广发证券--光伏行业“望见终局”系列深度二：补贴拖欠有望解决 电站运营或价值重估

原标题：广发证券--光伏行业“望见终局”系列深度二：补贴拖欠有望解决 电站运营或价值重估 来源：金融界

光伏发电补贴拖欠问题严重。国家以政府补贴形式支持光伏行业发展，光伏新增装机持续增加带动补贴资金需求快速增长。根据我们测算，历年光伏新增装机对应的补贴需求已从2011年的14.13亿元增长至2019年的843.98亿元，预计2020年将进一步达到927.36亿元。国内光伏补贴由可再生能源发展基金提供，其资金主要来自可再生能源电价附加。在可再生能源电费附加征收标准不变的情况下，由于全社会用电量增长相对平稳，而光伏新增装机量在政策支持下快速增加，导致新能源补贴缺口迅速扩大，可再生能源补贴不能及时发放，形成大规模的补贴拖欠。根据我们测算，截至2019年末，光伏发电累计补贴拖欠已达1621.06亿元，预计2020年将达到2069.82亿元。

补贴拖欠拖累电站运营企业的财务表现及估值。根据我们测算，截至2019年底，17家上市公司光伏发电补贴拖欠总规模约636.6亿元，平均补贴拖欠规模约37.5亿元。其中，应收补贴拖欠金额占公司市值比例超过40%的有7家，占总资产比例超过40%的有3家，占营收比例超过100%的有5家，占归母净利润比例超过500%的有8家。补贴拖欠显著影响光伏电站运营企业估值，A股光伏电站运营企业PB（MRQ）为1.3倍，显著低于A股传统能源电站运营企业2.46倍PB估值水平；港股光伏电站运营企业PB（MRQ）估值为0.66倍，显著低于港股传统能源电站运营企业1.22倍PB估值水平。

平价上网推动电站运营企业资产质量及现金流改善。根据政策规划，2021年国内新增光伏项目有望实现完全平价，新增项目不再存在补贴拖欠。按现有政策，我们预计到2022年未纳入补贴清单的项目装机占比将低于20%；假设光伏补贴决算年增长8%，预计光伏累计拖欠补贴有望于2028年达峰，2037年清零。

光伏补贴拖欠问题有望彻底解决，电站资产价值或将重估。近日，中国可再生能源学会风能专委会秘书长秦海岩指出，可再生能源补贴拖欠问题严重，当前或可通过金融创新一次性兑付截止到2020年底累计拖欠光伏电站的全部补贴资金。我们认为如果补贴彻底清算，将有望带来光伏电站现金流显著改善，推动电站资产价值重估及光伏板块估值提升。重点关注受益补贴拖欠问题解决的电站运营企业太阳能、大唐新能源、林洋能源等，关注受益光伏产业链现金流改善传导及板块估值提升的制造及辅材龙头通威股份、福斯特、福莱特、隆基股份、晶澳科技、晶科能源等。

风险提示。政策变化风险，补贴发放不及预期，企业现金流改善不及预期等。

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