水星家纺(603365)线上延续高增长，产品结构优化带动盈利能力提升

原标题：水星家纺(603365)线上延续高增长，产品结构优化带动盈利能力提升 来源：中泰证券

以及社交电商平台。同时，在一二线城市平稳增长，中低线城市高增长的背景下，公司通过调整“百丽丝”定位，突出其性价比优势，从而获得高增长(+98.53%，约占线上收入的10%)。后续仍将通过其拓展拼多多等新平台。

同时，因百丽丝毛利率低于主品牌，其收入高增长拉低电商业务毛利率，此外充绒类原材料上涨也拉低了线上毛利率(该类产品占线上收入的约10%)，因此整体电商毛利率下降2.05PCTs至40.41%。

线下平稳增长，产品结构优化带动毛利率提升。期内线下收入+5.19%至17.84亿元，收入占比约60%。其中Q4收入下滑约6%，主要因考虑到春节较早而推迟春夏产品发货期至年后所致(往年多在12月发货)。分渠道看，2019年公司重点发展直营业务，通过优化门店位置，提升门店形象，以及推出超级导购平台以提升终端服务体验，成效显著，期内直营业务同增约15%。

毛利率方面，线下整体有所提升，主要来自高毛利率的超级大单品热销带动，期内4款单品收入占比达到20%。此外，因公司品牌线下渠道定价能力强，产品价格增长幅度大于原材料价格增长，也拉动毛利率上升。

产品结构优化带动毛利率持续提升，营销投入加大导致费用率提升。期内，在高毛利率的超级大单品以及高毛利率的电商平台占比提升、原材料成本下降的影响下，整体毛利率上升2.47PCTs至37.58%。而同期公司销售费用率提升明显，+3.01PCTs至19.43%，主要因：1)2018年末原代言人到期，2019年采用双代言人，故推广力度同比加大(预计同增60%+)，但后续该费用相比预计会有所收窄；2)期内积极拓展直营及电商渠道，导致相关费用增加。此外，同期管理费用率保持平稳，资产减值损失减少，使得整体净利率保持平稳，为10.51%。

整体运营稳健，存货周转加快。期内存货控制得当，同增7.28%至8.36亿元，存货周转天数同降0.48天至155.21天。应收账款天数增加2.01天至21.65天，但应收账款金额占收入的比同比有所下降(2018/19分别为6.49%/6.15%)。此外，经营性净现金流为2.35亿元，与净利润基本匹配。

盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而约2700家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显。综合来看，公司电商渠道优势保持，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。短期终端销售受疫情影响，经销商春夏季产品提货节奏或略有放缓。但考虑该季产品售卖期较长(2-6月)，且目前终端销售基本恢复正常，预计全年销售仍有望平稳增长。预计2020/21/22年归属净利润分别为3.35/3.90/4.40亿元，增速分别为6.12%/16.61%/12.63%，EPS分别为1.26/1.46/1.65元，现价对应估值分别为11/9/8倍，维持“增持”评级。

水星家纺(603365)线上延续高增长，产品结构优化带动盈利能力提升