中信建投：当前市场预期已调整至低位 但向上催化剂不足 符合熊牛转换期特征

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　　来源 CSC研究权益策略团队

　　     核心摘要 

　　●核心观点

　　当前市场预期已调整至低位，但向上催化剂不足，符合熊牛转换期特征。回顾情绪面相似的2018年底前后，底部风格运行特征规律主要包括：1）最后一跌过程中红利资产虽有波动、但仍在跑赢，而后随19年初市场企稳回升，相对收益持续下行；2）市场再度探底期，情绪回落并未再度带崩所有高风偏资产表现，相反，军工、通信、新能源等前期排名靠后的成长资产跑出了相对收益。展望后期，若政策能如期发力、受益于稳增长政策发力方向的板块亦有望迎来估值修复机会，市场情绪切换，看涨期权思维（券商）+产业周期确定性上行（科技+智能驾驶）的配置或有望迎来相对更强的相对收益表现。另外，关注最后一跌期间表现相对强势且分子端景气具备后续支撑的品种，有可能将率先走出底部并成为反弹领涨的主力军。

　　●中央政治局召开会议分析研究2024年经济工作。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。

　　●经济修复放缓，资金面紧平衡，市场等待更多具体政策落地。截止周五（12月8日），沪指失守3000点。基本面上，11月PPI同比下降0.4pct至-3.0%，环比下降0.3pct，价格端仍是企业营收主要拖累项，与M1-M2同比等领先指标持续底部震荡形成对应关系。11月PMI为49.4，前值为49.5，低于50枯荣分界线。高频经济数据修复放缓，叠加重要会议召开，使得市场对于国内政策加码有更多期待。

　　●行业配置层面，市场信心再度下行过程中红利策略或仍将占优，但进一步展望后期，若政策能如期发力、市场情绪切换，看涨期权思维（券商）+产业周期确定性上行（科技+智能驾驶）的配置或将迎来相对更强的相对收益表现。近期科技方向催化频频，谷歌Gemini多模态大模型推出、海外Pika 1.0等爆款应用出现；数据方面，公共数据政府指导定价管理办法落地在即，数据要素流通将有望实质性加速；受益于稳增长政策发力方向的地产链板块亦有望迎来估值修复机会。最后一跌期间表现相对强势且分子端景气具备后续支撑的品种，有可能将率先走出底部并成为反弹领涨的主力军。

　　行业推荐：电子、创新药、计算机、券商、汽车、白酒、农林牧渔、煤炭等。

　　风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行

　　一、本周市场回顾

　　市场普跌， AI大热

　　大盘跌破3000点，地产相关行业较为抗压。本周A股三大指数大幅下跌，上证指数、深证成指、创业板指本周分别跌2.05%、1.71、1.77%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别下跌1.24%和2.07%。本周北向资金累计净流出57.85亿。行业方面，31个申万一级行业，其中传媒、通信和农林牧渔上涨，分别上涨1.80%、0.82%和0.18%，其余板块均不同幅度下跌，建筑材料和国防军工跌幅居前，分别下跌-4.33%和-3.80%。市场风格维度，国证价值下跌1.87%，国证成长下跌2.05%，价值股风格相对抗跌。

　　融资余额持续回升，AI板块重新活跃。本周沪深两市主板成交额维持在8000亿以上，内外流动性有所改善。两市融资余额持续增长至16697.28 亿元。市场主题概念方面，AI相关板块涨势良好，具体来看，本周市场主题概念涨幅前十主要在AI板块，美国AI初创公司Pika labs发布首款文生视频产品Pika1.0，昆仑万维正式发布天工SkyAgents平台，谷歌发布多模态大模型Gemini，AI应用得到验证，多模态AI、MR（混合现实）、AIGC相关概念涨幅居前。

