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原标题：“寡头”与“特色”并行？券业格局正在重塑！中小券商面临“补短板”“强长板”之选
2021年1个月已经过去，对很多从业人员而言，上一年的回顾还在进行中，新一年的新挑战已迎面而来。业内各类榜单纷纷出炉，“马太效应”、强者愈强，仍然是关注的重点。中国古代哲学家老子曾有一句很耐人寻味的话：“天之道，损有余而补不足。人之道则不然，损不足以奉有余。” 站在时代的风口浪尖，一边是广阔天地大有可为，一边是竞争环境日益严峻，中小券商无须回避，亦避无可避。未来，行业是否有望百花争艳，形成与成熟市场相似的“寡头”与“特色”并行的格局？
从业绩到人才、增资和资格扩容：吃饭行情下的冷热不均
2020年，资本市场“三十而立”，在各项政策的加持下，金融机构业务迎来爆发。截至1月22日，共计22家券商预告了2020全年业绩。其中，中信证券以148.99亿净利润居首（注：如将计提的各项资产减值准备合计50.27亿元加回，则2020年实际利润高达200亿），中信建投以95.09亿居次席；往下，有3家的净利润在20-30亿左右；再往下，净利润在10-15亿之间的为3家，5-10亿之间的为8家，1-5亿之间的为6家，最低为1.05亿。简言之，在这22家之中，中信证券占到34%的净利润贡献度，加上中信建投的21%，两家共占到55%，而其余的20家总共分享到45%的净利润蛋糕，这20家中又有14家的净利润预计在10亿以下，以超过六成的机构数量占比，净利润合计仅占到相应的16.3%。
图1：22家券商2020业绩预告一览
注：（1）以截至1月22日预告的券商为样本，净利润（未经审计）单位为亿元；（2）22家券商分别为：中信、中信建投、安信、东财、中金财富、长城、红塔、国元、民生、东海、国都、国海、湘财、东莞、中航、华鑫、五矿、英大、中山、国盛、粤开、江海。
由于各项业务的权威分项排名尚未释出，暂不能断言2020年的业务集中度较往年提升的精确数值，但业内显然已对这种“头部聚焦”有了足够的心理准备。事实上以往经验表明，营收、净利润的集中度往往比净资产、净资本的集中度高，而业务分项收入的集中度则比营收、净利润指标的集中趋势更加明显，这主要源于各块业务本身的特色，一方面是规模效应带来的边际成本递减（比如经纪业务），另一方面则与各自已打响的品牌有关（比如资管业务领域，CR5、CR10的市场份额高度集中；大券商的IPO项目储备尤其是科创板亦有明显的向头部券商集中的情况）。
另一个可参照的指标则是专业人员的注册情况。以投行为例，choice数据显示，2020年保荐承销业务收入前10分别为中信建投、中信证券、中金公司、海通证券、华泰联合、国泰君安、招商证券、民生证券、国金证券、光大证券，据此再找出对应的注册保代数量，发现截至1月23日，该10家投行的注册保代人数共2684人（注：此处口径为A类，不含违反自律规则与监管规定者），而2020年底同口径注册保代总人数约6333人，大致估算占比约42%。这个统计尚未把“注册但没有项目”的保代予以剔除，事实上从中证协公布的保代分类名单中可以清晰看出，超过3000名保代并无任何保荐项目，完成3个以上项目的更是少之又少。对CR10进行拆分可以看到，头部券商相对而言从业人员的经验较为丰富。
表1：CR10保代注册一览表
注：数据来自中国证券业协会官网，截至2021/01/23，口径为A类保代，不含违反自律规则与监督规定者。
在券商传统营收大头“经纪业务”方面，投顾人员的注册也显示出明显的聚拢效应。根据各家上市券商2020Q3季报，经纪业务净收入CR10分别为中信证券、国泰君安、银河证券、招商证券、广发证券、国信证券、华泰证券、申万宏源、海通证券、中信建投，对应的再统计投顾人数，有5家的投顾占到公司总从业人员数的30%以上，10家合计亦达26.8%，远高于行业整体18.40%的占比。
表2：CR10投顾注册一览表
