华能国际(600011)燃料成本下行，减值损失超预期

原标题：华能国际(600011)燃料成本下行，减值损失超预期 来源：申万宏源

事件：

公司发布2019年年报。全年营收1734.85亿元，同比增长2.1%，归母净利润16.9亿元，同比增长17.2%，大幅低于此前市场预期的60-70亿元，也低于 申万宏源 2019年三季报时预期的50.92亿元。

投资要点：

发电量及燃料成本下滑，毛利率有所改善。受全国尤其东部沿海地区用电量需求增速下滑以及降雨丰年导致的水火跷跷板效应影响，公司全年发电量同比减少5.91%。电价方面，市场化交易比例同比增加13个百分点至56%，全年平均上网电价0.417元/千瓦时(含税)，同比减少0.35%，考虑到增值税下调三个百分点，公司不含税电价同比回升，在供需双杀的背景下实属不易。成本方面，受益电煤价格下降，公司2019年单位燃料成本同比下降5.77%，低于秦皇岛5500大卡动力末煤全年平均跌幅(yoy-9.23%)，我们分析主要系长协影响。综合影响下，公司2019年电力及热力毛利率同比增加2.54个百分点，基本符合预期。

资产减值规模超预期，未来仍需关注减值风险。公司2019年计提58.1亿元资产减值损失、0.7亿元信用减值损失，合计规模高出2018年约47亿元，大幅超过市场预期，吞噬公司由煤价下跌以及新能源装机增长带来的几乎全部业绩改善。公司适用所得税率为25%，2019年所得税金额为24.3亿元，由此反推在税法准则下的税前利润约为100亿元(税法规定减值准备不得在税前扣除)。公司承诺2018-2020年分红比例不低于70%，分红比例计算基数为会计准则利润，公司实际股息率大幅降低。公司截至2019年底拥有商誉127.9亿元，其中111.9亿元来自收购的新加坡大士能源，大士能源2018、2019两年均处亏损状态，可能存在商誉减值风险。

2020年计划资本开支再创新高，风电建设有望加速。公司2019年资本开支为337亿元，其中用于风电176亿元、光伏28.6亿元；公司全年新增风电86.4万千瓦、光伏装机42.2万千瓦。从资本开支和新增装机规模来看，公司处于在建状态的风电装机规模较大。根据公司2020年资本开支计划，公司2020年合计投入高达470.5亿元，同比增长约40%，其中用于风电315.8亿元、光伏21.1亿元。受新能源补贴退坡影响，公司2020年风电开发速度显著加快，有望公司带来新的利润增长点。

盈利预测与估值：综合考虑疫情带来的全社会用电量下滑以及煤价加速下滑，以及潜在的减值可能，我们下调公司2020-2021年归母净利润预测分别为56.16、66.39亿元(调整前为69.73、76.90亿元)，新增2022年归母净利润预测为72.80亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“增持”评级。