山东药玻(600529)2019年年报暨2020年一季报点评：业绩实现高增长，一类模制瓶放量加速

原标题：山东药玻(600529)2019年年报暨2020年一季报点评：业绩实现高增长，一类模制瓶放量加速 来源：中信证券

核心观点

公司业绩维持高速增长，2019年一类模制瓶放量加速(+40%)，随着注射剂一致性评价正式稿落地，一类模制瓶增速有望进一步加快。棕色瓶、丁基胶塞产能扩充后有望迎来快速增长。2019年公司毛利率同比+0.92PCT，未来仍有望进一步提升。核心高管薪酬与业绩增速挂钩，有望充分激发其潜力。

公司业绩维持高速增长。公司2019年实现收入、净利润、扣非净利润29.92亿、4.59亿、4.51亿元，同比+15.77%、+28.05%、+31.44%，其中2019Q4实现收入、净利润、扣非净利润8.36、1.18亿、1.18亿元，同比+25.84%、+22.68%、+42.90%。公司2020Q1实现收入、净利润、扣非净利润7.61亿、1.36亿、1.33亿元，同比+6.98%、+22.63%、+29.93%，业绩维持高速增长。

一类模制瓶放量加速(+40%)，棕色瓶、丁基胶塞产能扩充后有望迎来快速增长。公司2019Q4收入增速有所加快，我们认为主要由于一类模制瓶的快速放量及国际贸易业务的快速增长。模制瓶：2019年实现收入12.52亿元，同比+24.11%，是公司收入占比最大、增速最快(除商贸)的板块，我们预计模抗瓶、日化瓶和一类模制瓶销量增速分别为4%、10%、40%+，一类模制瓶放量速度有所加快；棕色瓶：实现收入71.4亿元，同比+1.83%，增长有所放缓，预计主要由于国内权健事件的发酵导致保健品市场需求受到影响，但考虑到新冠疫情下海外保健品需求较为旺盛且公司棕色瓶产能扩大了30%左右，预计2020年棕色瓶收入增速将会加快；丁基胶塞实现收入2.12亿元，同比-2.69%，随着胶塞产能从40亿支提升至60亿支，预计2020年丁基胶塞业务将实现快速增长；管制品、安瓿瓶实现收入1.49亿、0.35亿元，同比+4.77%、+4.65%，增长较为稳定。

2020Q1受新冠疫情影响收入增速有所放缓，预计2020Q2起将逐步恢复。2020Q1受到疫情影响，公司收入增速有所放缓，主要由于药企停产所致，但收入、利润仍保持了较快增长，显示出公司较强的抗风险能力。考虑到目前国内疫情已经基本控制，国内市场逐步恢复；同时海外保健品需求旺盛，且部分海外同行产能受到一定影响，海外市场增速有望仍保持较快增长。因此我们判断公司2020Q2起业绩增速将进一步加快。

注射剂一致性评价正式稿落地，一类玻璃瓶升级替代有望再造1-2个药玻。5月14日，NMPA发布了注射剂一致性评价的正式稿文件《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，明确了“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂”。目前国内大量的仿制药注射剂使用低硼硅或钠钙玻璃瓶，而原研药大部分使用中硼硅(或高硼硅)玻璃瓶，因此在政策的推动下大量国内注射剂玻璃瓶将向中硼硅(一类)玻璃瓶进行升级替代。目前国内约有约100亿支模制瓶、400亿支(以上)管制瓶(含安瓿)，假设其中40亿支模制瓶、250亿支管制品替代成一类瓶，价格分别按照0.6、0.3元测算，一类模制/管制瓶市场空间将达到24亿、75亿元，合计约百亿规模的市场。 山东药玻 作为国内药用玻璃瓶领域的绝对龙头，一类模制瓶占据国内90%以上市场，一类拉管工艺技术在国内处于领先水平，未来有望显著受益。我们预计一类玻璃瓶的升级替代有望再造1-2个药玻。

毛利率同比+0.92PCT，预计未来仍将进一步提升。公司2019年毛利率36.91%，同比+0.92PCT，增长幅度有所放缓，推测主要由于低毛利商贸业务占比提升所致。2019年安瓿、管瓶、棕色瓶、丁基胶塞毛利率分别增加3.68、3.77、5.66、0.22PCTs，推测主要由于产品结构的调整、自动化程度的提升、公司生产工艺的进一步优化等；模制瓶业务毛利率同比-2.31PCTs，推测主要由于低毛利的小规格模抗瓶放量、模制瓶生产线车间大修和石英砂成本上涨所致。但总的来看，我们认为公司毛利率仍将继续提升。

公司研发费用实现高速增长，技术壁垒不断提升。公司2019年研发费用1.27亿元，同比+58.12%，实现高速增长，技术壁垒不断提升。2019年公司成立了药包材研究所，着重开展对产品质量等问题的研究，并开展了多项自动化生产相关研发项目，有望进一步降低公司生产成本。同时，公司加大新产品的研发力度，2019年研发成功了黑色玻璃，一类管制瓶的拉管工艺研发仍在推进过程，有望在今年内有所突破。

公司固定资产大幅增长，核心高管薪酬与业绩增速挂钩。公司2019年管理、销售、财务费用率5.94%、7.63%、-0.57%，同比-0.46、-0.84、+0.65PCT，其中管理、销售费用率下降推测由于规模效应的体现，财务费用率提升推测主要由于汇兑收益的减少所致。2019年公司经营性现金流净额5.99亿元，同比+28.61%，与净利润增速基本匹配，经营质量较好。2019年末公司固定资产17.63亿元，同比+44.80%，棕色瓶、丁基胶塞产能增加较多，为后续放量奠定了充足的产能基础。同时，公司董事会通过了经营班子薪酬办法的议案和董事、监事报酬的议案，董事长、总经理等核心领导的年度利润奖罚额与公司利润总额增速直接挂钩，且增速越快，奖励额的提成比例越高，有利于充分激发公司管理层潜力，进一步绑定管理层和公司的一致利益。

维持“买入”评级。我们看好公司一类玻璃瓶的放量和毛利率的继续提升，结合2019年年报和2020Q1业绩，维持2020年EPS预测为0.98元，略上调2021年EPS预测至1.25元(原1.22元)，并新增2022年EPS预测为1.60元，维持“买入”评级。

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