光大证券--珀莱雅2020年中报点评：20Q2收入回升明显，多品牌集团稳步打造中【公司研究】

原标题：光大证券--珀莱雅2020年中报点评：20Q2收入回升明显，多品牌集团稳步打造中【公司研究】 来源：光大证券

【研究报告内容摘要】

上半年收入利润个位数增长、Q2增速转正公司2020年上半年实现营业收入13.84亿元、同比增4.26%，归母净利润1.79亿元、同比增3.10%，扣非净利润1.82亿元、同比增6.93%。EPS0.89元。归母净利润增速低于扣非主要为营业外支出（抗疫捐赠）增加。

20Q1/Q2单季度收入分别同比-5.25%、+13.16%，归母净利润分别-14.72%、+22.85%。20Q1受疫情影响收入呈现下滑，Q2转正。

收入分拆：线上增速较高、占比提升，线下同比下滑、Q2降幅收窄分渠道看：1）20年上半年线上营业收入8.78亿元、同比增43.85%、占收入比例63.55%（同比提升17.48PCT），其中直营、分销收入分别为4.64亿元、4.15亿元，直营增速较高、超过50%；按季度分Q1实现超过30%的增长、Q2增速提升至50%+。2）线下渠道营业收入5.04亿元、同比降29.69%，其中日化、其他线下渠道营业收入分别为3.41亿元（-34.95%）、1.63亿元（-15.29%），其他线下渠道中的跨境品牌代理业务收入为同比正增长；分季度来看Q1/Q2均为同比下滑、Q2降幅有所收窄。

分品牌来看：珀莱雅主品牌营业收入11.31亿元、同比降3.66%，收入下降主要为线下占比较高所致，线上收入同比增长超过30%、线下收入同比下降超过30%；其他品牌（含跨境品牌代理业务）收入2.51亿元、同比增64.32%，占比自19H1的11.50%提升至18.14%，其中彩妆品牌印彩巴哈、彩棠表现突出、增长迅速。

分品类来看：护肤类、洁肤类、美容彩妆类、其他类营业收入分别为11.22亿元（-6.94%）、0.95亿元（+15.24%）、1.37亿元（+251.76%）、0.28亿元。其中护肤类下降主要因线下占比高。

毛利率和费用率均降，存货与应收账款周转放缓，现金流转正毛利率：20年上半年毛利率同比降5.88PCT 至59.90%，主要为2020年按照新收入准则将运费3965万元调至主营业务成本、导致毛利率降低2.86PCT，跨境品牌代理等业务毛利率为20.72%、19Q4开始发展、20年上半年收入占比接近10%、同比拉低了总体毛利率，另外公司上半年用低毛利单品如面膜做引流、亦对总体毛利率有拉低影响。

20Q1/Q2公司毛利率分别为50.90%（-3.93PCT）、59.90%（-7.70PCT）。

费用率：期间费用率同比下降5.77PCT 至42.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为33.04%（-6.36PCT）、7.24%（+0.52PCT）、2.30%（+0.12PCT）、-0.53%（-0.05PCT）。销售费用率下降明显，主要为一方面调整运费至主营业务成本、削减了销售费用、促其下降2.86PCT，另一方面系疫情影响线下差旅费、会务费、办公费等同比减少亦有贡献；管理费用率同比提升主要为折旧、摊销及租赁费增加以及职工薪酬增加影响。

分季度来看，20Q1/Q2期间费用率分别为42.30%（-1.74PCT）、41.86%（-9.51PCT），单二季度降幅较大主要为销售费用率下降9.43PCT 贡献。

其他财务指标：1）20年6月末存货较年初增加27.24%至3.99亿元、较19年6月末增加54.22%，增加主要为跨境品牌代理业务新品铺货和电商备货影响。存货周转率为1.56、较19H1的1.85略放缓。存货跌价准备计提比例为5.37%、较年初下降0.98PCT。

2）应收账款较年初下降22.74%至1.53亿元、较19年6月末下降1.96%，应收账款周转率为7.87、较19H1的10.83略放缓。

3）20H1其他收益同比增335.20%至853万元，系政府补助增加。

4）信用减值损失同比减少86.33%至114万元，系坏账损失减少。

5）经营活动净现金流同比转正至3656万元、净增加0.96亿元，其中销售商品获得现金同比增16.13%、净增2.06亿元（增幅超过收入主要为上期应收账款增幅较大、本期无此影响），另外支付税费同比净减少0.52亿元；采购商品支付现金同比增15.92%、净增0.89亿元。

持续推出新单品，电商渠道优化布局、继续深耕20年上半年公司推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品，爆款打造较为成功，其中珀莱雅品牌天猫旗舰店红宝石精华、双抗精华、解渴修复面膜年初至8月24日分别销售约9.5万件、13.9万件、16.2万件。

电商渠道继续深耕、管理精细化，将电商划为3个事业部运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON 等）。强化会员运营，对品牌会员招募拉新、精细化运营，珀莱雅品牌天猫旗舰店粉丝数突破1000万。

业绩持续健康增长，多品牌多品类、持续推新强化竞争力我们认为：1）上半年疫情影响下，统计局化妆品零售额1~6月累计下滑0.2%持平，公司收入实现个位数增长、表现好于行业。

2）公司多品牌战略继续稳健推进，主品牌持续推出多款新品，占领年轻消费者心智、强化品牌影响力、实现作为基石业务的持续增长，小品牌培育和彩妆品类拓展初现效果，印彩巴哈、彩棠等品牌增长势头强劲，另外新增跨境品牌代理业务收入逐步开始贡献、盈利能力亦有提升。

3）当前疫情影响促使消费者消费习惯产生变化、线上渠道重要性提升，公司线上渠道占比较高、运营经验足，电商分工精细化有利于不同定位和发展阶段的品牌经营效率提升、实现更高质量的增长、把握行业消费趋势变化。

公司股权激励目标为20年收入和归母净利润增长约20%。短期来看20年上半年公司各项业务发展势头良好，股权激励目标达成存在可能，但考虑到当前国内外疫情尚存不确定性（可能直接或间接影响未来宏观经济增速和消费信心），我们下调20~22年EPS 为2.35、3.00、3.68元，对应20年PE79倍，继续看好化妆品赛道高景气和公司多品牌齐头并进、增长动力多元促业绩持续靓丽，维持“买入”评级。

风险提示：终端零售疲软；疫情升级影响加剧；渠道拓展、营销效果、新品牌/品类培育不及预期；无法及时把握行业趋势变化；费用控制不当。

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