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来源：柳龙视界
报告摘要
近期外资大幅流入，地产政策加码，AH股蠢蠢欲动。但同时，A股涨跌被外资裹挟，市场热点也快速轮动。投资者陷入迷茫：牛市能否重启？
对此，我们的看法如下——
第一，牛市难言重启，仍有3大梗阻。本周A股热点行业快速轮动，说明市场缺乏增量资金：外资虽然在流入，但宽基指数ETF（国家队）正在撤离。同时，投资者对地产“稳增长”政策，普遍持有“不见兔子不撒鹰”的态度。我们判断，A股牛市重启，仍需捋顺3大梗阻：（1）外资回流A股是否可持续？（2）地产“稳增长”政策是否重回“强刺激”？（3）公募基金“堰塞湖”何时出清？
第二，外资回流是“危机叙事”：全球金融危机，加速A股“东升西落”。我们在3.24《致命一击：日本退出YCC》中指出：全球风险资产可能会重蹈A股23Q3流动性抽离的危机。不过，A股已经打过“预防针”，估值处于全球低位，反而会加速“东升西落”。全球资本市场都在“高切低”，做好防冲击准备，外资回流A股也是顺应这种避险趋势。但“危机叙事”也是悬于A股之上的“达摩克里斯之剑”：如果没有全球金融危机（担忧），外资不会大规模回流A股；如果全球金融危机爆发，A股也难以独善其身。
第三，政策加码也是“危机叙事”：中美政策周期错位，对冲潜在危机。08年金融危机以来，中美政策周期都是错位的：（1）20年全球流动性最宽松的时候，8月地产融资“三道红线”政策，主动开启地产“去金融化”进程。（2）当前，全球可能发生流动性枯竭的金融危机，作为对冲，国内货币（央行购债）和信用（保障房“收储”）宽松政策都经准备就绪。我们认为，除非强刺激“稳增长”政策明确出台（极小概率），否则，地产链相关顺周期，每一次反弹都是出货的机会。
第四，公募基金“堰塞湖”，也会掣肘A股牛市重启。每次牛市启动之前，公募持仓都在底部。13-15年是例外：公募持仓高位导致股市长期底部徘徊（13-14年），直到流动性大宽松（14年末）。当前，公募持仓“堰塞湖”，除非货币or信用大宽松，否则A股牛市很难重启。我们在5.6《保障房“收储”：结束还是开始？》中提示：逆全球化大趋势下，工业能力就是战争潜力！中美经济都在加速“脱虚向实”。即便全球爆发金融危机，国内政策大概率也不会重走“强刺激”的老路。
第五，行业配置：牛市重启言之尚早，继续坚守“八二法则”。牛市重启仍有3大梗阻：“危机叙事”驱动的外资回流不足以重启牛市，政策即便加码也不会是“强刺激”，公募基金“堰塞湖”清理并非一朝一夕。逆全球化“大安全当立”！行业配置延续去年12月以来的“八二法则”：（1）80%仓位中长期配置黄金/资源/公用事业等“安全资产”（稀缺资产）；（2）20%仓位阶段性博弈超跌反弹的银行/地产等“发展资产”。
●风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
报告正文
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本周核心观点
1.1 牛市难言重启，仍有3大梗阻
春节以后外资流入/政策加码，A股超跌反弹，但本周领涨的行业，轮动明显加快，这意味着：市场仍缺乏增量资金，春节以后外资和宽基指数ETF（国家队）是共同发力的，但最近两周，宽基指数ETF在逐步撤离；同时，投资者对近期的地产链“稳增长”政策，仍抱着“不见兔子不撒鹰”的态度。我们判断：A股牛市重启，以下3大梗阻至少需要捋顺1个：（1）外资持续大规模回流A股（仍待验证）；（2）地产链“稳增长”政策从“托底型”转向“强刺激”（极小概率）；（3）公募基金的筹码实现出清（很长时间）。
1.2 外资回流是“危机叙事”：全球金融危机，加速A股“东升西落”
我们在3.24《致命一击：日本退出YCC》中指出：全球风险资产可能会重蹈A股23Q3流动性抽离的危机。不过，A股已经打过“预防针”，估值处于全球低位，反而会加速“东升西落”。基于全球金融危机（担忧）的叙事，我们观察到，全球资本市场正在“高切低”防冲击：前期领涨市场的资金，正切换到前期滞涨的市场。“危机叙事”的外资回流，反而是悬于A股之上的“达摩克里斯之剑”：如果没有全球金融危机（担忧），外资不会大规模回流A股；如果全球金融危机爆发，A股也难以独善其身。
1.3 政策加码也是“危机叙事”：中美政策周期错位，对冲潜在危机
08年金融危机以来，中美政策周期是错位的（下图5），20年全球流动性最宽松的时候，中国20年8月地产融资“三道红线”政策，主动开启地产“去金融化”进程。我们在3.24《致命一击：日本退出YCC》中强调：全球流动性已在危机边缘，日本退出YCC可能引发流动性枯竭的金融危机。作为对冲，当前国内货币（央行购债）和信用（保障房“收储”）宽松政策已经准备就绪。
我们判断：如果全球发生金融危机，地产链“稳增长”政策力度会明显加码，并带来地产链相关顺周期阶段性超跌反弹。但我们在5.6《保障房“收储”：结束还是开始？》中明确指出：保障房“收储”不是地产“去金融化”的结束，反而是经济加速“脱虚向实”的开始。因此，地产链相关顺周期每一次反弹，都是出货的机会，除非强刺激“稳增长”政策明确出台（极小概率）。
1.4 公募基金“堰塞湖”，也会掣肘A股牛市重启
