涪陵榨菜(002507)：深耕渠道做增量上行周期再启航|榨菜_新浪财经

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原标题：涪陵榨菜(002507)：深耕渠道做增量上行周期再启航来源：光大证券股份有限公司

小行业，大公司。公司是国内唯一主营榨菜销售的上市企业，也是榨菜行业唯一的全国化企业。公司2019 年营业收入19.9 亿元，我们估算榨菜行业2019 年产值在80 亿以上，公司市场份额为25%左右。

提价转嫁成本压力，渠道推动营收周期。一方面，由青菜头自身“娇贵”导致的原材料价格高波动是公司成本端的主要不确定性来源，另一方面，产品的供需关系赋予公司提价转嫁成本的能力。不同的提价策略对应不同的渠道推力，而渠道推力的周期性变化使得营收呈现周期性波动。

量价齐升诚可待，上行周期再启航。产能释放、渠道下沉稳步、渠道库存压力出清，利好产品放量；缩包装提价稳步推进，促进单价上升。综合来看，2020 年量价齐升已成大概率事件，新的上行周期已然到来。

下沉市场空间广阔，深耕渠道释放增量。2019 年公司积极推动渠道下沉消化渠道库存， 2020 年公司将减缓扩张速度，更加追求经销商存活率。不同于2013 年的浅尝辄止，我们判断本轮县级市场拓展具备可持续性。结合2019 年以及2020 年1-5 月县级市场经销商的表现，我们测算2020/2021 年县级市场能为公司营收带来7%/3%左右的同比增量。

泡菜酱料虽受阻，榨菜萝卜仍可期。费用投放不足、新品类毛利率较低、收购屡次不及预期是公司过去品类拓展受阻的主要原因。通过对比不同品类的产品本质、产能情况、产业链和渠道的协同性，我们判断升级榨菜和萝卜品类是适宜的短期扩展目标。结合脆口榨菜和萝卜的产能相继释放，预计脆口系列继续维持高增长，萝卜品类成长提速可期。从中长期来看，公司将通过乌江品牌为泡菜赋能，并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。

盈利预测、估值与评级：疫情带来的需求增长是短期的确定性来源，大量的县级市场新经销商带来的增量是中期的确定性来源，从历史看，经营由滞缓转为高增长意味着上行周期的开始，我们判断2020 年新的周期已然启航，且本轮周期将为公司带来2-3 年的快速增长，基于此，我们上调公司2020/21/22 年营业收入至22.87/26.03/29.21 亿元；上调净利润至7.47/8.62/9.79 亿元，对应EPS 为0.95/1.09/1.24 元；给予涪陵榨菜目标价45.00 元，对应2020 年48 倍PE，上调评级至“买入”。

风险提示：消费者接受度不佳，县级市场风险，食品安全风险。