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本文作者：陈曦，开源证券固收首席；刘伟，分析师
央行调控债市超预期
近期央行调控债市，不再只是喊话调控预期，而是开始采取“大行卖债、行政调控、资金利率上行”等实际措施。
大行卖债范围更广：
根据机构现券净买入数据，大行不仅卖出30年、10年国债，同时还卖出7年国债；
交易商协会查处违规交易：
8月7日因涉嫌操纵国债市场价格、利益输送，交易商协会对江苏省内4家农商行启动自律调查，8月8日交易商协会官网披露，查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为；
资金利率上行至高位：
8月12日DR007、DR001分别上行至1.91%和1.95%，为一年来高位水平。
资金利率，决定10年国债中枢
2024年7月22日，央行下调7天逆回购利率10BP，但资金利率会如何，需要重点观察。
（1）如果资金利率中枢，跟随政策利率下调10BP，
按照历史的利差区间，对应10年国债区间应当在 2.1%-2.3% ；
（2）如果资金利率中枢，维持降息之前的价格水平， 并未跟随政策利率下调而变动，
按照历史的利差区间，对应10年国债区间应当在 2.2%-2.4% ；
（3）如果资金利率中枢，反而是高于降息之前水平，
按照历史的利差区间，对应10年国债中枢应随之抬升， 至少高于2.3% 。
资金面，决定了债市是“资产荒”、还是“钱荒”
资金之所以关键的原因在于：
资金利率，不仅仅决定了国债利率的中枢，更决定了债市究竟是“资产荒”还是“钱荒”。
如果资金利率并未收紧：
即使央行喊话或行政调控、大行卖债，不会改变债市“资产荒”；
至少可以按照震荡市、甚至是调整买入的牛市思路操作；
但是，一旦资金利率出现收紧：
债市“资产荒”格局不再，反而可能导致债市“钱荒”；
即使基本面偏弱，债市仍然会开启趋势上行，投资者需警惕反转风险。
债市应对策略：重点关注资金面变化
如果资金利率中枢没有抬升：
（1）债市降低预期，拿住为核心。
考虑到当前央行调控债市的方式开始超预期，市场的不确定性上升，建议采取中性久期思路，保证市场平均收益水平为主。
扛不住会导致实亏，拿得住都只是波动。
（2）建议按震荡偏牛的思路操作。
当市场忽视央行调控、情绪过高时，操作上建议谨慎；
当市场过度担忧央行调控、情绪过低时，操作上建议积极。
（3）久期上，推荐中端5年为主。
只要资金不收紧，“资产荒”格局维持，中端仍是最好的参与品种，考虑到央行调控和大行卖出7年，推荐参与中端5年，收益率可能突破前低。
（4）品种选择上，推荐信用债，或存在独立行情。
由于央行调控和大行卖出主要是国债等利率品种，信用债或存在独立行情。
万一资金利率中枢出现抬升：行情反转风险（目前没看到）。
万一资金利率抬升，债市由“资产荒”转变为“钱荒”，警惕债市可能的反转风险。
类似2013年6月之后、2016年9月-10月之后、2020年5月之后。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
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责任编辑：凌辰
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