　　二、高频数据修复放缓，市场等待政策发力

　　政治局会议召开，市场期待更多具体政策落地

　　周五，新华社报道，中共中央政治局召开会议分析研究2024年经济工作。会议强调，做好明年经济工作，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大和二十届二中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，增进民生福祉，保持社会稳定，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业。

　　会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平。要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。要深化重点领域改革，为高质量发展持续注入强大动力。要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘。要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。要坚持不懈抓好“三农”工作，推动城乡融合、区域协调发展。要深入推进生态文明建设和绿色低碳发展，加快建设美丽中国。要坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生。

　　2023 年 Q3 以来，多项政策陆续颁布，旨在防范地产、金融的系统性风险，稳经济增长：金融机构为房企提供 流动性；各地放松购房政策；特别增发万亿国债；各地发行再融资债券；中小金融机构监管加强。但受制于国 内经济复苏节奏不及预期，中国资本市场整体表现低迷，投资者信心不足，市场经历三次筑底，最终到达情绪 底。当前，房地产行业持续低迷，与土地财政、地方债务等领域风险交织，而保障性住房建设、中央及地方财 政体制改革、地方债务管理等防风险的长效机制尚未完全建立。在此情况下，政策推动经济转型升级要“先立 后破”，“深化重点领域改革”加速推进的同时，“持续防范重点领域风险”防止“未立先破”。另一方面或 指向改革转型过程中，要先健全完善相关政策、制度，在此基础上再进一步推进具体举措落实。

　　基本面修复放缓，资金面紧平衡

　　目前，市场仍处于底部博弈状态，前期政策带来的预期改善已消化殆尽。自2023年Q3政治局会议召开以来， 大盘自进攻3300点调整为保卫3100点，截止周五（12月8日），沪指失守3000点。基本面上，11月PPI同 比下降0.4pct至-3.0%，环比下降0.3pct，价格端仍是企业营收主要拖累项，与M1-M2同比等领先指标持续底 部震荡形成对应关系。11月PMI为49.4，前值为49.5，低于50枯荣分界线。高频经济数据修复放缓，叠加重 要会议召开，使得市场对于国内政策加码有更多期待。

　　四季度以来，同业存单收益率与DR007利率渐行渐远，原因如下：1）8月以来资金面的持续偏紧状态。2）商业银行，特别是国有行的负债端压力。特殊再融资债、增发国债发行放量，而大行和股份行作为政府债的主要承接者，迫使大行通过主动负债发行存单的方式补充流动性。3）2023年11月金融监督管理总局正式发布《商业银行资本管理办法》，提到商业银行投资于3个月以上期限的同业存单的风险权重明显上升，可能导致商业银行更倾向于持有三个月期以下的同业存单，带动同业存单期限利差走阔。

　　MLF利率下行，MLF余额上行。11月底存量2.68万亿元逆回购将在12月初陆续到期，此外12月15日有6500亿元MLF到期。预计12月央行将继续加大投放以呵护资金面，逆回购预计在特别时点仍有支撑，MLF预计仍将增量续作为银行体系补充中长期流动性。

　　R007与DR007短期内利差走阔，引发资金流动性分层的担忧，非银融资成本上升，防资金空转考虑下，央行行为总体较为审慎，资金面波动下市场情绪偏弱。11月政府债仍处于放量供给阶段，信贷投放有所修复，资金面边际收敛，央行加大公开市场投放有意呵护流动性平稳，但全月OMO仍小幅净回笼，叠加降准预期落空以及中央再度关注资金空转问题，引发市场对流动性的担忧，资金面紧平衡状态有所持续。

　　复盘，从18年底部看熊牛转换

　　历史上多个周期拐点出现在岁末年初。究其原因：1）资金因素，社会融资规模增量呈现较强的季节性，往往一季度为全年顶点，而四季度为全年低点。年末资金面较紧张，而年初往往有更多的流动性支持。2）机构排名博弈，年底机构排名博弈将较为激烈，会出现明显的调仓迹象，操作更加谨慎。部分产品为兑现业绩，会选择减仓年内涨幅较高板块，转向政策高发或防御属性较强的板块。3）政策因素，岁末年初往往是会议高峰期，政策密集公布，伴随着政策基调的拐点变化，尽管投资者还没看到实质性的经济数据改善，但是已经开始预期未来的经济改善。