注：（1）数据来自中国证券业协会官网，截至2021/01/23；（2）中信数据不包括中信山东（1156）、中信华南（337），申万宏源不包括申万宏源西部（462）。
以上是为“人”相关的指标。接下来再看看“财”的指标。
近几年券商盈利模式发生深刻变革，资本实力已成为券商构建核心竞争力及差异化竞争优势、提升综合金融服务能力的关键推手。借着市场的东风，2020年券商密集增资，从主体上看，既有央企、国企，亦有民企；既有上市券商，亦有非上市券商；既有头部机构，也有中小券商积极参与；从方式上看，既有定增、配股，也有大股东直接增持。
表3：2020年券商增资一览表
注：（1）数据来自各家券商公告及官网披露信息；（2）“时点”一项，上市券商增发为公告日期，上市券商配股为上市日期，非直接上市券商为相关公司公告日；（3）英大、五矿、安信可视为“借道”母公司的非直接上市券商。
除上述罗列外，目前已披露的信息还包括：上市券商中，天风证券、浙商证券、西部证券、国海证券的定增计划正在推进中，华安证券、红塔证券披露了配股预案；此外，锦龙股份（维权）（中山证券，东莞证券）宣布了定增，深高速宣布参与万和证券增资。
最后再看看过去一年各家券商“喜提资质”的情况。可以看出，大型券商在探索型业务仍居于领先优势，而对于试点平稳后逐步铺开的业务，监管则根据整体评估，有节奏地授予相关资格。
2020年2月29日，华泰证券、国泰君安、申万宏源、中信建投、中金公司、银河证券、国联证券7家券商获批基金投顾资格。
2020年1月，中金公司和中信建投证券成为北京地区首批结售汇业务试点券商，截至目前全国共有7家券商获此资格（其他5家包括国泰君、中信证券、招商证券、华泰证券和东方证券）。
2020年7月17日，申万宏源获准试点开展跨境业务，截至目前全国共10家券商获此资格。其中，2014年中信证券、2015年海通证券、2018年华泰证券、国泰君安、广发证券、中金公司、招商证券、银河证券和中信建投分别获批。
最新跨境业务试点内容包含两方面：一是以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具；二是与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议，参与场外金融产品交易。
2020年12月18日，中国银行（维权）间市场交易商协会向券商发布一份《关于证券公司主承销商独立开展主承销业务有关事项的通知》，中金公司、光大证券、中信建投、华泰证券、国信证券共5家券商被允许可独立开展非金融企业债务融资工具主承销业务，券商首次以独立主承销商角色进入银行间债券市场。2021年1月18日，中国银行间市场交易商协会发布《关于承销类会员（证券公司类）参与非金融企业债务融资工具主承销业务市场评价结果》的公告，包括申万宏源证券、平安证券、兴业证券、东兴证券、长江证券和中泰证券在内的6家证券公司获批，这也是8年来对券商参与非金融企业债务融资工具主承销资格的首次扩容。
2020年全年，共9家券商（长江证券、财通证券、华福证券、光大证券、华鑫证券、万联证券、华安证券、长城证券、国元证券）、累计26家券商斩获基金托管资格。
以上种种，如果说马太效应下肉眼可见的是各块业务强者愈强、弱者愈弱，那作为中小经营机构，在头部券商的虹吸效应下更担心的是自身“金牌团队”的打造，以及对融资能力及新业务布局的影响。而证券行业“扶优限劣”日益清晰，基于分类评级和股权结构的监管思路不断升级，对外开放进程不断加速，也进一步加剧了行业竞争。
市场火爆，大家躺赢；市场歇菜，大家就勒紧裤带。日子似乎也能那么过。但每一类机构、每一代金融人有自己的责任和使命，中小券商如何选择突围路径、未来何去何从的探讨从未停止。未来，行业是否有望百花争艳，形成与成熟市场相似的“寡头”与“特色”并行的格局？
“补短板”还是“强长板”：战略定位是第一要务
