东阳光药：产品结构单一 关联交易压低公司估值

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　　东阳光药是一家以抗病毒、内分泌及代谢、心脑血管等治疗领域产品开发、生产及销售为主的制药公司。

　　今年以来，在医药类股票持续大涨的背景下，东阳光药却持续大跌，原因和公司的业务结构高度相关，2019年抗流感病毒用药可威胶囊及颗粒剂型收入占公司营收比分别高达 26.7%及69.8%，为公司营收核心品种和业绩增长的主要来源。2019年公司心血管、内分泌代谢以及抗感染领域药物收入占比分别仅为1.4%、1.7%及0.9%。

　　然而新冠疫情导致人们保持戴口罩的习惯，而口罩可以有效减少流感传播，因此流感患者人数持续降低，同时疫情导致各级医院人流明显减少，也导致了可威销量的下滑，从而极大影响了公司的业绩。公司中报显示公司营收同比下降32%、净利润同比下降36.24%。公司三季报显示公司业绩下滑幅度进一步加大，前三季度营收同比下降51%，不考虑可转债影响下净利润同比下降64.76%。

　　业务结构单一影响大 核心品种面临更优药品替代和集采压力

　　疫情对公司业绩影响不可谓不大，也从侧面说明了公司营收结构单一的劣势，公司业绩可能会由于不可抗力大幅变动。

　　奥司他韦是由罗氏研发的治疗流感的标准药物，可威是东阳光药仿制药奥司他韦的商品名。东阳光药于2006年获得罗氏有关磷酸奥司他韦API合成工艺的专利授权，成为国内第二家奥司他韦（可威）生产商。公司凭借可威独特颗粒制剂、生产工艺优化、自给原料药以及全自营推广团队等优势，自2013年起成为中国磷酸奥司他韦品类的最大销售商，2016年起可威（胶囊及颗粒）稳占中国奥司他韦市场份额 85%以上，始终占据国内市场主导地位。

　　由于渗透率较低，近几年东阳光药也通过可威，业绩实现强劲增长，2019年公司实现营收人民币62.24亿元，同比增长高达147.9%，不考虑可转债影响，归母净利润同比增长高达 122.4%至20.96亿元；2016-2019年营收及归母净利润复合增长分别高达87.7%及76.6%。

　　那么未来随着疫苗上市和疫情影响的消散，可威的销量会不会重回高速增长通道呢？实际上可威面临的问题可能并不仅仅是疫情的时效性影响，可能也会是长期的结构性影响。

　　一方面，罗氏和盐野义联合开发的新型抗流感药物巴洛沙韦疗效较奥司他韦可能更好，奥司他韦需要每天两次给药，持续五天服药。而巴洛沙韦只需服用一次就可以缩短流感症状缓解时间，24小时内即控制流感病毒并清除病毒，大幅度减少流感症状持续时间。其机理为：该药作为口服cap依赖性核苷酸内切酶抑制剂，通过抑制mRNA合成来阻断流感病毒的增殖。该药于2018年2月在日本获批上市，同年10月获得美国FDA批件，并于2019年2月由中国药监局批准进行临床试验。

　　其次，同业及政策集采压力。目前奥司他韦赛道博瑞、扬子江等药企也在持续研发投入。未来如果参与者超过三家，作为大品种仿制药极有可能纳入集采，对于市占率最高的东阳光药来说显然影响最大，后来者有机会通过低价迅速抢占大部分市场。目前奥司他韦的胶囊、干混悬剂方面各有7家企业递交上市申请，其中还包括进口仿制药。

　　不过值得一提的是公司可威原料药完全自给，具有一定的壁垒。

　　实际上，公司原来唯一的竞争对手上海中西三维就因为缺少原料药批文，所以逐渐退出奥司他韦市场。原料药市场也需要各种认证，例如GMP认证、MBA认证和欧洲的CEP认证等等，这类认证往往需要1-2年时间，也构成了原料药企业的壁垒，此外，较高的的环保要求也促使了原料药行业的供给收缩和小企业的出清。同时关联审批的政策让原料药企和制剂企业关联更加紧密。也就是说，就算其余药企成功仿制了奥司他韦，其同时也需要解决原料药产能问题，而解决这一问题需要的时间可能较长。公司可威合成专利于2024年到期、颗粒型专利于2026年到期，因此原料药产能可能也是公司在奥司他韦赛道的重要壁垒，东阳光药作为原料制剂一体化企业，可能具有明显的成本优势。

　　公司的关联交易问题也长期受市场诟病

　　2018年7月，公司就以5.05 亿元从集团研究院收购克拉霉素缓释片、左氧氟沙星片等 6 个仿制药品种。2019年，公司又耗资16.26亿元从研究院购入第二批27个在研仿制药，包括抗感染、神经系统、泌尿系统等治疗领域，涉及 HBV、抗血栓、高血脂、精神分裂症、肺动脉高压（PAH）等适应症范围。

　　公司持续不断的关联交易也让市场诟病其公允性，事实上集团与上市公司之间的架构较为特殊，东阳光药持续从集团旗下的东阳光研究院购买药物，也就是说，上市公司可能仅仅是一个销售平台，并不拥有研发能力。那么药品的定价是否公允就成了一个问题，上市公司仅拥有研究院研发成果的优先购买权，已收购但未获批的药物亦可全额退款。但是购买重磅药物的话，研究院必然高价出售给上市公司。一般的仿制药，如果卖的不好，也是由上市公司承担。

　　换言之，研发与销售分离的架构让上市公司处于不利地位，而研究院也就是大股东方面则稳赚不赔。相关药物的定价问题方面，公司与集团间的架构亦可能存在一定的道德风险，即大股东控制的管理层高价向大股东购买转让药物，损害中小股东的利益。

　　此外，集团研究院目前亦有上市计划，其上市后可能会进一步削弱与东阳光药的联系，上市公司仅仅作为销售平台，在没有研发能力的情况下，可能是没有未来发展的可持续性的。

　　未来，东阳光药的胰岛素和丙肝新药上市具有一定的想象空间，不过公司的公司治理问题如果不尽快解决，相信投资者不会给予公司较高估值。

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责任编辑：公司观察