　　我们选择了历史上四个典型的岁末偏弱行情，来复盘政策预期扭转如何影响市场完成熊市到牛市的转变，分别是2008-2009年（基本面改善牛市）；2018-2019年（结构性牛市）；2011-2012年（政策作用有限，阶段反弹）；2013-2014年（政策调整期，熊牛拐点出现较晚）。

　　2008-2009 年

　　2008年先后经历了高通胀，次贷危机，经济基本面不断恶化，A股于Q3到达市场底部。年初，信贷余额同比为16.74%，企业利润累计同比36.68%。9月16日央行降息降准，9月CPI同比4.6%，信贷同比14.48%，企业利润同比跌至19.39%；10月-12月央行2次降息，3次降准，11月10日四万亿计划出台。10-12月CPI同比降至4%以下，企业利润大幅下滑至个位数4.89%，信贷回升至18.76%。

　　 伴随着信贷宽松，稳经济一揽子政策颁布，2009年经济基本面持续上行，A股开启大牛市。1月14日-2月25日十大产业振兴规划相继出台，CPI同比降至-1.6%，企业利润同比触底，降至-37.27%，1月增加人民币贷款1.62万亿元，同比多增8141亿元，信贷同比上行至24.17%；3月12日，2月增加人民币贷款1.62万亿元，同比多增8141亿元；4月11日一季度新增人民币贷款4.58亿，CPI同比降至-1.5%，信贷同比上行至29.72%。

　　2011-2012年

　　2011年，通胀居高不下，因而治理高通胀是当年中央宏观调控的首要任务，央行年内七次上调存款准备金，三次加息，对资本市场产生了巨大的影响，国际市场上主权信用危机不断升级，引发全球对二次衰退的普遍担忧。A股市场前4个月指数小幅上涨7%，随后在通胀高企、经济增速下滑的滞涨忧虑中展开了连续三个季度的杀跌。基本面持续缓慢下滑，工业企业利润累计同比由年初的34.28%下滑至年末的25.35%；不断加大的通胀转为通胀下降，CPI当月同比从年初4.90%上升至7月底的6.45%，8月份及以后CPI当月同比快速下降至年底4.09%，金融机构各项贷款余额同比由年初18.50%下滑至年末的15.80%。10月27日央行在公开市场地量发行10亿元三月期央票，发行利率继续持平，而三年期央票则在重启两周后暂停发行；12月5日央行下调存款准备金率0.5个百分点。

　　2012年，A股阶段反弹，受益于年初的宽松政策，市场快速回弹走高，行情结束于两会对房地产的管控政策及政府换届带来的政策预期不确定性，最终在年末由中央经济工作会议颁布六大任务，放松境内企业境外发行股票和上市条件完成了对市场预期的大幅提振，形成翘尾行情。1月6日深化新股发行制度市场化改革，提振股市信心，工业企业利润累计同比25.35%，CPI当月同比4.07%；2月18日央行宣布再次降准，2月末工业企业利润累计同比-5.20%；3月14日两会期间表示今年经济形势严峻，房地产调控不放松，随后A股实现12年第一次双头。

　　2013-2014年

　　2013年，遭遇了乌龙指、钱荒、债市风暴等多起风险事件，上证综指全年下跌7%，年中出现大幅下挫。5月汇丰PMI为49.6%，创下7个月来新低，首次跌落荣枯线之下；6月4日央行继续连续发行央票并进行正回购操作，未对银行流动性紧张进行对冲，6月汇丰PMI为48.3，连续3月下滑，6月18日统计局公布5月PPI同比-2.9%，大幅低于市场预期；信贷数据6674亿元较前几月明显回落；6月27日央行宣布愿意提供流动性，并宣布7月将释放1000亿流动性；7月9日央行宣布取消贷款利率管制；7月30日央行重启逆回购170亿元，货币政策由中性偏紧转为宽松。随后，各项经济数据基本维持该水平至年末。

