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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/钟文
地产行业遇冷，而家居企业迎来火热的上市潮。
最近一年，多家家居企业陆续开启了IPO进程。据不完全统计，目前共有15家（不含已过会企业）拟IPO家居企业公布了A股招股书。
这15家企业来自不同的细分行业。其中趣睡科技、远超智慧、慕思股份以成品家具为主营产品；朗斯家居、有屋智能主营产品为定制家具；泛亚卫浴、箭牌家居产品以卫浴陶瓷为主；护童科技的主营产品为学习桌和学习椅；联翔股份、三问家居、美智光电、森鹰窗业、书香门第、天振股份、云峰股份的主营产品分别为墙布及窗帘、家纺及家居服饰、家用照明、铝包木窗、地板、人造板。
15家公司的业务模式也不一致。如趣睡科技等公司以轻资产运营模式为主，箭牌家居等以重资产经营模式为主。有屋智能、书香门地等企业以大宗业务模式销售为主，箭牌家居等企业以经销模式销售为主……
细分产品、销售模式等差异导致企业的成长能力、资产结构及偿债能力、现金流状况、营运能力、盈利能力等财务指标有较大差异。
在15家拟IPO企业中，有10家公司经营活动产生的现金流净额连续三个会计年度为正；有5家公司的收现比连续三年超过了100%，经营现金流状况良好。大部分企业投资活动产生的现金流净额为负值，说明扩张趋势明显。除了有屋智能连续三个会计年度筹资活动产生的现金流净额连续为正之外，其他企业至少有一个会计年度为负值。
有屋智能收现比连续两年垫底 恒大2.7亿元逾期票据影响IPO？
2018-2020年，15家拟IPO家居企业中有10家公司经营活动产生的现金流净额连续三年为正。在其他5家公司中，有屋智能、箭牌家居经营活动产生的现金流净额连续两年为负；泛亚卫浴、三问家居、朗斯家居只有一年为负值。
数据来源：wind15家拟IPO家居企业中，有5家公司的收现比连续三年超过了100%。其中，慕思股份连续三年的收现比都高居榜首，有屋智能2018年和2019年的收现比连续两年垫底，书香门第2020年的收现比最低。
数据对比可知，有屋智能的经营现金流表现差强人意。
招股书显示，有屋智能主要从事定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售。2018-2020年，有屋智能分别实现营业收入23.1亿元、32.94亿元、37.07亿元，收现比（销售商品提供劳务收到的现金/营业收入）分别为73.53%、83.65%和101.91% ；经营活动产生的现金流净额分别为-1.73亿元、-2.46亿元和5.81亿元。
有屋智能收现比较低的重要原因是应收账款较高。2018-2020年各期末，公司应收账款（含合同资产）账面余额分别为4.47亿元、9.48亿元及11.11亿元，分别占当期营业收入的 16.31%、21.18%、27.78%。
有屋智能应收账款金额较高主要是因为公司大宗模式收入占比较高，公司2018-2020年大宗业务收入占比分别为24.30%、43.31%和52.13%。大宗业务模式是公司为房地产开发商等大宗客户提供项目设计、研发、生产和销售整体橱柜及配套产品、定制家具及配套产品、内门墙板等定制家居产品。
招股书显示，有屋智能大宗业务的主要地产开发商客户包括中海、恒大、万科、融创等。近两年，地产行业出现较大的波动，行业发展形势并不乐观。部分开发商存在较大债务风险，如恒大集团目前总债务接近2万亿元。
值得关注的是，有屋智能2018年第一大客户、2019年和2020年第二大客户正是恒大集团。2018-2020年，有屋智能对恒大集团的销售收入分别为2.39亿元、2.64亿元和2.98亿元。
截至 2021年8月31日，公司应收恒大地产集团票据4.99亿元（其中逾期应收票据2.69亿元），应收恒大地产款项0.24 亿元，上述债权合计5.23亿元。
12月3日，恒大发布公告称对一笔境外债券未能履行担保义务。12月13日，正在冲刺IPO的朗斯家居终止IPO进程。据公开资料，朗斯家居9成左右的应收票据来自恒大集团，2020年末的金额为1.2亿元。今年5月份，朗斯家居所持恒大商票出现了部分延期兑付的情况。朗斯家居2020年实现净利润0.7亿元，如果2021年对恒大的票据计提巨额坏账损失，公司持续盈利能力将受到很大影响。
朗斯家居2020年末应收票据余额为1.38亿元，计提坏账准备868.96万元，计提比例为6.28%，2021年的计提比例将随着恒大票据逾期而进一步扩大。
