精装房系列二： 精装红利全面利好 B端龙头乘势而上

原标题：精装房系列二： 精装红利全面利好 B端龙头乘势而上 来源：中信建投证券研究

核心内容

一、精装房大势所趋，政策市场齐驱动

政策端：

2016 年以来全国各地全装修、精装修政策密集出台，其中2017年《建筑业发展十三五规划》明确提出2020 年我国新开工全装修成品住宅面积占比要达30%；2019年2月住建部在《住宅项目规范（征求意见稿）》中进一步提出，城镇新建住宅建筑应全装修交付。根据奥维云网数据，2019年我国精装房市场渗透率已快速提升至32%，但与发达国家80%以上的全装修比例相比，我国精装房仍具有较大发展空间。

市场端：

城镇化进程将持续推进新房需求提升。根据奥维云网预测，2030年我国城镇化率将提高到70%，对应1.3-1.6亿人口的新增城镇住房需求，叠加我国家庭人口规模从1982年的4.41人减少到2010年的3.1人（城镇家庭户均人口为2.85人且在持续降低），未来十年城镇化进程有望催生5500-7000万套新增住房需求。我国房地产市场需求端放量可期，随着政策推动和居民消费升级的影响，精装房开盘规模增长动力充足。

房地产开发投资完成额呈回升态势，保障住房需求落地。同时，消费者购置精装房的意愿逐步在提升。精装房也有利于消费者减少装修所需要的精力和时间，购买精装房帮助消费者省去大量房屋装修的繁琐流程和时间，实现“拎包入住”，因此消费者对于精装房的接受度逐步提高。

我国精装修渗透率整体仍偏低，发展空间较大。根据奥维云网数据，2019年我国精装房渗透率已达到32%，其中一、二线精装房渗透率接近40%，三线城市未达到20%。而发达国家成品房交付率平均为80%，相比较发达国家，未来我国精装房市场仍有较大发展空间。

精装房有利于房企增厚利润，龙头房企份额提升促进精装行业集中度上升。大型房企精装比例较高，地产行业集中度提升逐步传导至精装修行业。近年来，房地产行业的集中度不断上升，大型房企一方面更加注重产品质量和性价比，另一方面更倾向于采用集中采购模式、选择具有实力的装修供应商提供服务，因此龙头房企市占率的提升和规模的快速增长，也推动精装修行业集中度上升，进一步支撑优质企业业绩增长。

二、B端业务崛起，家居辅材细分赛道龙头受益

家居辅材B端业务受益精装房普及，龙头企业有望强者恒强：精装修涉及功能空间广泛，住宅基础设施涉及地板、五金、橱柜、卫浴洁具、门窗、涂料等广泛家居辅材产品。其中户内门、瓷砖、木地板、卫浴五金、橱柜、烟机灶具等配置率均在95%以上，而洗碗机、热水器、空调、净水器等品类则增长较快。伴随装修工作一并转移至地产商，家居辅材采购行为更趋向B端化；

供应商选择条件严格，不同品类采购存差异

房地产精装房的B端采购总体上对于供应商的各种条件要求严格，不同品类采购的要求略有差异，但价格、品牌、服务、付款条件始终是关键标准。价格方面，考虑集中采购将压低价格，供应商需具备接受低价中标的承压空间。品牌方面，品牌认知度（分区域）、行业地位、品牌附加值均为重要考量因素。付款条件方面，房地产商往往将能否接受预付、商票、工程抵押房等纳入选择标准。供应能力方面，关注供应商的产能规模、产品线布局、产品品质。服务方面，交付签收的规范度更高，服务体系建设更完善的厂商有望获得长期订单。

分品类来看：五金品类，关注产品标准程度与质量、集成化程度以及配套服务等，坚朗五金B端优势明显，受到关注。木门品类，地产商注重成本、付款条件与售后服务质量，其中江山欧派持续开拓新客户，受到关注。瓷砖品类，供应商竞争主要集中在品牌、价格、时效性、服务情况等，其中进口品牌具有明显优势，国内品牌欧神诺、蒙娜丽莎、大亚圣象等瓷砖、地板品牌表现较好，受到关注。

家居辅材B端业务重要性凸显，头部供应商集中度有望进一步提升

受益地产集中度提升，家居辅材行业头部企业有望强者恒强。在全装修成品房政策不断推出、地产开发商相继变革、消费者成品房消费意愿稳步提升的背景下，房地产的家居行业迎来新的变革和发展，B端业务成为新的重要增长点。另外，伴随房地产行业洗牌、集中度提升，龙头地产商恒大、碧桂园掌握精装房主要客流，TOP地产商精装修高端部品配置率更高；同时中小地产加速进入，TOP50地产商合计份额暂时是从2017年的70.5%下降至2019年前11个月的61.4%，但行业集中趋势不会变化。精装房集中度的提升导致家居辅材行业也迎来新一轮洗牌，强者恒强局面逐步显现，行业龙头依托其品牌、规模，供应链优势，将率先受益。