　　2014年，由于13年“钱荒”负面影响持续存在，市场对流动性预期较低，同时基本面持续冷淡，CPI和PPI数据无法支撑，年初市场投资谨慎。14年前两个季度，政策力度有限，经济基本面维持13年年末水平。1月7日，保监会放行保险资金投资创业板股票，1月17日，时隔1年多A股IPO重启；2月18-20日人民币汇率累积下跌154个基点；3月21日，证监会发布《优先股试点管理办法》，一季度GDP同比增长7.5%，PPI连续三月同比下滑，企业利润略有下滑，新增人民币存款47200亿。6月央行定向降准，不断向市场释放宽松信号，11月首次降息之后市场情绪开始回暖，并在年末形成翘尾行情。

　　2018年-2019年

　　2018年，中美贸易摩擦深刻影响民营企业经营状况与进出口贸易，进一步影响中国经济进入下行区间。2018年9月，官方多次表示支持民营经济，9月PMI降至50.8，社融同比11.21%，CPI上行至年内次高值2.5%，出口同比增长14.5%；10月7日央行宣布10月15日起降准1%，10月19日刘鹤与二行两会负责人对资本市场表态，10月PMII降至50.2持续下行，社融同比10.79%，CPI依然处于高位；11月1日，习主席主持召开民营企业座谈会，11月5日宣布将设立科创板并试点注册制，11月PMII继续降至50接近荣枯线，CPI降至2.2%通胀有所缓解，社融同比降至10.31%；12月PMI49.4首次降至荣枯线以下，CPI持续降至1.9%，社融降幅缩小。

　　2019年，伴随着一月社融大超预期，A股开启结构性牛市，受食品尤其是猪价格的飙升影响，CPI当月同比由1.5%持续升高至4.5%，年中各项高频指标仍有波动，但基本面有所恢复。1月PMI降至49.5，虽下降，但高于预期的49.3；2月15日公布1月社融数据超预期，1月社融增量4.648万亿，余额增速10.9%创历史新高，且结构改善；3月公布2月CPI当月同比1.5%，2月新增社融0.97万亿，余额同比10.65%，低于预期，2工业企业利润累计同比-14%；3月PMI50.5重回扩张区间，预示经济回暖；4月公布3月社融2.96万亿，一季度GDP大幅增至6.3%。

　　回顾历史，我们不难得出以下结论：1）岁末偏弱的市场一般都是通过政策预期的扭转迎来反转。2）反转行情大小取决于政策预期到基本面的传导效率。3）岁末偏弱的市场往往都是估值极低的背景，长期风险较小。

　　回到23年与24年之交的当下，从宏观角度看，岁末年初主线仍为国内政策发力的预期。短期内，经济基本面修复波折会加强政策刺激的预期，在这种情况下，产生预期-修正预期会持续反映于A股市场的震荡过程中。此外，经济结构面临重塑，曾经以房地产、财政和信贷为核心的宏观经济框架也面临重构，单一宏观驱动力对经济的支撑有限，这种变革使得市场一边下调对总量的预期，一边仍然乐于追逐结构性热点。2024年国内外经济增长预期差将成为另一条主线，美国经济持续的韧性在最近的高频数据中显露疲态，2024年降息预期变化，海外流动性拐点也有望成为明年阶段性的主题。

