顺鑫农业（000860）—负面影响甚微，看好份额加速集中

原标题：顺鑫农业（000860）—负面影响甚微，看好份额加速集中 来源：招商证券

报告名称：顺鑫农业（000860）—负面影响甚微，看好份额加速集中

研究员：杨勇胜,于佳琦

报告类型：公司研究*点评报告

报告日期：20200205

行业/子行业：白酒

公司名称及代码：顺鑫农业(000860)

投资建议：强烈推荐-A

【内容摘要】

顺鑫作为大众白酒无明显淡旺季，春节相对平时更淡，预计对全年影响可控制在10%之内，顺鑫供应链管理模式简单，供应影响也较小。疫情将加速行业整合，龙头受益集中度提升，回调后配置配置价值凸显，给予60元目标价，维持“强烈推荐-A”投资评级。

疫情对需求、供给影响较小。顺鑫作为大众消费品，淡旺季并不十分明显，春节期间会更淡一点，假设4月恢复正常，预计影响年度规划10%之内。供应链非常简单，渠道管理模式粗放，一年两次集中打款发货，终端对节前打款、节后慢慢消化库存的模式本来也相对熟悉，不会造成系统性的风险。

低端白酒相对集中度低、疫情加速行业整合。顺鑫虽为白酒，但消费场景偏日常、渠道保持高周转（与海天酱油周转频次一样）、经销商竞品排他，这些角度来看，顺鑫更符合大众品范畴。一般来说，大众子行业龙头极限市占率在30%左右，顺鑫目前非成熟市场市占率仍比较低，靠高roe带来的渠道推力和品牌力提升份额。公司当前处于全国化快速扩张阶段，22个市场过亿，我们判断，疫情将加速洗牌，行业集中度提升后，有利于龙头中期发展提速。

回调后价值配置价值出现。公司18年白酒利润预计在11亿左右，假设19年收入增长15%，净利率持平，20年增长5%（悲观预计，为了核算安全边际），21年增长25%（综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性），悲观预计下，21年白酒净利润接近17亿。按照大众品龙头估值（25-30X），保守给与25X情况下，仅白酒资产市值在425亿左右，长期空间充足。

预收款较多余量充足。顺鑫母公司19Q3仍有37亿左右预收款，同比绝对数增加14亿左右，意味潜在释放业绩的可能。虽然公司历史上短期业绩较准确难预测，但也这意味着此次疫情带来的新的不可预测性，对其影响边际较低，投资者更关注其真实销售和业绩潜力，会平抑短期波动。

投资建议：短期影响偏小，中期利好行业集中，回调后配置价值凸显，维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改，预计疫情影响后顺鑫的恢复力较强、长期逻辑较顺，估值业绩均有超预期的可能。我们略调整20-21年业绩预测为12.7亿、16.8亿（其中白酒为14亿、17亿），给予一年目标价60元，（暂时不考虑其他业务资产价值，对应20-21白酒pe为30X、25X），维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

【摘要结束】