虹软科技：跨越S曲线的新突破

原标题：虹软科技：跨越S曲线的新突破 来源：申万宏源证券

投资要点：　　逐一解释三大预期差。1）市场担心公司护城河不深，我们认为公司有三大核心壁垒（创新周期、底层算法、自有数据），不仅能在手机摄像业务保持竞争力，还能拓展新的领域；2）市场担心手机摄像业务增速放缓，我们认为5G换机潮带来量价齐升；3）市场担心光学屏下指纹业务难度大，我们认为核心优势能助力实现突破。　　回顾过去：公司成功的原因是什么？1）第一类因素为创新周期理论，以图像处理算法和AI算法为主跨越了图像处理、数码相机、手机的产品周期，目前向着屏下指纹、泛智能终端进军。2）第二类因素为底层算法解决“负优化”难题，技术积累深厚，关键是来自底层优化会形成壁垒，解决算法常见的“负优化问题”，借鉴“方舟编译器”原理说明。3）第三类因素为自有数据及其产品化，依赖自有数据后强产品化和工程化的落地能力是关键。4）第四类因素为商业模式与生态，跨越技术门槛后决定公司发展的是商业模式，公司以产品带动算法的迭代，少有按计件模式收取授权费用的模式。　　把握当下：5G换机潮的量价齐升拉动主业持续增长。“量”：预计5G换机潮带动手机出货量增长，拉动公司手机业务持续增长。中国4G手机出货量在2013至2016年连续高增长，4年内4G手机出货量实现36.5倍的增长，2014年和2015年4G手机出货量增速高达1215.6%和148.9%。“价”：多摄渗透率不断提升，带来客单价的提升目前公司已经推出多摄解决方案，但双摄解决方案营收占比27%，双摄/多摄占比11%，随着渗透率的提升，预计单个客户的客单价将大幅提升。　　展望未来：核心壁垒帮助公司如何拓展？从三个维度寻找公司的新机会：技术优势、客户优势、大市场。成像技术和视觉AI技术本身具备通用性和延展性，所有光电转换的应用都是公司技术能够覆盖的场景。公司把握了所有手机的头部客户资源和上游主要芯片供应商资源，所以可以在手机领域或者在芯片厂商出货的其他领域继续拓展，以此寻找足够大的市场。光学屏下指纹和汽车等泛IoT终端领域是最好的选择。　　敏感性分析：两种方式量化屏下指纹对业绩弹性。采用市占率和手机出货量两种方式测算，即使只有2%的市占率，只在少数一两款机型上出货，能够给公司带来的收入弹性至少2亿以上。如果进展顺利收入的弹性可达60亿，是现在公司体量的约10倍以上。　　首次覆盖，给予“增持”评级。预测2019-2021年实现营收5.64、8.24、12.87亿元，同比增长23.2%、46.0%、56.2%；归母净利润为2.07、2.97、4.34亿元，同比增长31.2%、43.8%、46.0%。对应的PE为144X、100X、68X。选取可比公司对应2020年平均PE为110倍，则目标市值327亿元，距目前涨幅空间10%。　　风险提示：全球手机出货量下滑，新的摄像算法技术出现，光学屏下指纹突破不及预期。