徐工机械(000425)报表质量优，盈利能性足

原标题：徐工机械(000425)报表质量优，盈利能性足 来源：中信建投

起重机业务分析：产业结构持续优化，预计2020年份额延续2019年下半年的上行趋势

起重机是公司拳头产品，2019年上半年收入占比36.84%、毛利占比49.96%，净利润占比过半，其中以徐工重型的汽车吊为主。①受益风电抢装，公司100吨以上起重机供不应求，在产能吃紧的情况下，公司基本限制生产20吨以下小吨位机型，集中生产中大吨位机型。2019年全年汽车吊销量增速23%附近，受益产品吨位结构上移，预计起重机销售额增速将显著高于销量增速。②2019H1受产能和营销服务不足等影响，汽车吊份额经历了下行，最差的时候份额一度跌破40%。随着技改提升产能，以及全面加强营销服务，2019年下半年市占率开始快速上升，2019年12月单月数据已经恢复至45%左右。不过因为季节性因素，上半年对全年决定作用更大，所以2019年全年市占率只是略超40%。目前起重机库存只有旺季单月销量的一半左右，公司自复工以来积极备库，我们判断2020年汽车吊份额有望稳在45%左右的水平。

高空作业平台业务分析：客户结构大幅优化，臂式销量2019年国内第一：高空作业平台客户中，2019年外部客户占比已经超过90%，徐工广联租赁占比降至10%以下；2020年1月徐工租赁占比只有2%左右；2019年全年公司高空作业平台销量6000台出头，其中臂式超过1400台，由此估算整体收入已过10亿，并且臂式销量名列国内前茅。展望2020年全年，在租金价格下行、龙头租赁商大举扩张的双重背景下，国内高空作业平台行业将迎来竞争激烈的一年，瞄准大型租赁商、控制风险是关键。

总体盈利能力分析：存在大幅上行空间，现有计提政策严格，利润表扎实

①2017年以来工程机械头部公司盈利能力持续修复，2019年前三季度公司净利率修复至7.02%，而同期 三一重工 、 中联重科 净利率分别修复至16.03%、10.90%，即使考虑公司业务构成中包括整个行业盈利能力都较低的装载机等原因，我们依然认为公司净利率有较大上行空间，因为现在的经营质量明显好于2010-2011年阶段，净利率未来不应该低于那个阶段的两位数水平。②同时，我们注意到，公司2019年前三季度计提资产减值损失和信用减值损失合计11.06亿，占同期营收比例2.56%，而