扬农化工(600486)中化作物业绩持续高增长，优嘉四期持续推进叠加创制药逐步投放打开未来成长空间期

原标题：扬农化工(600486)中化作物业绩持续高增长，优嘉四期持续推进叠加创制药逐步投放打开未来成长空间期 来源：申万宏源

投资要点：

公司发布2020年半年报：2020H1实现营业收入59.17亿元(YoY+12.54%)，实现归母净利润8.27亿元(YoY-2.78%)，扣非后归母净利润8.16亿元(YoY+38.86%)，其中Q2实现营业收入27.60亿元(YoY+9.59%，QoQ-12.60%)，Q2归母净利润3.81亿元(YoY-6.25%，QoQ-14.71%)，Q2扣非归母净利润3.67亿元(YoY+31.07%，QoQ-18.05%)，业绩基本符合预期。整体看，公司20H1毛利率26.84%，其中Q2单季度毛利率环比下滑1.29pct至26.15%，上半年加权平均ROE同比增长0.02pct至15.41%，盈利能力维持稳定。

农用菊酯价格触底，杀虫剂营收环比下滑。分业务看：20H1公司杀虫剂板块实现营收17.53亿元，其中产销量分别为9409、9702吨，销售均价18.07万元/吨，同比下滑18.18%，主要是因为农药景气下滑，农用菊酯产品价格下滑所致。环比看公司Q2杀虫剂销售均价环比下滑11.10%至16.96万元/吨，杀虫剂销量环比下滑10.61%至4579吨，Q2杀虫剂业务量价齐跌，Q2营收环比下滑20.53%至7.76亿元；Q2功夫菊酯、联苯菊酯市场价格环比基本持平，扬农菊酯长单占比较高，价格变动滞后于市场，截止目前功夫菊酯、联苯菊酯市场价格分别为17.7、20.0万元/吨，与2017年初价格水平相当，考虑到17年至今没有菊酯大规模扩产，我们认为当前供需格局下短期菊酯价格已触底；20H1公司除草剂板块实现营收13.08亿元，其中产销量分别为27312、28039吨，销售均价4.67万元/吨，同比下滑6.84%。环比看公司Q2除草剂销售均价环比提升20.59%至5.11万元/吨，除草剂销量环比下滑5.58%至13617吨，我们认为沈阳科创烯草酮、硝磺草酮、异恶草松等高单价产品占比提升导致除草剂销售均价提升，Q2除草剂营收环比提升13.86%至6.96亿元。

技改扩产叠加专利药推广，中化资产业绩持续高增长。分子公司看，由于功夫菊酯、草甘膦等价格下滑，子公司优士化学上半年净利润下滑12.85%至2.74亿元，优嘉植保产能卫生菊酯、联苯菊酯及部分杀菌剂为主，产品价格较为稳定，上半年净利润2.44亿元，同比基本持平；中化资产组业绩持续高速增长，贡献重要增量，公司整体业绩保持同比基本持平，其中中化作物上半年净利润2.98亿元，农研公司上半年净利润693万元，合计贡献净利润3.05亿，同比增长约39%，我们认为一方面是因为沈阳科创内部挖潜及技改扩产成效显著，显示出扬农一贯优秀的工艺优化能力，另一方面是因为9625、9080等创新药的持续推广并被市场逐步接受，协同作用下中化资产组业绩有望持续超预期。

组织架构重组持续提升公司竞争力，优嘉三期进入设备调试阶段年内有望贡献业绩。2019年收购中化资产组后，扬农完成了“一院四中心”的架构重组，“一院”是指设立“植保研究院”，下辖农研公司、扬州研发中心和科技管理部，并统筹管理各子公司技术部，“四中心”分别为生产运营中心、营销中心、QHSE中心和工程中心，充分发挥公司在研发、生产、销售各业务板块的优势，提升公司整体竞争力，一方面有利于充分挖局中化资产组的潜力，另一方面，有利于充分发挥协同效应，利好公司整体发展向前；公司19年底动工的优嘉三期(中化植保产业园一期)目前进入设备调试阶段，建设有10825菊酯原药及中间体、1000吨苯醚甲环唑等等项目，总投资额20.2亿元，总投资收益率18.4%，调试顺利则有望年内贡献业绩。

植保产业园二期项目持续推进，成熟的研产销体系下，专利药投放品类及质量有望逐步提升。公司植保产业园二期(优嘉四期)项目已环评公示，将建设联苯菊酯、氟啶胺、羟哌酯等8,510吨/年杀虫剂、6,000吨/年除草剂、6,000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目，预计总投资23.3亿元，达产后年均营业收入为30.45亿元，总投资收益率23.8%，延续公司高成长性；此外，公司子公司农研公司建有国内农药行业目前唯一的新农药创制与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心，开发了多个农药新品种，包括氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈，均成为国内市场上的主导产品，随着公司研发投入加大及组织架构优化，未来研发管线产品有望逐步投向市场，公司专利药营收及利润占比将逐步提升，扬农作为SAS平台农化资产之一，定位愈发清晰，将充分发挥自身在农药原药研发、生产中的技术和工程优势，成为世界领先的农药研发、生产企业。

投资建议：维持“买入”评级，维持公司2020-2022年盈利预测，预计2020-2022年归母净利润13.29、15.01、17.25亿元，EPS4.29、4.84、5.57元，当前市值对应PE为22X、19X、17X。

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