　　三、18年底熊牛转换对行业配置的启示

　　当前经济基本面不存在系统性风险，海外环境虽有反复但加息尾声信号明确、中美关系仍处于边际缓和窗口阶段；国内经济数据淡季偏弱导致情绪面承压，但政治局会议稳增长信号明确释放，政策加码、经济企稳回暖依旧可期。市场处于熊牛转换档口期，静待政策春风。从10月底市场初次触底反弹以来，我们观察到今年下半年以来超额收益明显的高股息资产表现开始出现分化，本轮反弹期科技、小盘风格整体占优，在当前或将迎来又一次情绪和预期纠偏的关口，市场风格会如何切换？考虑到情绪面相似性，我们回顾了2018年底前后市场表现：

　　1）2018年底前后市场共有三个重要节点，分别是2018/10/19的初次触底、2018/11/19的反弹高点、2019/1/4的企稳回升，其催化剂分别为一行两会等多位高层发声释放政策积极信号、外围美股大跌及内部孟晚舟事件拖累市场情绪、19年初全面降准+中美贸易会谈推进。尽管在2018年底国内外环境已出现明显改善信号，包括中美双方同意停止加征关税90天、国内政策框架出现明显调整等，但底部区域市场情绪依旧低迷，信心普遍不足。

　　2）行业风格上，最后一跌过程中红利资产虽有波动、但仍在跑赢，而后随19年初市场企稳回升，相对收益持续下行。在2018年市场下行期间（2018.02-2018.09）红利指数获得了明显超额收益，相对沪深300的相对收盘价在7-9月加速上行。随着市场于10月中旬起开启初次触底反弹，红利风格开始跑输；而后市场反弹乏力，美股大跌及内部孟晚舟事件拖累、绝望情绪下红利指数再度凸显避险作用，18年12月相对沪深300的超额收益高达近4%。但在19年年初指数企稳回升后，整体风格表现便开始明显跑输。

　　3）政策底出现后的市场初次触底反弹期（2018年10月中旬-2018年11月中旬），行业风格表现混乱，以超跌反弹为主。在此期间18年以来跌幅靠前的行业反弹领先，如地产、通信、环保；而前期表现较佳的行业则普遍展现出补跌压力，如银行、石油石化等在前十个月涨幅排序前2的申万一级行业此阶段排序分别为28、30。

　　4）但市场再度探底的“最后一跌”期，情绪回落并未再度带崩所有高风偏资产表现，相反，军工、通信、新能源等前期排名靠后的成长资产跑出了相对收益。在此期间，一方面，18年前十个月表现靠前的多数板块（如石油石化、钢铁、非银）以及反弹期表现靠前但缺乏进一步催化的板块（如地产、环保、非银金融、计算机）仍有补跌；另一方面，并非所有高风偏资产均迎来回撤，相反新能源、军工、通信等品种开始跑出相对收益，而在此期间领涨的农林牧渔、食品饮料在19年初指数企稳回升后仍在持续领涨。

　　回到当下，从18年市场底部运行规律可以得到的启示包括：

　　1）市场信心再度下行过程中红利策略或仍将占优，但进一步展望后期，若政策能如期发力、市场情绪切换，看涨期权思维（券商）+产业周期确定性上行（科技+智能驾驶）的配置或将迎来相对更强的相对收益表现。近期科技方向催化频频，谷歌Gemini多模态大模型推出、海外Pika 1.0等爆款应用出现；数据方面，国家数据局局长刘烈宏表示，下一步将围绕发挥数据要素乘数作用，与相关部门一道研究实施“数据要素×”行动，公共数据政府指导定价管理办法落地在即，数据要素流通将有望实质性加速。另一方面，受益于稳增长政策发力方向的地产链板块亦有望迎来估值修复机会，弹性进一步观察政策力度。

　　2）关注最后一跌期间表现相对强势且分子端景气具备后续支撑的品种，有可能将率先走出底部并成为反弹领涨的主力军。

　　风险分析

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

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　　说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

　　证券研究报告名称：《从18年底部看熊牛转换》

　　对外发布时间：2023年12月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

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责任编辑：王涵