美能清洁IPO闯关：盈利能力陷“瓶颈”难复往昔九鼎投资“复活” 迎三年来首单上会项目|IPO_新浪财经

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　　导读：虽然在其向证监会递交的申报材料中喊出了“将立足陕西，面向全国”的口号，但现实往往比理想“骨感”，尚未走出陕西三线开外小城的美能清洁，业务瓶颈的制约或已迫在眉睫。不过相较美能清洁而言，这场迟到多时的IPO发审会，还有一家机构更为渴望着它的到来。

　　本文由叩叩财讯（ID：koukounews)独家原创首发

　　作者：陈渝川@北京

　　编辑：翟睿@北京

　　自2019年11月8日正式向证监会递交IPO申请，在经过600余个日夜等待之后，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能清洁”）的上市之旅终于迎来了最为实质性的进展——在即将于2021年7月29日召开的证监会第十八届发审委2021年第80次发审会上，美能清洁的IPO申请即将上会受审。

　　作为一家长期专注于清洁能源供应领域的专业化城市燃气综合运营服务商，美能清洁主要在集中区域内从事城镇燃气的输配与运营业务，包括天然气终端销售和服务以及天然气用户设施设备安装业务。

　　近两年的等待，随着行业环境与自身基本面的变化，的确也让美能清洁更有信心向A股市场发起冲击。除了让自己在IPO最新报告期内的最近一年扣非净利润突破了8000万大关的同时，美能清洁也悄然在最新更新的一版招股书中将此次IPO的融资额度偷偷调高了5000余万元，在股票发行规模不变的情况下，将融资额度从此前的4.507亿更改为5.01亿。

　　“募资额度的增加，除了是因为公司项目自身对资金的需求之外，公司随着盈利规模的增长所对应的估值增加也是主要原因。”一位接近于美能清洁的中介机构人士向叩叩财讯解释道。

　　不过，值得推敲的是，纵然美能清洁的扣非净利润在最近三年内实现了连续增长且最近一期超过8000万——这一被业内视为申请主板上市的重要利润指标“红线”，但稍微拉开时间周期便可得知，美能清洁的盈利能力不仅在近年中出现了较大的波动，且其毛利率至今也难以回到几年前的往昔高点。

　　而业务仅仅立足于陕西某三线城市开外的“两市一县”的美能清洁，虽然在其向证监会递交的申报材料中喊出了“将立足陕西，面向全国，多措并举，积极拓展供气区域，进一步提升企业经营规模”的口号，但现实往往比理想“骨感”得多，业务尚未走出陕西小县城的美能清洁，业务瓶颈的制约或已迫在眉睫。

　　相较美能清洁而言，这场迟到多时的IPO发审会，还有一家机构更为渴望着它的到来。

　　2018年年中，叩叩财讯曾独家报道监管层内部叫停九鼎投资参投的多起IPO项目一事。斯时，有接近监管层的知情人士向叩叩财讯透露，“监管内部窗口指导，要求在拟IPO公司中，如果有九鼎投资参投的企业，尽可能暂缓接受其申报材料、审核和下发批”，事后，种种迹象也证明了该消息的真实性。

　　自2018年5月之后，原本在2017年迎来盛极之时的九鼎投资突然在A股市场偃旗息鼓，这家曾立志要做“中国高盛”的PE巨头在此后三年时间内几乎在A股IPO市场中销声匿迹，三年间，不仅未有一单由其投资的IPO企业成功过会，多家拟IPO企业更因为有其参与投资而选择了撤回上市申请。

　　是的，九鼎投资便也是美能清洁的重要股东之一。在美能清洁此次IPO发行之前，“九鼎系”下的苏州胤续九鼎投资中心（有限合伙）（下称“苏州九鼎”）以持有其8%的股权比例位列美能清洁第三大股东之位，也为其持股比例最大的外部股东。

　　据叩叩财讯获悉，就连拥有西部12省区市“绿色发审”通道优先权限的美能清洁，也便是主要因为九鼎投资的连累而足足等到了600多日才等来其IPO的上会之机。

　　“美能清洁的此次IPO上会，对九鼎投资而言应是意义重大，无论美能清洁此次IPO是否通过与否，已经说明了监管层对九鼎投资‘雪藏’政策已然松动，不再暂缓推进其投资的相关项目的审核，如果美能清洁此次能成功过会并最终上市，九鼎投资不仅能收获巨额的资本收益，更能借此向外界传导‘危机已过’并重启相关资本业务的信号。”北京一家大型私募机构负责人士向叩叩财讯分析道。

