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来源：郭磊宏观茶座
报告摘要
第一，2023年二季度GDP同比为6.3%，略低于WIND口径市场平均预期的6.8%；GDP环比折年率为0.8%，低于一季度的2.2%，略高于去年四季度的0.5%。两年复合增速为3.3%，略低于我们前期预期的3.8-4.0%；三四季度两年复合增长率假设不变的情况下，则全年两年复合增速为4.0-4.2%，对应年度实际增长率5.1-5.4%。
第二，对于3.3%的实际GDP两年复合增速构成来说，一二三产业分别为4.1%、3.0%、3.4%。第二产业一定程度上受外需调整拖累，读数在预期之内，二季度出口交货值两年复合增速为1.2%。第三产业则略偏低，二季度第三产业恢复程度不够，原因之一可能是房地产业等行业的拖累；之二是生产性的服务业受工业部门需求调整的影响；之三则是居民消费意愿尚未完全修复，央行在7月14日的发布会也指出从国际经验看疫情过后消费恢复需要时间。 统计局亦强调，经济运行逐步向常态化运行轨道回归。
第三，名义GDP同比为4.8%，单季平减指数为-0.92%。3.3%的实际GDP两年复合增速对应的名义GDP会更低一些。CPI和PPI双低背景下，名义GDP处于较低位置是目前经济的特征之一，企业盈利增速低也与此有关，它同时受量价影响。不过这对应着下半年名义GDP的回升弹性也会大于实际GDP。
第四，从经济数据6月单月的边际变化来看，筑底的特征在初步形成。工业增加值环比季调回升，固定资产投资环比季调回升，消费两年复合增速回升，服务业生产指数两年复合增速回升。
第五，工业增加值是信号比较一致的好转，6月环比从0.63%上行至0.68%，两年复合增速从2.1%上行至4.1%。尤其是高技术产业增加值增速明显好转，两年复合增速从3.0%恢复至5.5%。我们理解4-5月工业部门去库存较为剧烈，6月生产有所回补，只是目前尚未到合意库存主动抬升的阶段。从主要工业品产量来看，新兴部门汽车产量两年复合增速从5.7%上行至13.1%；传统部门粗钢、钢材两年复合增速回升。
第六，社会消费品零售总额大致中性，6月环比季调有所下降，但两年复合增速有所上升。其中相对最弱、目前依然在负增长的主要是建筑装潢和日用品，前者主要和地产销售弱势有关；后者主要与收入效应尚未恢复有关，同时高温天气也有一定影响。大的部类中，汽车零售有所好转，两年复合从2.1%上行至6.1%；餐饮收入有所好转，两年复合增速从3.2%上行至5.6%；智能手机依旧偏弱。
第七，固定资产投资单月增速有所回升；环比季调亦有所上行。其中基建投资增速最高，有效起到了压舱石的作用，应与同期专项债赶进度有关；制造业投资有所好转；地产投资持平。高技术产业投资累计同比为12.5%，略低于前值的12.8%。
第八，地产销售是一个主要问题，也是6月单月数据的主要短板。6月地产销售单月同比-17.6%，显著低于前值。在销售回落的背景下，到位资金同比明显下降。从30城高频数据看，7月地产销售继续偏弱。6月70城新建商品住宅价格指数环比增长-0.1%，属于今年年内首次环比负增长。
第九，6月城镇调查失业率持平于前者的5.2%，但16-24岁调查失业率进一步上行至21.3%。二季度全国居民人均可支配收入两年复合增速为5.5%，略低于一季度的5.7%；人均消费支出两年复合增速从一季度的6.2%回落至4.5%，均与上半年经济先疫后修复脉冲再去库存的节奏一致，居民收支两端的修复趋势尚不巩固。
第十，二季度经济数据略低于预期对应市场预期会有一次性修正；同时，6月偏低的全国口径地产销售数据亦增加了短期分歧。但对宏观面，我们仍建议保持基本的乐观。一则短期经济仍呈筑底特征，6月工业、固投均环比好转，4-5月是年内经济谷底仍属大概率；二则就大的需求链来说，虽然地产仍然偏弱，但汽车、消费电子等均在周期低位，出口在经验上持平于CRB周期，亦在经验低位；三则6月PPI也大概率是谷底位置，这会对应企业盈利后续的好转趋势，从历史规律看，PPI位置对宏观短周期的指示意义较强；四则政策周期是明确的，6月16日国常会明确定调“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能”，政策也一直在陆续出台，空间仍可期待，总体来说经济预期差与政策预期差之间应存在一定的关联性。