对照美国券业发展历程与现状可以发现，不属于“航母级头部券商”并不等于无所作为。华尔街上既有高盛、摩根史丹利这类资本实力雄厚、业务线布局齐全的大型全能型投资银行，同样也有很多选择了相对专业化和特色化经营路线，并打出了自己的品牌与特色的中型及精品投行，例如主营是提供并购与重组方面的咨询服务的Evercore，擅长高端制造、能源、TMT等行业并购的Harris Williams等等。从“2017-2019” 三年的ROE平均值来看，高盛是9.4%，Lazard是39.7%，Evercore是32.6%。虽然ROE只是衡量券商经营发展的其中一个指标，但这至少意味着在成熟资本市场的竞争格局下，只要找准自己的方向，仍能够取得令人骄傲的战绩。
对面临路径抉择的中小券商而言，吃饭行情缓和了经营困境，也是一个好的时机来思考长期发展道路。一直以来，在有限的资本金与资源约束下，不少中小券商面临“患得患失”的心境：如果只做自营，券商牌照的意义何在？如果发力股权投资，怎样与市场上同类投资机构做到差异竞争？如果回归中介本源，如何解决经纪业务发展过程中既想投入又担心“规模不经济”的问题？投行业务日益重视中介机构责任，如何算好“责权利”的账，突破口怎么选择？资管去通道化大背景下，怎样创新激励机制，以吸引、培养、留住投资人才，做到长远发展？
成功转型的关键，首先是要清楚自身的禀赋与局限，明确大环境下的现状，管理好股东预期，并在此基础上做出第一步也是最基础的战略决策：做一家在某一领域有核心竞争力的特色型券商，还是齐头并进、将成为“全能券商”作为自己的目标？
前者是“强长板”。梳理优势，果断投入大部分身家，先专心做好一件事，然后在同一业务上做成专家。之前如果只是区域优势，那能不能在其他地区复制相关优势？之前如果只是产品线优势，那能不能把这个产品线的上下游全部吃透？桑迪•韦尔式的从CBWL到西尔森-利博•洛兹的道路，也是不断抓住时机购并同一业务领域内的同行，迅速增加业务规模与客户数量，最终成为该业务领域的巨头。
后者是“补短板”。在某一特定领域构建核心竞争优势后，再依靠已有的客户资源，进一步拓展其他业务，最终整合资源，跳脱“特色化”路径，往“全能券商”的方向迈进。这是很多中小券商及背后股东的终极目标，但也需要有来自股东方的坚定支持与更长时间段的考核容忍度。
路径似乎一直是清晰的，只是这个过程其实是大股东、管理层、市场、监管的多重博弈。要尊重商业规律，将发展构筑在稳定的节奏和体系上。如股东方面未来并没有在金融行业予以坚决投入的信心以及非常明确的差异化经营策略，则在行业回暖之际权衡得失、主动整合，也不失为进击之外的另一种选择。
尊重商业逻辑，细分领域寻求突破
基于现实的竞争压力及资源约束，中小券商在发展的不同阶段，面临着锁定一些赛道、放弃另一些赛道的选择。一部分券商已经在股债等部分品种与部分区域沉淀或累积了优势；另一部分券商则在服务手段上创新，专注赢取某类客户。未来从整体市场格局及客户潜力来看，“年轻化的互联网券商”、“专注特定产业赛道，“投资+投行+投管”联动”，或将成为中小券商的两大全新切入口。
零售条线，借助互联网思维收获新一代年轻客群仍然是最主要的增长点。据国家统计局的数据，我国1995年到2009年的出生的人口（Z世代），总数约为2.6亿，后浪汹涌，而开发手段仍在持续探索中，所以给到中小券商的机会也仍然够多。
本次疫情期间，无论中、美还是巴西、越南，世界各地主要股市及新兴市场的散户数量均急剧攀升，虽然被批评不够注重投资者教育，大量互联网券商平台还是凭借低佣金、便捷操作界面等优势，吸引了大量年轻投资者的青睐。富途2020Q3财报显示：三季度富途迎来多项业务里程碑，客户数破100万、富途牛牛App注册用户数超1000万，单季交易额破10000亿港元。
“现在讲‘互联网化’，已不单单是APP做得多好的问题。Z时代一定是未来的主力军，但他们得先了解这个市场，对这个市场产生兴趣。然后，才是发现好用的工具、寻找好的服务。所有工作都需要前置，而且要由真正有互联网思维的、能与年轻群体对话的人参与。”有业内人士坦言，“这个过程中，还要特别关注技术与伦理的问题。”