反观有屋智能，2020年应收票据的坏账准备计提比例仅为1.1%。结合2021年有恒大2.7亿元票据逾期的事实，有屋智能2021年的坏账计提将大幅增加。若恒大债务若得不到妥善处置，有屋智能最近两年的盈利将会有较大波动（坏账计提影响），还有可能步朗斯家居后尘终止IPO。
有屋智能重组价格显著偏低 标的关联方仍可使用博洛尼商标
招股书显示，有屋智能旗下有“有屋（EOROOM）”、“博洛尼（Boloni）”、“海尔（Haier）”等知名品牌。其中，博洛尼品牌是公司并购而来。博洛尼在重组前有两个运营主体，分别是博青岛及科宝博洛尼。
2017年11月，有屋智能收购博青岛54.33%的股权，交易总对价6.52亿元（注：估值6.68亿元）。
2019年1月，有屋智能以1.5亿元的对价实际取得有屋咨询100%股权（注：估值1.53亿元）。因有屋咨询持有科宝博洛尼51%的股权，故2019年1月后有屋智能将科宝博洛尼纳入合并报表。
2020年2月，有屋智能收购博青岛45.67%（交易对价5.48亿元，估值6.99亿元）、科宝博洛尼49%股权（交易对价7350万元，估值1.71亿元）。至此，有屋智能对博洛尼品牌完成收购。
2018-2020年，有屋智能博洛尼系列产品收入占主营业务收入的比例分别为61.15%、62.93%和59.30%。简言之，海尔旗下的有屋智能通过重大重组实现业绩大幅提升，再冲刺IPO。
但值得关注的是，有屋智能的重组还有两点质疑。一是收购价格较低，而标的原实控人控制的企业仍可使用博洛尼品牌。上文提到，有屋智能2020年2月收购博青岛45.67%、科宝博洛尼49%股权时，交易对价显著低于相关股权评估价值。 有屋智能称，不存在其他利益安排。
收购完成后，博洛尼品牌原实控人蔡明成为有屋智能二股东。但公开资料显示，蔡明控制的其他关联方，在收购完成后仍存在以“博洛尼”或“BOLONI”字形或相似字形申请注册文字商标的情形。从IPO审核的角度分析，标的关联方仍使用博洛尼商标不利于发行人的独立性。有屋智能解释称，该类文字商标申请注册和实际使用范围均在有屋智能主营业务范围以外。
第二个质疑是重组标的存在大额体外发薪的情况，财务内控不规范是一个令拟IPO企业头疼的问题
招股书显示，自2018年1月至2020年2 月，博青岛及其子公司等5家主体利用公司员工、前员工或亲属等设立了18 家小微公司。这18家小微公司与上述5家主体发生交易、开具发票并获取资金，而后将收取的款项扣除相关税费、手续费等支出后作为薪酬支付给公司部分员工。有屋智能称，体外发薪主要是为享受注册地的税收优惠政策。
目前，有屋智能实际为可协调员工补缴个税金额共计约900万元，并称未造成国家税源流失。 体外发薪说明博青岛及其子公司的内控很不规范，但有屋智能在招股书中反复强调：内控健全有效。
有屋智能连续三年盈利不分红 天振股份借钱也要将分红进行到底
在15家拟IPO家居企业中，有屋智能的是唯一一家筹资活动现金流净额连续三年为正的公司。2018-2020年，有屋智能筹资活动产生的现金流净额分别为6.13亿元、2.84亿元、3.95亿元。
数据来源：wind有屋智能筹资净现金流为正一是因公司筹资能力较强，二是因为公司最近三年没分红减少了筹资活动现金流出。2018-2020年，有屋智能分别实现归母净利润0.94亿元、1.16亿元和2亿元，但三年皆没有现金分红。
与有屋智能盈利不分红形成鲜明对比的是，天振股份即便借钱也要维持高分红。
公开资料显示，天振股份的主营业务是PVC复合材料地板研发、生产及出口。2018-2020年分别实现营收20.57亿元、17.28亿元和22.43亿元，分别实现归母净利润2.84亿元、3.38亿元和3.72亿元，三年合计9.94亿元。2019年，公司营收下降15.99%，但公司净利润却维持高增长趋势。
招股书显示，天振股份报告期内共进行现金分红8.12亿元，与三年净利润之和接近。
2018年-2020年，天振股份有息负债（短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券之和）金额分别为0.07亿元、0.15亿元、4.14亿元。2020年，公司有息负债激增近4亿元。
同样是在2020年，天振股份进行现金分红3.25亿元。这意味着，天振股份一手借钱一手分红。
截至目前，天振股份实际控制人方庆华、朱彩琴夫妇合计控制公司99%的股份。因此公司8.12亿元的现金分红，几乎全部落到了实控人夫妇腰包。尤其是，2020年的现金分红更是“肥了”实控人，增加了公司负担。
责任编辑：公司观察
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