在精装房采购中，头部供应商具有极大的优势：一是龙头企业物理指标（品牌、供应能力、产品品质）过硬，从源头上减少了质量把控成本，给房地产商带来性价比更高的产品、更有保障的口碑积累。二是龙头企业在付款条件上具有优势壁垒，精装房2-3年的交付周期、更规模化的成本投入对于供应商的资金要求较高，中小企业在现金流、议价能力等方面都不具备与龙头竞争的实力。第三，家居辅材市场具有明显的区域特征，房地产开发商出于成本考虑，往往在区域内统筹采购、调度，将优先考虑龙头企业的地区资源与积累优势。

三、精装房影响之五金：突破单品赛道，信息化助力

建筑五金行业进入门槛较低，市场规模庞大稳定。我国建筑五金市场中小企业众多，呈现低端企业众多，厂商分布零散、参差不齐的格局。同时建筑五金属于低价值高效用产品，需求量跟随房地产行业存量替换需求、增量新增需求，保持庞大基数。根据国家统计局，2019年我国建筑业新建竣工面积为40.2亿平米，据中国建筑装饰协会测算，建筑五金整体需求规模近1000亿元，预计未来建筑五金市场需求将继续保持平稳状态。

精装房驱动渠道、产品变化，行业龙头受益于整合加速。随着精装房渗透率提高，下游采购主体中地产开放商占比提高，市场向B端工程业务的倾斜明显，集采对行业影响增强。从产品端来看，精装房集采主要覆盖门窗、门控、幕墙构配件，如机械配锁、插销、窗钩、地弹簧等，随着下游地产建筑客户集中度提升拉高对供应商要求，叠加装修定制化、精细化趋势，智能家居需求增长较快，智能锁、可视对讲与智能监控、智能窗控、智能晾衣架等产品配套规模增速可观，目前基数相对较低，未来将成为精装房部品新的增长点。渠道B端化、中高端产品需求的上升将推动行业的整合发展，中高端产品的生产需要较高的研发、设计及生产能力，在目前零散、参差不齐的建筑五金市场，龙头企业更能满足中高端市场发展需要而从中获益。

推荐标的：坚朗五金——产品+渠道双发力，B端布局获深化

19年业绩频频超出预期。2019年，坚朗五金实现营业总收入52.53亿元，同比增长36.31%；归母净利润4.21亿元，同比增长144.75%。其中2019Q4当季实现营业收入16.78亿元，同比增长46.04%；归母净利润1.52亿元，同比增长176.36%。业绩超出预期，持续改善，主要得益于新品类扩展、渠道下沉布局加速，和管理效率的提升，有效摊薄了费用率。

四、精装房影响之木门：单品龙头，快速崛起

木门行业为地产后周期板块，二者呈高度相关性。地产开发后，木门的需求滞后于房地产逐渐释放，因此地产的开发为木门提供了增量需求。目前木门分为入户门、防火门、防盗门等多个品种，附加了智能门锁等设施，能多角度满足消费者对安全、舒适、静音等功能的需要。随着人们消费水平、消费能力的提升，木门的渗透率会逐步提高，精装房对木门的推动作用会更加明显。2004-2018年我国木门行业产值呈持续增长趋势，2017年、2018年行业产值分别为1460亿元、1470亿元。

推荐标的：江山欧派——工程业务稳放量，战略合作促增长

19年业绩保持靓丽。2019年公司实现营业收入20.27亿元，同比增长57.98%；归母净利润2.61亿元，同比增长71.11%；扣非净利润2.29亿元，同比增长85.69%。分季度看，公司19Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.42、4.88、6.05、6.91亿元，同比分别增长21.51%、73.61%、58.90%、63.94%；归母净利润分别为0.10、0.71、0.98、0.82亿元，同比分别增长9.66%、47.39%、95.89%、81.90%。盈利能力方面，2019年公司销售毛利率为32.22%，同比下降0.51pct，主要与公司推进渠道变革、经销渠道毛利率有所下滑有关。

工程业务持续放量，战略合作保证增长。2019年大宗业务实现收入16.84亿元，同比增长78.17%，占比88.49%，毛利率同比提升2.28pct至34.21%。公司成立以来工程业务逐年递增，从2014年的0.77亿元增长到2019年的16.84亿元，2017年上市为公司工程端业务大幅助力，战略合作伙伴也保持着稳定合作。除了作为恒大、万科的重要战略供应商，公司也与保利、旭辉、中海、阳光城、新城控股等国内主要地产公司建立了战略合作关系，并已开拓了部分新地产大客户，连续荣获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业 500 强首选供应商.木门类”荣誉。工程业务仍是业内发展方向，公司工程服务团队专业，客户资源强大，具备规模化生产优势，产品质量稳定，品牌形象良好，工程业务也是公司持续发展的核心竞争力所在。

