中银证券--万润股份：疫情影响有限，持续看好公司成长【公司研究】

原标题：中银证券--万润股份：疫情影响有限，持续看好公司成长【公司研究】 来源：研报

【研究报告内容摘要】

华鲁恒升发布2019Q3财务报告，公司实现营业收入为106.11亿元，同比下降2.19%；归母净利润为19.12亿元，同比下降24.55%。

支撑评级的要点主营产品量增价跌。由于供需格局变化，公司核心产品价格有所下滑。

根据公司公告，2019Q3公司肥料销量为186.91万吨，同比增长39.00%，源于公司氨醇产能投放；肥料销售均价为1,473.44元/吨，同比小幅下滑3.82%。醋酸及衍生品销量为45.43万吨，同比小幅下滑4.76%，销售均价为2,683.25元/吨，同比大幅下滑33.65%，源于醋酸景气下降。多元醇销量为50.40万吨，同比增长180.31%，销售均价4,644.84元/吨，同比下滑32.76%，源于公司新产能投放，产量提升，乙二醇景气下滑。2019Q3销售毛利率达28.68%，同比下降4.24个百分点。

期间费用率上升，主要源于研发费用支出增加。2019Q3公司期间费用率为7.11%，同比上升2.97个百分点。其中研发费用率为2.47%，上升1.98个百分点，源于公司研发材料投入增加；销售费用率为2.54%，同比上升0.87个百分点，源于销售运费增加所致。

单季度业绩小幅下滑，源于三季度化肥量价齐升及成本下降。2019第三季度营业收入为35.35亿元，环比持平，源于化肥和多元醇销量的增加，抵消产品价格下跌影响。在行业景气下行的背景下，公司专注于降低成本，加强平台建设，依托公司洁净煤气化技术，发挥多元联产优势。

新增规划项目明确发展方向。基于现有的煤气化平台，结合公司一体化优势，公司计划建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目，拓展新材料产业链。项目建成投产后，可年产己内酰胺30万吨/年、甲酸20万吨/年、尼龙6切片20万吨/年等。预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。精己二酸项目拟投资15.72亿元，达产后预计年均实现营收19.86亿元，利润总额2.96亿元。

估值预计2019-2021年将实现净利润23.58亿元、25.90亿元和29.88亿元，对应当前市盈率分别为10.6倍、9.6倍和8.3倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。

评级面临的主要风险项目投产不及预期；产品价格大幅波动万润股份发布2020H1财务报告，公司实现营业收入为12.47亿元，同比下降3.60%；归母净利润为2.16亿元，同比下降6.22%。

支撑评级的要点受疫情影响，公司业绩短期承压。海外需求下滑影响下，公司出口业务销售收入9.62亿元，同比下降15.96%。从分业务来看，信息材料产业收入为9.63亿元，同比下滑7.42%；医药材料收入为2.73亿元，同比增长13.62%。2020H1公司销售毛利率为42.89%，同比提升0.75pct，源于公司成本下降。2020H1公司期间费用率为20.72%，同比下降0.40pct。其中研发费用率为7.97%，同比下降0.11pct；财务费用率为-0.06%，源于借款增加导致利息支出增加。

受益排放标准升级，沸石需求持续增长。公司目前已具备3,350吨/年的沸石分子筛产能，主要应用于高标准尾气排放领域，是庄信万丰的核心合作伙伴。此外，“沸石系列环保材料二期扩建项目”预计于年底投产。

公司拟以自有资金投包括4,000吨/年为ZB系列沸石和3,000吨/年为MA系列沸石的项目。随着国六标准实施，沸石分子筛的需求将大幅增长，推动业绩高增长。

OLED渗透率提高打开材料需求空间，子公司拟引入投资者增资扩股。

随着部分手机品牌逐步采用AMOLED屏和OLED在大尺寸面板上的应用，OLED显示渗透率有望稳步提升，材料端需求空间将被打开。公司较早布局OLED材料产业链，子公司烟台九目化学和三月光电已形成一定收入规模并得到国际级OLED终端材料厂的认可，后续发展潜力巨大。此外，公司拟以引入投资者的方式为三月科技增资扩股，目的是解决三月科技资金需求，扩大其经营规模，提升其盈利能力；同时为三月科技引入产业与社会资本、带来产业与社会资源，力争将三月科技打造成业内领先的自主知识产权电子化学材料平台企业。

估值预计2020-2022年EPS分别为0.61元、0.73元和0.80元，对应当前市盈率分别为27.5倍、22.8倍和20.8倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。

评级面临的主要风险项目投产不及预期；产品价格大幅波动

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