比增长22.10%、25.46%、25.97%，公司归母净利润分别为1.36、1.99、2.89亿元，同比增长50.92%、45.91%、45.19%，EPS分别为0.41、0.59、0.86元/股，对应的PE分别为23、16、11倍。

5.2. 相对估值法

我们选取钢结构行业上市公司东南网架、精工钢构、鸿路钢构、中铁装配、海鸥住工、杭萧钢构、亚厦股份作为可比公司，取2020年8月24日Wind一致预期作为这些公司2020、2021年PE值，运用相对估值法对公司进行估值。上述七家可比公司2020年对应PE中位数为37.66，结合盈利预测结果，我们给予公司2020年37倍目标PE，对应目标价为15元。

6. 投资建议

根据我们的预测，公司2020至2022年营业收入分别为45.66、57.29、72.16亿元，同比增长22.10%、25.46%、25.97%，公司归母净利润分别为1.36、1.99、2.89亿元，同比增长50.92%、45.91%、45.19%，EPS分别为0.41、0.59、0.86元/股，对应的PE分别为23、16、11倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价15元。

7. 风险提示

钢结构技术发展缓慢，开发商对钢结构住宅建筑接受度低，由于钢材成本较混凝土贵，钢结构造价成本要高于装配式混凝土住宅。对于住宅项目配件的制模、产业工人的培训、目前技术的预期暴露风险、以及其他在钢结构技术投入应用时产生的附带成本都有可能使得钢结构住宅的投入成本提升。

项目推进不及预期。受疫情影响，公司承接的项目推进速度将和疫情控制情况密切相关，加上一季度对开工的延迟，项目推进或不及预期，导致订单不能及时转化为收入。

固定资产投资增速下滑。固定资产投资与行业景气度息息相关，随着我国逐渐步入老龄化社会，未来固定资产投资增速有可能进一步下降，从而使得行业整体较为低迷。

证券研究报告：《富煌钢构首次覆盖：一体化模式打造核心优势，特级资质奠定行业龙头》

对外发布时间：2020年08月27日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005/