　　1）美能清洁业绩波动下的隐患

　　“两年前，即便没有九鼎投资的影响，美能清洁的IPO就算能顺利推进，但可能也很难通过发审委的审核。”上述接近于美能清洁的中介机构人士坦言。

　　在2019年11月8日递交IPO申请后，美能清洁的IPO进程便迟迟未获得推进，其中除了因受九鼎投资的“雪藏”影响外，其当年的基本面的日渐羸弱也成为了其IPO的拦路虎。

　　据美能清洁的有关财务数据显示，在其首次递交IPO申请报告期的2016年至2018年间，其归母净利润出现了接连三年的连续下滑，从2016年归母净利润7263万，到2017年的6812.72万，而到了2018年，其当年归母净利润则进一步下跌至6018万元。

　　“净利润在报告期内出现了连续多年的下滑，且在当时来看还未见其反转的迹象，这对于拟IPO企业而言基本算是大忌，很少有企业能在此时通过IPO审核的。”上述中介机构人士表示。

　　经过了两年的等待期之后，美能清洁的业绩似乎终于在2018年时触底反弹后企稳并开始稳步增长。

　　在2018年至2020年的“新周期”报告期内，美能清洁的净利润终于实现了连续三年的单边上涨。这也使得其扣非后的净利润从2018年的刚刚突破5000万，至2020年便达到了8728.05万元，这也使得其最近三年间扣非净利润的复合增长率超过了25%。

　　不过，在刨除2016年和2017年的数据后，看似漂亮的收益曲线背后却依旧难掩美能清洁基本面上的隐患——与前些年相比，美能清洁主营业务的毛利率出现断层式的下滑，在2020年，在诸多优惠政策的护航之下，美能清洁纵然极尽所能，也能以将其大幅波动的毛利率提升到四、五年前的水平。

　　同样来自于美能清洁的公开财务数据显示，在2016年及2017年间，其主营业务毛利率则分别达到了38.84%和33.19%，然而到了2018年，主营业务的毛利率突然出现断崖式下滑，当年毛利率仅为24.68%，此后几年中，美能清洁的毛利率虽有所波动，但皆未再能突破30%，即便在2020年，其毛利率有所上升至27.89%，但与美能清洁刚申报IPO的报告期之初相比，也是有超过10个点的巨大落差。

　　“业绩好不好，不光要看企业的营业收入和净利润，还要看其他盈利能力指标，其中毛利率便是最重要的盈利指标之一，企业营业收入和净利润在增长，但毛利率却出现下滑或在低位徘徊，这不但不能说明企业盈利能力变强，相反是企业盈利能力下降的体现。”上述私募机构负责人士表示。

　　虽然美能清洁号称要“立足陕西，走向全国”，但成立十余年的美能清洁，至今其经营区域主要仍是集中在陕西省的韩城市、神木市、凤翔县，主要对这“两市一县”的居民和企业提供天然气终端销售和服务以及天然气用户设施设备安装业务。

　　但也同样如美能清洁在招股书中所言“由于城市燃气行业关系民生，且燃气管网等基础设施投资较大并在特定区域内具有不可复制性，为避免重复投资、提高资源利用效率、实现成本最低化和安全保障最大化，通常各地在确定城市燃气投资及运营方后均会授予其在该区域较长时间的具有一定独占性质的特许经营权”，从而形成了行业壁垒，那么这也同样决定了美能清洁想要实现“面向全国”的梦想进入到别的区域，基本上在短时间内几乎是“痴人说梦”。

　　“本公司目前的经营区域尚局限于陕西省内的“两市一区”，经营区域的局限在一定程度上限制了公司的发展空间。”在美能清洁的招股书中，其也不得不承认在毛利率大幅下跌难回昔日水平之时，其营收的瓶颈也渐显。

　　据美能清洁招股书显示，其2018年至2020年报告期内，营业收入分别录得3.83亿、4.56亿和4.62亿，显然，在2020年已经出现了明显放缓的趋势，同比仅增长1.52%，报告期三年营业收入复合增长率已经放缓至不到10%。