正文
根据统计局数据，2023年二季度GDP同比为6.3%，略低于WIND口径市场平均预期的6.8%；GDP环比折年率为0.8%，低于一季度的2.2%，略高于去年四季度的0.5%。两年复合增速为3.3%，略低于我们前期预期的3.8-4.0%；三四季度两年复合增长率假设不变的情况下，则全年两年复合增速为4.0-4.2%，对应年度实际增长率5.1-5.4%。
在中期报告《重拾定价锚》中，我们对于二季度两年复合增速的预期是3.8-4.0%：一季度实际GDP两年复合增速为4.7%，保守情形下我们预计二季度3.8%、三季度4.0%、四季度4.2%，则全年两年复合增速在4.2%左右，对应实际GDP同比5.3%；积极情形下我们预计二季度4.0%、三季度4.2%、四季度4.5%，则两年复合增速在4.3%左右，对应实际GDP同比5.7%。
在三四季度两年复合增长率不变的假设下（三季度4.0-4.2%、四季度4.2-4.5%），则全年两年复合增长率区间为4.0-4.2%，实际增长率区间为5.1-5.4%。
对于3.3%的实际GDP两年复合增速构成来说，一二三产业分别为4.1%、3.0%、3.4%。第二产业一定程度上受外需调整拖累，读数在预期之内，二季度出口交货值两年复合增速为1.2%。第三产业则略偏低，二季度第三产业恢复程度不够，原因之一可能是房地产业等行业的拖累；之二是生产性的服务业受工业部门需求调整的影响；之三则是居民消费意愿尚未完全修复，央行在7月14日的发布会也指出从国际经验看疫情过后消费恢复需要时间。 统计局亦强调，经济运行逐步向常态化运行轨道回归。
央行7月14日的发布会指出，当前经济面临的一些挑战属于疫后经济复苏过程中的正常现象。国际上疫情过后消费和经济恢复都需要时间，一般认为，恢复正常需要一年左右的时间，我国疫情平稳转段刚半年左右，经济循环和居民收入、消费等已出现积极好转。
名义GDP同比为4.8%，单季平减指数为-0.92%。3.3%的实际GDP两年复合增速对应的名义GDP会更低一些。CPI和PPI双低背景下，名义GDP处于较低位置是目前经济的特征之一，企业盈利增速低也与此有关，它同时受量价影响。不过这对应着下半年名义GDP的回升弹性也会大于实际GDP。
在中期报告《重拾定价锚》中，我们也表达了这一判断：有一种认识是经济见底但弹性不够，这里需要提示的是，决定资产定价的是名义GDP弹性，可以参照的一个案例是2016年，实际GDP从低点至高点只上升0.1个点，但名义GDP上升较多。目前CPI和PPI双低位，对应未来名义增长还是有一定弹性的。
从经济数据6月单月的边际变化来看，筑底的特征在初步形成。工业增加值环比季调回升，固定资产投资环比季调回升，消费两年复合增速回升，服务业生产指数两年复合增速回升。
6月工业增加值同比为4.4%，高于前值的3.5%，环比季调为0.68%，高于前值的0.63%；6月固定资产投资单月同比为3.3%，高于前值的2.2%，环比季调增速为0.39%，高于前值的0.27%。6月消费单月同比为3.1%，基数效应下低于前值的12.7%，环比季调增速为0.23%，低于前值的0.39%，两年复合增速为3.1%，高于前值的2.5%。服务业生产指数同比为6.8%，低于前值的11.7%，两年复合增速为4.0%，高于前值的3.0%。
工业增加值是信号比较一致的好转，6月环比从0.63%上行至0.68%，两年复合增速从2.1%上行至4.1%。尤其是高技术产业增加值增速明显好转，两年复合增速从3.0%恢复至5.5%。我们理解4-5月工业部门去库存较为剧烈，6月生产有所回补，只是目前尚未到合意库存主动抬升的阶段。从主要工业品产量来看，新兴部门汽车产量两年复合增速从5.7%上行至13.1%；传统部门粗钢、钢材两年复合增速回升。
6月采矿业增加值两年复合增速从前值的2.8%上行至5.0%；制造业增加值两年复合增速从2.1%上行至4.1%；公用事业两年复合增速从2.5%上行至4.1%。高技术产业两年复合增速从3.0%上行至5.5%。
6月汽车产量两年复合增速从前值的5.7%上行至13.1%；粗钢两年复合增速从前值的-5.4%上行至-1.5%；钢材两年复合增速从前值的-1.8%上行至1.5%。智能手机两年复合增速从-4.4%回落至-5.5%。