而“投资+投行+投管”的模式，本质上是“抓两头促中间”，前期找项目、直接投资，中间段提供投行类牌照业务，企业上市后再提供市值管理、财富管理等各类服务，真正成为“企业家的全生命周期合作伙伴”。
随着科创板、创业板、精选层等更多退出渠道的推出，这种“股权加杠杆”、打通全产业链的做法，是非常有助于ROE的整体提升的。这其实也是不少美国中型及精品投行的路径：业务聚焦，深度挖掘核心优势，一旦在某一细分领域形成垄断，便在该领域内先行屏蔽掉跟进者，从而使公司在一定期间内保持领先。这条道路的优点是，市场上有足够的与实体相对应的细分行业可供深入，也有不同阶段的服务领域可供选择，任何组合都可能产生足够的发展空间。而面临的最大挑战，则是如何保持耐心、毅力与定力，另外在投研、风控、定价乃至内部的协同作战能力上，也都有更高的要求。
“定价背后是研究能力，销售背后是大机构客户的培育和服务，两者才是决定成败的关键。”某位投行人士对笔者表示，“但对大部分中小型券商而言，市场上的产业分类那么多，而自己的团队人员又有限，要做精就只能找准赛道、潜下心沉淀。不要担心积累没用，怕的是积累不到应有的程度，那就达不到爆发的点，半途而废了。”最快的事情也许就是慢慢来，真正的发展依靠的还是一个稳定的节奏和体系。
不过中小券商的“内涵式”发展也面临一个现实压力，即内部经营的“规模不经济”约束。在内外部因素的综合影响下，走“外延式”即“并购重组”的扩张道路，迅速扩大客户基数与业务规模，增强整体资本实力，对中小券商而言，可能是更为现实且见效更快的一条道路。
有业内人士坦言，作为行业内部并购，要考虑的核心是并购时点的选择和业务的互补性问题，也涉及到区域布局、行业布局，以及客户规模、人才团队等一系列因素。而随着监管对于券商与银保、第三方网络平台等合作开展证券业务管理的日益规范化，未来证券公司是否与相关公司有进一步股权方面的合作、以“组合拳”形式对外展业，也将有更大的想象空间。
同是券商故事，相比于头部券商的规模优势，中小券商想要展现的特别逻辑是什么？恐怕仍然要回到“差异化、专业化、特色化”到底要怎么做的问题。战略股东的选择，要与券商自身的战略定位与发展方向紧密结合。与此同时，中小券商在组织架构、激励机制上，是否可以“船小好调头”，是否有更多的敏捷度与反应能力，也将成为促进发展的重要因素。
“财务投资者当然也重要，但更重要的是能带来资源与全新合作机会的战略投资人。如果是大型产业集团，那么是否有更多的中介业务比如股债的承销保荐机会或者并购机会；如果是互联网企业，那么是否有大规模、可持续的客户导流的机会。这些因素都比交易价格更加重要。”某业内人士如是说。
2018年至今，在标准化金融资产的大背景下，纵深推进多层次资本市场建设的格局正在逐步形成。对于中小券商而言，如果一时做不到资本实力强，便要先做到公司治理优良。扎扎实实地完成既定动作，然后在理性和逻辑的基础上追求细分领域的创新。定力、自律和不盲目追求“大而全”的清醒认识，缺一不可。有时候，符合商业逻辑的“平淡无奇”，或许更胜过“大招”、“奇招”、“险招”。
如果再结合2019年7月发布的《证券公司股权管理规定》中关于股东的行业地位、资质、股权清晰度等各种要求，仅从事传统证券业务的“专业类券商”与同时可从事杠杆类业务的“综合类券商”的区别规定，以及于2020年11月1日起正式实施的《金融控股公司监督管理试行办法》等，中小券商的破局之路，或许早在顶层设计阶段，就要做好明确的布局。
作者简介：叶毓蔚，资深金融从业人员，曾任知名券商规划发展部总经理，风险管理部副总经理，亦曾在加拿大知名财富管理机构从事持牌 CFP（注册财务规划师）工作。系《新国富论：撬动隐秘的国家公共财富》（瑞典）邓达德，（瑞典）斯蒂芬·福斯特的中文译者。
责任编辑：陶然
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