五、精装房影响之陶瓷：精装拉动叠加行业出清，龙头明显受益

陶瓷市场增长稳健，市场空间巨大。虽然受到国家环保政策趋严的影响，中国建筑卫生陶瓷协会公布的数据显示，2018年中国陶瓷砖产量为90.1亿平方米，同比下滑11.23%，陶瓷行业过去两年经历了行业的“寒冬”，但是陶瓷市场规模稳步提升，2010年-2018年我国陶瓷砖市场规模从2544亿元提升至6010亿元，年均复合增长率11.34%。相较于我国其他百亿量级的辅材产业，如石英玻璃，陶瓷砖具备巨大市场空间。这受益于陶瓷砖价格的提高，虽然销量自2016年起逐年下降，但价格增长快于销量下降。

从价格来看，陶瓷砖平均价大幅提高。我国陶瓷砖平均价在2014-16年间基本维持在47-50元每平方米；2017-18年瓷砖价格大幅上涨，两年同比上升均超过30%，2018年陶瓷砖平均价高达86.11元每平方米，与中高端产品价格上升有关。

房地产市场调整后开始回暖，带动陶瓷砖需求回升。

推荐标的：帝欧家居——工程业务持续高增，龙头受益格局优化

19年业绩靓丽。帝欧家居发布2019年年度报告。2019年公司实现营业收入55.70亿元，同比增长29.29%；归母净利润5.66亿元，同比增长48.70%；扣非净利润4.94亿元，同比增长39.36%。分季度看，公司19Q1、19Q2、19Q3、19Q4分别实现营业收入10.41亿元、14.57亿元、16.04亿元、14.68亿元，同比分别增长37.64%、25.25%、28.44%、28.80%；归母净利润0.66亿元、1.68亿元、1.93亿元、1.40亿元，同比分别增长48.82%、47.93%、69.64%、27.74%。

工程业务持续高增，2020年客户拓展可期。工程端，欧神诺凭借20年积累的优质服务能力和完善服务体系等丰富经验，不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时，报告期内陆续与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户构建了合作关系，进一步巩固公司工装业务快速发展的势头。

引入碧桂园战投，优化资本结构，巩固工装优势。

推荐标的：蒙娜丽莎——陶瓷行业领军者，B端亮眼业绩可期

2019年业绩保持增长。2019年，公司实现营业收入38.04亿元，同比增长18.57%，2015-2019年CAGR为24.55%；归母净利润为4.33亿元，同比增长19.42%，2015-2018年CAGR为17.54%；毛利率不断提高，2019年达到38.51%。业绩符合预期，系工程端实现收入增长。

工程渠道表现亮眼，市场份额持续领先。经销渠道方面，通过密集终端店面直到终端客户，驻店设计师通过开展独特设计，适应个性化需求，通过品牌宣传提升产品价值。截至2017年上半年，经销商总数达620个。2018年，公司与红星美凯龙、居然之家形成战略合作。2019年，延续渠道下沉、体验店建设、网络建设、店面形象提升。同时，随着互联网渗透率持续提升，加强智慧门店终端推广系统和设计云平台等工具的应用，为消费者提供个性化应用设计服务。

工程渠道方面，通过与工程客户直接签订协议进行销售。2015年中国房地产前十强中有8家为公司客户，与碧桂园、万科、保利、恒大、中海等著名房地产商保持多年良好合作。凭借较强的竞争优势，公司产品已应用在全国各区域、各行业的房地产和工程项目上，包括国家体育馆、重庆希尔顿商业中心、碧桂园森林城市、武汉东湖隧道等。

六、投资建议与风险提示

受政策和市场共同驱动，精装房乃大势所趋，家居辅材行业迎来整合机遇，家居B端红利成长。龙头企业成本、产能、服务、资金实力等均占据绝对优势，有望实现强者恒强。其中五金行业，我们推荐产品+渠道双发力、B端布局深化的坚朗五金；木门行业，我们推荐工程业务稳放量、战略合作促增长的江山欧派；瓷砖行业，我们推荐B端亮眼业绩可期的蒙娜丽莎、帝欧家居。

风险提示：疫情影响超预期；精装房政策执行不及预期；房地产销售下滑；行业竞争加剧等。

证券研究报告名称：《精装房系列二：精装红利全面利好，B端龙头乘势而上》 

对外发布时间：2020年5月19日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

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