【国信社服|中报点评】豆神教育：春耕秋实，静待大语文开花结果

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报告摘要

受疫情影响，2020H1归母业绩同比下滑342%

2020H1，公司营收7.13亿元/-21%，归母业绩亏损9472万元/-342%，扣非业绩亏损1.07亿元/-387%,EPS为-0.11元。Q2单季，营收5.81亿元/+34%，归母业绩4538万元/+329%，扣非归母业绩3304万元，同比增长269%，疫情影响下经营有所承压。

大语文招生数据亮眼，升学服务承压，智慧教育H2有望企稳

2020H1各板块经营数据：1）大语文业务营收1.82亿元/+27%,但归母业绩为2419万元，净利率仅为13%低于预期，主要系低价培优课程占比提升以及教师储备增加所致。但同期报名、就读人次分别同增71%、127%，招生数据表现靓丽，未来低价课学生若顺利转为正价学生，下半年大语文收入将具有强有力支撑！2）升学服务实现营收2342万元，/- 74%，业绩亏损2549万元，停课叠加出国留学受阻整体承压。3）智慧教育业务实现营收2.01亿元/-41%，业绩亏损2758万元，略好于预期。目前康邦科技在手订单充足，下半年公司业务有望企稳。4）其他传统业务亏损约6500万。2020H1毛利率同降7.5pct，系升学服务与其他低毛利率业务占比提升所致。期间费用率同增13.0pct，其中/管理/研发/财务费率分别增7.7/4.3/2.0pct，销售费率微降0.97pct。

北京K12教培机构逐步复课，战投标准再趋严、定增节奏延缓

8月中旬起，北京市学科类校外培训机构可向审批机关书面申请，经批准后恢复线下课程，北京这个重点布局区域的放开，公司下半年业务经营将步入正轨。近期监管部门对战略投资者认定标准再度收紧，故公司定增节奏短期又有延缓，但灵魂人物窦昕仍明确参与本次定增，且公司与监管部门积极沟通中，后续需紧密跟踪定增方案的推进步伐。

建议关注低价生源转化以及定增事宜，维持 “买入”评级。

疫情影响下调公司20-22年EPS至-0.07/0.35/0.47元（前值为-0.05/0.53/0.67元），对应21-22年估值为55/41x，短期建议关注低价课生源转正价课情况以及定增事宜，维持“买入”评级。

风险提示

定增进度延缓、传统业务剥离缓慢、商誉减值等风险。

受疫情影响，2020H1归母业绩同比下滑342%

2020H1，受疫情影响，公司实现营收7.13亿元，同比下滑21.00%，归母净利润亏损9471.54万元，同比下滑341.86%，扣非净利润亏损1.07亿元，同比下滑386.62%,EPS为-0.11元。

Q2单季，实现营收5.81亿元，同比增长33.97%，归母净利润4538.28万元，同比增长328.76%，扣非归母业绩3303.50万元，同比增长268.85%。

大语文招生数据亮眼，升学服务整体承压，智慧教育下半年有望企稳回暖

公司目前为教育业务+传统业务（内容安全等）双主业运行：

1、教育业务：2020H1，教育业务整体实现营收4.06亿元，同比下滑48.87%，收入占比为57.63%，较去年同期下降31.71pct，收入体量及占比均出现较大幅度下滑，主要系升学服务、智慧教育业务受疫情停工停课影响较大。具体看各教育板块：1）大语文业务（子公司中文未来）2020H1实现营收1.82亿元，同比增长26.53%，收入占比达25.76%/+9.62pct，收入符合预期；实现归母业绩2419.05万元，净利率为13.32%，利润率低于预期，主要系产品结构有所调整（培优体系课程占比提升）以及教师储备增加所致。2）升学服务业务（百年英才+留学360）2020H1合计实现营收2342.36万元，较去年同期下滑73.56%，净利润亏损2548.95万元，受疫情停课以及出国留学需求减少影响，升学服务板块整体承压。3）智慧教育业务（主要为康邦科技）2020H1实现收入2.01亿元，同比下滑40.74%，净利润亏损2758.09万元，略优于我们此前预期。截至2020年6月30日，康邦科技在手订单存量为6.05亿元，目前北京线下学校逐渐复学，下半年公司业务有望企稳。

2、传统业务：公司传统业务主要由内容（安全）管理解决方案以及其他业务构成，2020H1，内容（安全）管理解决方案实现收入9771.54万元，同比上升4.05%，其他业务收入2.01亿元，该项收入大幅增长主要系公司增加了集成设备购销业务，整体来看，传统业务2020H1归母净利润约亏损6500万左右。

公司在wind交流日志上公告，未来计划将除子公司中文未来（大语文业务）+百年英才（升学服务）以外的业务进行剥离，未来上市公司战略重点为K12大语文培训业务，下面我们重点关注大语文业务（中文未来子公司）的边际变化：

1、2020H1大语文报名、就读人次分别同增70.90%、126.59%，增速表现靓丽：分校业务方面，2020H1报名人数达到6.82万人次，较去年同期增长54.41%；当期累计就读人次为4.81万人次，同比增长60.07%。线上业务方面，2020H1报名人次为4.84万人次，同比增长101.17%，累计就读人次为6.93万人次，同比大增218.49%。根据我们的持续跟踪，4月17日起，公司推出99元拼团（3人拼，原价8次课700元左右）低价引流课，一周内招生约1.5w人次左右，效果显著，未来若此部分低价课学生逐渐转化为正价课学生，将对下半年公司大语文收入形成强有力支撑！