历史上，每次牛市启动之前，公募基金持仓都会降到底部区域。13-15年是例外：公募基金持仓高位导致股市长期底部徘徊（13-14年），直到流动性大宽松（14年末）。当前，公募基金持仓仍处历史高位，除非出现货币or信用大宽松，否则A股很难直接重启牛市。但我们在5.6《保障房“收储”：结束还是开始？》中提示：逆全球化大趋势下，工业能力就是战争潜力！中美经济都在加速“脱虚向实”。即便全球爆发金融危机，国内政策大概率也不会重走“强刺激”的老路。
1.5 行业配置：牛市重启言之尚早，继续坚守“八二法则”
A股每次反弹，消费/成长“发展资产”（核心资产）每次上涨，都是调仓到黄金/资源/公用事业“安全资产”（稀缺资产）的窗口期！A股牛市重启的3大梗阻中，目前都没法直接捋顺：“危机叙事”驱动的外资回流不足以重启牛市，政策即便加码也不会是“强刺激”，公募基金“堰塞湖”清理并非一朝一夕。逆全球化“大安全当立”！继续抱紧黄金/资源/公用事业等“安全资产”（稀缺资产）。我们从去年12月初以来持续提示，行业配置坚守“八二法则”——
80%仓位中长期配置“安全资产”：（1）供给约束（部分资源）：煤炭/有色/石油；（2）行政约束（中特估）：国企垄断的水务/电力/燃气/交运/通信；（3）技术约束（新质生产力）：AI算力基建。
20%仓位阶段性博弈“发展资产”：地产/银行的预期过度向下超调，会带来“脉冲式”的反弹行情。
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市场全景扫描
2.1 市场回顾
本周万得全A较上周上涨1.62%，上
证指数较上周上涨1.60%，沪深300较上周上涨1.72%，中证500较上周上涨1.73%，创业板指较上周上涨1.06%，科创50较上周下跌0.04%。
各类市场风格中，大盘价值上涨1.70%，大盘成长上涨1.84%，小盘价值上涨2.79%，小盘成长上涨3.28%。
大类行业中，中游材料与中游制造本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为3.58%、2.83%，TMT与服务业本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-1.64%、0.65%。
一级行业中，涨跌幅前三行业为农林牧渔、国防军工、建筑材料，涨跌幅分别为5.70%、4.67%、4.53%；涨跌幅后三行业为计算机、通信、传媒，涨跌幅分别为-3.24%、-3.15%、-1.98%。
本周境外市场多数上涨，
其中标普500上涨1.85%、恒生指数下跌0.00%。
大宗商品多数下跌，
其中布油下跌0.00%、COMEX黄金上涨1.67%。
截至本周收盘，中国十年期国债收益率为2.34%，较上周上升2.80BP。
本周资金面变化：本周A股总体重要股东二级市场交易净减持11.25亿元，减持最多的行业为基础化工（-6.38亿元），增持最多的行业为电子（0.96亿元）。本周偏股型基金新发行36.16亿，而上周为34.39亿。本周北向资金净流入48.42亿元，而上周净流入22.76亿元。截至本周收盘，融资余额为14947亿元，周环比上涨1.40%，同比下跌1.76%，融券余额为393亿元，周环比上涨3.34%，同比下跌57.45%。
最新行业比较打分结果显示：
社会服务、建筑材料、交通运输等行业得分较高：社会服务赔率得分、景气指数得分和财务得分较高，总分86.06，在所有一级行业中排首位；建筑材料赔率得分和景气指数得分较高，总分72.44，排名第二；交通运输景气指数得分和财务得分较高，总分71.60，排名第三。
电力设备、房地产、通信排在后三位：电力设备市场预期得分和财务得分较低，总分36.01；房地产景气指数得分和财务得分较低，总分34.81；通信景气指数得分较低，总分31.55。
本周行业打分变动前三的行业为美容护理、轻工制造、基础化工：美容护理上升了16分，原因是景气指数得分上升；轻工制造下降了14分，原因是赔率得分、景气指数得分和市场预期得分下降；基础化工下降了6分，原因是赔率得分和市场预期得分下降。
2.2 本周重要经济数据
2.3 本周经济要闻
5月9日，海关总署更新中国进出口数据，4月出口增速由负转正，外贸情况持续向好：海关总署5月9日发布的数据显示，前4个月我国外贸进出口总值达到13.81万亿元，同比增长5.7%，规模创历史同期新高。其中，4月单月进出口3.64万亿元，同比增长8%。4月出口增速由负转正，增速超过市场普遍预期，显示出我国出口向好、外贸积极因素不断累积等信号。
2.4 下周关注重点
5月14日美国公布4月PPI最终需求、4月核心PPI；欧盟公布5月欧元区ZEW经济景气指数和ZEW经济现状指数；
5月15日美国公布4月CPI、4月核心CPI和4月零售销售；
5月16日美国公布4月新屋开工和5月11日初请失业金人数；日本公布第一季度不变价GDP和第一季度现价GDP；
5月17日中国公布4月工业增加值、4月固定资产投资、4月社会消费品零售总额；欧盟公布4月欧盟CPI、4月欧元区CPI。
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全球经济日历
责任编辑：杨赐
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