华金证券--恒瑞医药：业绩受疫情影响 肿瘤产品仍强劲

原标题：华金证券--恒瑞医药：业绩受疫情影响 肿瘤产品仍强劲 来源：金融界

事件：公司公告2020年半年报，实现营业收入113.09亿元，同比增长12.79%；归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%；扣非后归母净利润25.62亿元，同比增长11.94%；经营性现金流量33.77亿元，同比增长132.47%。

肿瘤产品增长仍强劲，麻醉产品有所下滑：分季度看，2020Q2公司实现营业收入57.82亿元，同比增长14.28%；归母净利润13.46亿元，同比增长10.38%。分产品看，预计公司刚需的肿瘤线产品继续维持较快增长势头，卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼等产品放量带动板块整体增长50%左右。受疫情和右美托咪定集采降价影响，预计麻醉线产品销售收入有所下滑。预计造影剂产品与去年基本持平，其他产品线维持稳定增长。

毛利率有所提升，整体财务指标保持稳定：2020年H1公司整体毛利率87.94%，同比提升1.25个百分点，销售费用率35.62%，同比下降0.80个百分点；管理费用率9.32%，同比上升0.62个百分点；财务费用率-1.27%，同比下降0.74个百分点。公司经营活动现金流量净额达到33.77亿元，同比增长132.47%，一方面因为上半年销售回款有所增加，另一方面和去年会计准则调整有关。

研发投入持续增加，研发管线不断增厚：公司2020H1研发费用18.63亿元，同比增长25.56%，占收入比重16.48%。研发进度方面，公司卡瑞利珠单抗一线治疗非小细胞肺癌、二线治疗肝癌、二线治疗食管鳞癌6月获批，下半年有望加速放量。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼二线治疗胃癌，联合阿帕替尼及白蛋白紫杉醇治疗三阴乳腺癌等处于临床III期，此外还有多个联合疗法临床研究正在开展。阿帕替尼二线治疗肝癌适应症于2月申报上市、贝伐珠单抗生物类似药于4月申报上市，海曲泊帕报产6月申报上市，公司在创新药领域管线布局持续增厚。

股权激励方案奠定未来业绩增长基础：公司发布2020年股权激励方案，拟向1302名激励对象授予不超过2573.6万股限制性股票，约占公司总股本0.485%。解锁业绩条件为2020-2022年净利润相对2019年增长分别不低于20%、18.3%、17.6%，即同比增长20%、18.33%、17.61%；满足解除限售条件后将在36个月内按40%、30%、30%的比例分三期解除限售。此次股权激励计划进一步提升员工的积极性，加强对人才的吸引力，为公司业绩的持续稳定增长奠定基础。

投资建议：我们预计公司2019-2021年的净利润分别为64.85亿元、82.85亿元、101.75亿元，增速分别为21.7%、27.7%、22.8%。2019年至2021年每股收益分别为1.22元、1.56元、1.92元。鉴于公司创新药步入放量期，公司作为创新药行业龙头给与一定估值溢价，我们维持公司买入-A建议。

风险提示：产品降价超预期，研发进度不及预期，核心产品销售不及预期。

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