社会消费品零售总额大致中性，6月环比季调有所下降，但两年复合增速有所上升。其中相对最弱、目前依然在负增长的主要是建筑装潢和日用品，前者主要和地产销售弱势有关；后者主要与收入效应尚未恢复有关，同时高温天气也有一定影响。大的部类中，汽车零售有所好转，两年复合从2.1%上行至6.1%；餐饮收入有所好转，两年复合增速从3.2%上行至5.6%；智能手机依旧偏弱。
建筑装潢依旧在负增长区间，5月和6月同比分别为-14.6%和-6.8%；日用品零售5月和6月同比分别为9.4%和-2.2%。
6月汽车零售两年复合增速从2.1%上行至6.1%；餐饮收入两年复合增速从3.2%上行至5.6%；智能手机两年复合增速从8.4%回落至6.6%。日用品两年复合增速持平于前值的1.0%。
固定资产投资单月增速有所回升；环比季调亦有所上行。其中基建投资增速最高，有效起到了压舱石的作用，应与同期专项债赶进度有关；制造业投资有所好转；地产投资持平。高技术产业投资累计同比为12.5%，略低于前值的12.8%。
6月固定资产投资当月同比3.3%，高于前值的2.2%。环比季调增速为0.39%，高于前值的0.27%。
其中制造业投资当月同比6%，高于前值的5.1%；大口径基建投资同比12.3%，高于前值的10.8%；地产投资同比-10.2%，持平于前值-10.2%。
地产销售是一个主要问题，也是6月单月数据的主要短板。6月地产销售单月同比-17.6%，显著低于前值。在销售回落的背景下，到位资金同比明显下降。从30城高频数据看，7月地产销售继续偏弱。6月70城新建商品住宅价格指数环比增长-0.1%，属于今年年内首次环比负增长。
6月地产施工面积-25.8%，高于前值的-44.2%；新开工面积-30.2%，低于前值的-27.3%；竣工面积同比16.3%，低于前值的24.4%；销售面积同比-17.6%，低于前值的-2.7%。6月到位资金同比-21.6%，低于前值的-7.4%，其中定金及预收款同比-19.5%，低于前值的6%；个人按揭贷款同比-13%，低于前值的24.9%。
7月前15日30城地产销售同比为-34.0%，较前值的-32.0%变化不大。
6月城镇调查失业率持平于前者的5.2%，但16-24岁调查失业率进一步上行至21.3%。二季度全国居民人均可支配收入两年复合增速为5.5%，略低于一季度的5.7%；人均消费支出两年复合增速从一季度的6.2%回落至4.5%，均与上半年经济先疫后修复脉冲再去库存的节奏一致，居民收支两端的修复趋势尚不巩固。
二季度全国居民人均可支配收入累计同比从一季度的5.1%回升至6.5%，对应二季度单季同比从5.1%上行至8.4%。不过去年二季度基数较低，两年复合增速更有意义。二季度全国居民人均可支配收入两年复合增速为5.5%，略低于一季度的5.7%；人均消费支出两年复合增速从一季度的6.2%回落至4.5%。
二季度经济数据略低于预期对应市场预期会有一次性修正；同时，6月偏低的全国口径地产销售数据亦增加了短期分歧。但对宏观面，我们仍建议保持基本的乐观。一则短期经济仍呈筑底特征，6月工业、固投均环比好转，4-5月是年内经济谷底仍属大概率；二则就大的需求链来说，虽然地产仍然偏弱，但汽车、消费电子等均在周期低位，出口在经验上持平于CRB周期，亦在经验低位；三则6月PPI也大概率是谷底位置，这会对应企业盈利后续的好转趋势，从历史规律看，PPI位置对宏观短周期的指示意义较强；四则政策周期是明确的，6月16日国常会明确定调“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能”，政策也一直在陆续出台，空间仍可期待，总体来说经济预期差与政策预期差之间应存在一定的关联性。
核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，通胀阶段性下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致大宗商品下行超预期，政策力度超预期，地方债务风险超预期，出口下行超预期。
责任编辑：杨红卜
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