惠誉：下调广汇汽车(600297.SH)长期外币发行人评级至“B+”，展望“负面”

原标题：惠誉：下调广汇汽车(600297.SH)长期外币发行人评级至“B+”，展望“负面” 来源：久期财经

集团有限公司(China Grand Automotive Services Group Co.，Ltd.，简称“广汇汽车”，600297.SH)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“BB-”下调至“B+”。展望“负面”。

评级下调反映出广汇汽车流动性的恶化。“负面”的展望反映出，在COVID-19爆发造成的行业混乱中，这家汽车零售商继续执行其去杠杆计划的能力仍存在不确定性。

惠誉还授予子公司广汇汽车服务有限责任公司(China Grand Automotive Services Limited)发行的8300万美元、息票率8.885%、2021年到期的高级票据“B+”最终评级，回收率评级为“RR4”。惠誉于2019年10月8日授予该票据“BB-(EXP)”预期评级，并于2019年11月10日对该评级进行了确认。预期评级和最终评级之间的差异是由评级下调造成的。该票据由广汇汽车提供无条件且不可撤销的担保。

关键评级驱动因素

短期融资增加：广汇汽车于2019年12月赎回了3.28亿美元的高级永续票据，以及2020年2月到期的2.18亿美元高级票据。赎回，而非其他长期借款，增加了广汇汽车对短期融资的依赖，从而对其财务结构产生负面影响。惠誉认为，鉴于广汇汽车强大的市场地位和稳固的银行关系，尽管短期内其债务到期情况不太可能有实质性改善，该公司仍有充足的在岸信贷安排可用。

不确定性增加：COVID-9爆发造成的行业中断，导致中国2月份乘用车销量同比下降约80%，加大了广汇汽车的业务压力，可能会阻碍其去杠杆化计划。然而，广汇汽车表示，3月份的销售已迅速恢复，公司预计2020年第二季度业务活动将恢复正常。惠誉将继续监测疫情和全国汽车销售的走向。惠誉还预计，如果疫情消退，在中国消费者对私家车需求上升，以及潜在消费刺激政策的驱动下，汽车需求将出现复苏。

新的去杠杆化措施：广汇汽车管理层表示，将出台新举措来稳定收入、利润和现金流。该公司正与汽车制造商和保险公司合作，推出新的高利润率汽车维修产品，并预计其售后服务业务部门的利润率将有所提高。广汇汽车还提出了进一步的成本削减和资本支出控制措施。该公司还计划在2020年完成人民币34亿元可转换债券的发行，并将为未来的任何并购活动提供非债务融资。

评级推导摘要

广汇汽车的评级受其领先市场地位和庞大运营规模的支持，但受到高杠杆率的限制。该公司的同行包括美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc. (简称“AutoNation”，BBB- 稳定)，AutoNation在美国16个州拥有超过360家新车特许经销权。广汇汽车的运营规模和利润率与AutoNation类似，但财务指标较弱，自由现金流生成量也较低。

一嗨汽车租赁有限公司(eHi Car Services Ltd.，简称“一嗨租车”，B 稳定)是中国第二大的汽车租赁公司，其杠杆率与广汇汽车类似，但广汇汽车的运营规模更大，资本支出要求更低，竞争环境更加稳定。与中国百货业运营商金鹰商贸集团有限公司(Golden Eagle Retail Group Limited，简称“金鹰商贸集团”，BB 稳定)相比，广汇汽车的市场地位更高，但杠杆率较弱，利润率较低，自由现金流生成量较低。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的关键假设

- 广汇汽车的金融服务(租赁)实体的分拆取决于以下假设：该公司的租赁资产质量相对于历史报告数据不会出现显著恶化。

- 2020-2022年低个位数的收入复合增长率(2019年估计为0%)

- 2020-2022年平均EBITDA利润率为4.8%(2019年估计为5.5%)

-资本支出(包括收购)在2020年下降至人民币12亿元，到2022年上升至人民币30亿元(2019年估计为人民币24亿元)

回收率评级假设

惠誉的回收率分析基于持续经营价值，因为它高于清算价值。持续经营价值来源于广汇汽车 2018年99亿元的EBITDA，折价率为40%，企业价值/EBITDA的比率为5.0倍，行政索赔为10%。

广汇汽车高级无抵押债务的回收率评级为“RR4”，因为根据惠誉对回收率评级标准的国别处理，中国在债权人友好度方面属于“D组”国家。持有该组资产的发行人的回收率评级上限为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

如果广汇汽车能够进入资本市场，延长债务期限，执行去杠杆化计划，并在未来12个月内保持在杠杆率和覆盖率的负面指引范围内，那么广汇汽车的评级展望可能会被调整为“稳定”。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

如果业务恢复速度低于惠誉的预期，导致收入、利润率和/或现金流生成长期恶化，从而导致杠杆率和覆盖率持续高于负面指引，那么广汇汽车的评级可能被下调。负面指引包括:

-FFO调整后的净杠杆率(不包括租赁)持续高于6.0倍(2019年估计为5.0倍)

-FFO调整后固定费用保障(不包括租赁)持续低于1.5倍(2019年估计为2.1倍)

-未能在未来12个月内改善其债务到期状况

流动性及债务结构

充足的流动性：截至2020年2月底，广汇汽车拥有人民币72亿元的非限制性现金，人民币390亿元的可用和未动用的信贷额度，而短期借款为人民币390亿元。该公司凭借强大的市场地位和稳固的银行关系，得到了国内银行和金融机构的大力支持。

财务调整摘要

惠誉未对汇通信诚租赁有限公司(Huitong Xincheng，简称“汇通信诚”)进行合并分析，汇通信诚是广汇汽车旗下从事租赁业务的全资子公司。