2、疫情影响下，2020Q2收款金额、确认收入分别同比-27.67%、+8.72%：分校业务方面，2020H1合计实现收款1.00亿元，同比下滑44.01%，但Q1为疫情初期退费高峰，单看2020Q2实现收款1.10亿元，同比下滑29.31%，即二季度公司展现出较快的疫情后应对速度，通过推出99元低价引流课等产品助力门店经营恢复，在全国部分地区线下仍停课背景下，单季度的收款正增长实属不易；2020H1大语文业务确认收入9250万元，同比增长5.29%，得益于公司积极的应对措施以及前期的递延收入，仍实现正增长。线上业务方面，2020H1累计收款4919万元，疫情催化下同比增长350.87%；2020H1实现营收3486万元，同比增长225.19%，整体看疫情影响下，公司积极将线下课程转至线上，缓冲了停课影响。加盟业务方面，收款金额与收入均出现下滑，分别同比下滑98.85%、78.23%。B2B业务，2020Q2实现收款金额3207万元，确认收入3319万元。

3、疫情停课背景下，门店扩张步伐有所放缓。截至2020H1，中文未来直营网点数为111家，与2019年底持平；加盟网点数346家，较19年底增加21家。短期疫情停课背景下，公司整体扩张步伐也相对谨慎，门店增速有所放缓。但随着国内疫情控制得当，各地市逐渐宣布复课，门店经营也处在稳步恢复中，且公司前期筹划定增，未来在资金支持下公司将加快对外扩张步伐。

4、大语文板块成立四个事业群，高激励措施助力疫情后恢复步伐。公司将大语文业务板块分为四大事业群，即OMO事业群、网校事业群、教育科技事业群、教育文化事业群，并设立高额业务目标及配套的高额激励目标，预计将于秋季开学季实现高速发展。

综合来看，2020H1年公司毛利率为28.94%，同比下滑7.47pct，主要系升学服务业务受影响收入大幅下滑，而成本端变化（并未降低员工薪酬）不大以及低毛利率的其他业务收入占比提升两方面因素综合所致。期间费用率同比上升12.98pct，其中/管理/研发/财务费率分别增7.73/4.25/1.97pct，销售费率微降0.97pct。

战投标准再趋严、定增节奏延缓，北京地区复课下半年经营有支撑

战略投资者认定规则再度趋严，公司再融资节奏有所延缓。豆神教育7月12日晚间公告，拟非公开发行不超过83,953,785股，发行价格为15.58元，募集不超过13.08亿元，发行对象为窦昕、广州粤民投资产管理有限公司和共青城分众创享信息技术有限公司，其中后两者为战略投资者，发行对象均为现金认购，锁定期为18个月。但7月22日晚有投行传出消息，称监管部门要求前期涉及到18个月战略投资者（锁价发行）的定增方案申请全部撤材料，后续不排除对战略投资者认定采取更为严格的标准。受定增节奏延缓的影响，公司短期内股价又略有回调。

根据国信社服对公司定增方案的持续跟踪：1）窦昕作为控股股东的一致行动人，基本可明确参与本次定增，且本人参股意愿极强；2）分众创享系上市公司分众传媒（002027.SZ）全资子公司，而分众传媒为中国最大的生活圈媒体平台，已覆盖超过3.1亿中国城市主流人群，双方在品牌、课程营销推广方面将产生较强的协同效应，认定为战投投资者相对有基础，而另一家战略投资者粤民投（私募股权基金）则相对有压力。其实从公司角度出发，大语文行业现仍处于政策红利期，公司内部同样希望将定增事宜落地、募集资金支持大语文主业发展。目前公司与监管部门积极沟通中，后续需紧密跟踪定增方案的推进步伐。

北京学科类校外培训机构可书面申请线下复课，下半年经营相对有支撑。2020年8月8日，北京防控办印发《关于做好全市各级各类学校2020-2021学年秋季学期开学工作的通知》，就常态化疫情防控和教育教学工作作出相关安排，要求各区、各级、各类学校按照时间安排做好秋季开学准备。即日起，全市学科类校外培训机构可向审批机关书面申请，经批准后恢复线下课程和集体活动。8月14日，北京市委教育工委、市教委特别召开新闻发布会，会上提到，截至8月13日17时，各区教委共收到200余家校外培训机构提交的书面申请，相关工作正在紧张有序的进行，符合条件的机构在完成整改后将陆续恢复线下课程。结合前文业务分拆部分数据可知，短期内北京地区仍为大语文业务重点布局区域，2019年及2020Q1北京地区网点收入占直营收入比重分别为66.16%、59.61%，未来北京地区网点线下经营逐步步入正轨，将对公司下半年大语文业务经营形成强有力支撑。

投资建议：建议关注低价课生源转化以及定增落地，维持“买入”评级

暂不考虑本次定增对股本影响，考虑疫情影响，下调公司20-22年EPS至-0.07/0.35/0.47元（前值为-0.05/0.53/0.67元），其中中文未来+百年英才EPS为0.23/0.42/0.51元，对应21-22年教育主业估值为46/38x，短期建议关注低价课生源转化率以及定增落地，中线关注公司再融资动作下的治理优化和资金支持，未来线下+线上双轮驱动公司成长有支撑，维持“买入”评级。

风险提示

战投认定规则收紧下定增进度延缓、传统业务剥离缓慢、商誉减值、加盟店管理不佳、核心师资流失等风险。

国信社服/零售团队

14年卖方路，11载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！

曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已14年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003

社会服务组：

钟潇：社会服务业资深分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003

姜甜：社会服务业研究助理，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖旅游领域研究。

张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。

商业零售组：

张峻豪：商业零售行业负责人，2015年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001

冯思捷：商业零售业助理分析师，2018年起从事研究工作，香港大学经济系硕士，重点覆盖商业零售领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040002

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