　　不过，对于美能清洁而言幸运的是，在2020年其营收仅增长1.52%的情况下，其依靠天然气采购、销售价差显著扩大，政策补贴和降低天然气设施设备安装业务成本等方式，极尽所能地保住了在IPO最近一年扣非净利润约16.33%的增长，勉强满足了IPO报告期内业绩持续增减的表象。

　　除了营收、净利润和毛利率背后凸显的“瓶颈”效应，美能清洁的另一重要财务指标的异常也成为了监管层关注的重点——与同行业公司相比，美能清洁拥有巨额的预收款项，且逐年增加，还与行业其他公司的付款习惯存在显著差异。

　　据美能清洁公开的财务数据显示，在2018年至2020年间，其期末预收款项分别达到2.24亿、2.4亿和2.48亿，占其当年的流动负债比例皆超过70%，其预收账款占收入比例也远高于同行业可比公司。

　　对此，美能清洁解释称其预收款主要来自于“预收居民及商业用气销售款及入户安装款”，在美能清洁的描述中，其“安装业务除少数大客户及政府项目收款方式主要以安装前收取全款为主”，但可比的其他上市公司及行业同行的的则是“一般为签合同后收取少量预收款，施工过程中根据进度收款，验收后付全款”。

　　“预收账款在一定程度上很可能会成为企业调节利润的工具，而与行业并不一致的做法，也不得不让人怀疑美能清洁利用巨额预收账款进行财务调节的可能。”上述保荐代表人表示。

　　2）九鼎“解封”

　　“尘封”六百余天的美能清洁的IPO在2021年6月下旬被突然摁下“快进”键，受益最大的除了美能清洁的实控人晏立群、李全平夫妇外，非昔日叱咤A股市场的“九鼎系”莫属。

　　事实上，无论美能清洁此次IPO能否通过审核，对于九鼎投资而言，皆已经对其释放出积极的“解封”信号。

　　自2018年上半年开始，过去的三年中，九鼎投资可谓经历了其成立之后最为艰辛的岁月。

　　作为昔日A股“PE巨星”，自被“封杀”后，九鼎投资黯然三年，IPO持续颗粒无收。

　　九鼎投资的“冰冻”始于2018年初，一段有关疑似其董事长吴刚的内部讲话流传之后，其中“劲爆”的言辞引发市场轰动。随后不久的2018年3月，九鼎集团便正式宣布被证监会立案调查。同年4月，九鼎集团董事长吴刚及董秘因“未能保证信披真实完整”的原因被全国股转系统出具警示函。

　　2018年6月，某上市公司因欺诈发行被证监会强制启动退市程序，而有传闻称，九鼎投资当年收获的原始资本中便有来自于该企业上市的资本造富。

　　其后不久，叩叩财讯便独家获悉九鼎投资遭遇监管“冷处理”的消息“目前内部已经叫停了九鼎参投的多起IPO项目”、 “要求在拟IPO公司中，如果有九鼎投资参投的企业，尽可能暂缓接受申报材料、审核和下发批文。”

　　与此同时，部分存有九鼎参投股权的企业也向叩叩财讯透露其正在想办法调整股权结构以求尽快上市的想法。而斯时，也有拟IPO企业通过巧妙的“去九鼎”化，成功获得上会发审。

　　同时，我们也看到了诸如车头制药、万隆制药等一批九鼎投资拥有重要股权比例的拟上市公司主动撤回了IPO申请，也有了如在蓝天燃气中般为了成功上市，而不得不在2020年6月时清理掉九鼎投资所持的股份。

　　随着九鼎投资被监管层“封杀”，诸多拟上市企业对其皆敬而远之，这也使得其自2018年之后，几乎再无新设基金，其管理的基金新增实缴规模每况愈下。在2021年上半年中，九鼎投资管理的基金新增实缴规模已经急剧收缩至0.57亿元，基金新增投资规模为0元，而在其出事前的2017年上半年的这两个数据则分别是15.77亿元和21.27亿元。

　　“报告期内，在管基金参股项目中无获得中国证监会IPO核准批复的情况。”在九鼎投资刚刚于2021年7月上旬发布的《2021年上半年度私募股权投资管理业务经营情况简报》中依然如此写道，而这句已经在其相关简报中出现了三年之久的表述，可能会随着美能清洁IPO的推进成为历史。