煌上煌：多元变革 重回增长快车道

原标题：煌上煌：多元变革 重回增长快车道 来源：大众证券报

煌上煌始创于1993年，2012年成功登陆深交所，成为酱卤肉制品上市第一股。2016年公司实施变革、聚焦主业，2017年公司管理层顺利实现新老交接，新任董事长锐意进取，公司发展驶入快车道。期间营收从2016年的12.18亿元快速提升至2018年的18.98亿元，复合增速高达24.83%。随着公司成本管控能力的提升，公司未来收入和利润的高速增长有望持续。

休闲卤制品持续高速增长，其中品牌卤制品增速远超非品牌的增速，行业集中度有望持续提升。据F&S数据显示，2018年休闲卤制品市场规模为911亿元，同比增长18.77%，2010-2018年CAGR为18.65%，行业持续高增长。国泰君安认为，卤制品的消费习惯正在发生转变，由佐餐逐步向休闲零食过渡，不同于佐餐一部分饱腹的功能性需求，休闲卤制品更加注重娱乐等精神层面的需求，消费者价格敏感度降低，表现为消费频次提升、客单价更高，渠道调研多方反馈行业确实处于快速扩容阶段。

当前休闲卤制品行业CR3仅为14%，绝味食品、周黑鸭、煌上煌处于行业第一梯队，市占率分别为7.7%、3.5%、2.7%。煌上煌依托江西大基地市场，核心区域华中、华南、华东占比高达97%。由于产品定位及运营模式的差异，当前行业头部企业出现一定程度分化，其中以绝味、煌上煌为代表的加盟模式专注于大众消费市场，采取低成本、高扩张的形式进行线下渠道布局，业绩提升主要来自门店数快速增长的驱动，预计2019-2021年终端门店数量分别为3800家、4800家和5800家。

自2017年换届以来，公司激励机制大为改善，整体ROE水平显著提升，其中2012-2017年的平均ROE水平仅为6.73%，2018年为9.12%，2019年前三季度为10.15%。但对比绝味基本维持20%以上的ROE水平，煌上煌未来仍有较大提升空间。川财证券通过分拆ROE驱动因素，发现公司ROE偏低主要是资产周转率大幅低于绝味，而通过快速开店、优化供应链可以快速提升资产周转率。

国泰君安认为，公司最大的改变在于家族企业向职业化管理转型，紧抓休闲卤制品快速扩容红利，省外门店拓展进入爆发期，未来三年业绩高增速可期。职业化管理最大的好处来自运营效率的提升，从生产、采购到一线销售都更加专业化、精细化，辅以高激励，开店存活率提升、省外门店拓展速度加快、稳定的单店收入增长带动公司实现高成长。考虑到公司开店速度加快超预期，提升2019-2021年EPS预测为0.47元、0.65元、0.86元，维持目标价21元，对应2020年32倍PE，增持评级。

天风证券表示，佐餐和休闲双属性带来消费场景和渠道的多元化增长，数字化给公司的管理带来了精细化、集约化，内外部改革带来管理的不断改善，多维改善奠定增长基石，预计2019-2021年公司EPS为0.49元、0.72元和0.98元。基于公司内外部环境改善和行业的集中度提升，三季度开店加快、看好串串放量、股东增持等因素，给予公司2020年33倍PE估值，目标价为23.8元，“买入”评级。