中青旅(600138)2019年景区客流无增长，2020年面临行业低谷

原标题：中青旅(600138)2019年景区客流无增长，2020年面临行业低谷 来源：中金公司

业绩回顾

2019年业绩低于我们预期

公司公布2019年业绩：营业收入140.54亿元，同比+14.6%；归母净利润5.68亿元，同比-4.9%，每股盈利0.78元。每股派息0.04元，分红率5.1%。对应4Q19，营业收入45.09亿元，同比+35.2%；归母净利润0.23亿元，同比-54.1%。公司业绩低于我们预期，主要由于景区客流遭遇瓶颈，而营收的增长主要来自低毛利率的旅行社业务、IT产品销售与技术服务。

客流面临瓶颈，古北水镇拖累业绩。1)2019年，乌镇接待游客918万人次，同比持平。但通过提升客单价，景区营收、净利润分别同比+14.4%/+10%。2)古北水镇2019年客流239万人次，同比-6.7%。客流下滑叠加房地产贡献的投资收益同比减少1.36亿元，导致2019年古北水镇贡献的投资收益同比减少5700万元。3)2019年，整合营销业务受益世园会，营收、净利润分别同比+4%/+3%；山水酒店表现稳健，门店数量增加至116家，营收、净利润分别同比+10.6%/+18.7%。

2019年销售费用增长，多业务盈利下滑。1)毛利率24.1%，同比-1.2ppt，主要由于IT产品相关业务、 中青旅 大厦租赁、房地产销售毛利率下滑，分别同比-1.9ppt/-7.3ppt/-13ppt。2)由于供应商返点率逐步降低，IT产品相关的科技业务近年盈利空间持续被挤压，毛利率从2015年15.1%下降至2019年8.5%。3)2019年销售费用同比+20%，销售费用率同比+0.5ppt至10.9%，主要由于人员费用增加所致。4)经营活动净现金流5.96亿元，与净利润匹配。

发展趋势

疫情影响超出我们之前预期：1)公司景区、旅行社及会展业务继1月底停业后，尚未完全恢复，目前主要景区乌镇西栅、古北水镇仍处于停业状态。2)受疫情停工影响，公司预计原定于2020年开业的濮院景区开业时间将继续推迟。3)二季度是公司景区旺季，2019年乌镇景区贡献90%以上的净利润。我们预计二季度景区客流依然面临大幅下滑的风险。

盈利预测与估值

由于业绩低于我们预期，以及疫情持续的影响，下调2020/21年归母净利润18.6%/14.6%至4.75亿元/6.59亿元。当前股价对应2020/2021年15.6倍/11.3倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价5.6%至12.56元，对应19.2倍2020年市盈率和13.8倍2021年市盈率，较当前股价有22.5%的上行空间。

中青旅(600138)2019年景区客流无增长，2020年面临行业低谷