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来源：聪明投资者
1、港股今年的核心观察要素主要是两个：第一，国内稳增长预期要重新统一，对应了基本面预期的改善；第二，美债利率的上行要得到缓解，对应的是美联储的边际宽松。
2、从指数层面来讲，港股已经涨了一大波，未来一年恒生指数的预期收益率在20~25%，而 A股10%+的预期收益率。港股的表现仍然要优于美股和A股。
3、现在港股处于牛市第一、二阶段之间的“徘徊期”，第二阶段的信号没有出来。
第二阶段要等中国目前新冠病例第一波上升之后，全社会生产和生活趋于稳定，并且使得经济信用低位回暖可期。
4、建议配置港股“三支箭”，以稳增长加疫情修复为主线，其次是美债利率筑顶下行受益的线索，这两者共同敏感的交集板块，就是这一轮港股熊市的三大重灾区。互联网、医药、地产，这些行业的弹性会最大。
5、从去年到这一轮，外资一直在流出港股，包括对国内反垄断监管、去年底美联储开始的紧缩周期、今年俄乌冲突带来的金融去全球化的担心。
现在我们反而认为外资会回补。
6、短期涨幅已经比较大之后，建议大家可以采取攻守兼备的配置策略，围绕着“三支箭”去配置业绩上调和高股息策略。
以上，是广发证券首席策略分析师戴康，12月20日在聪明投资者主办的线上研习社，围绕港股市场2023年的布局，分享的最新观点。
戴康曾连续获得新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖，他在大势研判、主题研究等方面都有着独到的见解。
今年2月份，聪明投资者就曾邀请戴康来到价值研习社现场，分享了今年的全年策略以及背后的研判逻辑。
11月份，戴康又提出了港股“天亮了”以及港股牛市三阶段论，而港股近期的反弹也验证了他的判断。
戴康认为，多重底部信号显示港股筑底已经完成，展望2023年，他旗帜鲜明地指出，港股迎来战略性机遇，弹性远大于A股，港股走牛市、A股走修复市。
在他看来，港股牛市第一阶段已经到位，目前是牛市一二阶段之交的“徘徊期”，因为从防疫政策优化到经济复苏的这个进程，节奏往往是有起伏的，在这期间，如果港股出现了回调，反而提供了一个加仓的良机。
在具体板块的布局上，戴康给出了港股投资的“三支箭”。
聪明投资者整理了本次研习社主讲全文，分享给大家。
今年2月份，我曾经做客咱们聪投的价值研习社，和大家分享了对于今年市场的研判，我们去年底的年度策略展望——慎思笃行，对今年市场比较谨慎，当时我们也给大家做了分析，要审慎对待当时的俄乌冲突，以及我们对于稳增长投资机会的一些看法。
一个是年首“慎思笃行”，一个是年尾“破晓”，站在这个时点来跟大家交流港股，也特别有价值。
这一轮我们是领衔全市场的港股牛市旗手，11月10日发布报告《破晓，AH股光明就在前方》。
当时我更主要还是讲港股，因为这一轮A股是没有创新低的，港股创了新低。
随后我们写《港股“天亮了”》，指出港股迎来战略性机遇，弹性会远大于A股，这是我们2019年以来的第三个最重要的判断。
港股今年的核心观察要素主要是两个：第一，国内稳增长预期要重新统一，对应了基本面预期的改善；第二，美债利率的上行要得到缓解，对应的是美联储的边际宽松。
之前我曾经讲过，今年的大会是一个重要的分水岭。在大会之后，有序放松地产调控和优化疫情防控措施，有望改善港股的信用和盈利预期，这是第一个要素。
第二个要素就是海外流动性，今年慎思笃行的一个重要原因是，美国通胀大部分时间都上行或者维持高位，使得美债利率出现了大幅上行，对于全球股票市场都形成了明显的压制。
所以今年全球大类资产是一个罕见的股债双杀，历史上并不多见。
为什么我们讲“破晓，AH股光明就在前方”，因为当时公布了一个重要数据，美国10月份核心CPI第一次超预期下行。
我们当时判断美债利率筑顶。
历史经验表明，港股对于基本面修复和美债利率筑顶要比A股更敏感，并且在更吸引的赔率上表现更大的弹性。
港股牛市一阶段已经到位，目前是牛市一二阶段之交的“徘徊期”
简单讲一下对于基本面的看法。
海外，美国经济明年大概率会陷入轻度衰退，美债期限利差倒挂，它预示的是明年美国制造业的PMI会持续陷入收缩区间。而在国内，稳增长的预期重新统一的信号已经明确，所以港股的盈利底部也已经形成。
贴现率，我们回顾过去6轮美联储加息周期临近结束期间的美债利率表现，它一般是在通胀拐点之后、美联储最后一次加息之前确认顶部，随后开始趋势性地回落，所以这一轮的美债利率已经筑顶。
在配置上，从战略上来讲，仍然推荐港股“三支箭”，以发展促安全，叠加海外流动性缓和。
我们判断本轮的港股行情是三阶段。
当前港股牛市一阶段基本已经到位了。目前是处于牛市的“徘徊期”。在未来的不久，它可能会进入第二阶段的行情。
因为从防疫政策优化到经济复苏，这个复苏进程可能是有起伏的。如果港股牛市行情因此出现回调，是加仓良机。
现在涨幅已经比较大之后，短期我们建议采取攻守兼备的配置策略，围绕着“三支箭”去配置业绩上调和高股息策略。
多重底部信号显示港股已经完成筑底
也有很多投资者讲，港股只看赔率不行，港股跌起来可以无下限地去跌，需要胜率的改善。
我和一个朋友讨论过，我偏左侧一点，他偏右侧一点，后来看一下结果也差不多。我认为赔率和胜率要兼顾。
从赔率来讲，多重底部信号显示港股已经完成筑底了。
这一轮港股的熊市是港股历史前三熊市，跌幅第一大的是2008年次贷危机，第二大的是1997年亚洲金融危机，第三大就是这一轮港股跌幅。
今年10月底，港股赔率处于极度吸引的状态，除了一些常规的估值和市场技术指标，像港股的超卖比例、恒指的波幅以及回购规模这些重要的信号也处于极度吸引的水平。
除了2003年之外，其他5次的熊市，恒生指数的估值都处于底部区域，历史分位数都是低于10%。
10月底恒生指数的市盈率仅仅是7.23倍，它处于历史低位，也符合大底部的特征。
PB除了2003年和2011年之外，其他5次熊市，恒生指数的PB也都处于底部区域，今年10月底，恒生指数的PB仅仅是0.72倍，是历史上最低的位置。
很多市场数据都符合底部特征。
包括历史上来看，市场底部附近，港股回购金额占成交额的比重通常超过10%。今年10月份回购规模明显超过以往，创造了2006年以来的历史峰值，回购占比临近25%，也符合底部的特征，当然它和标杆性股票的回购金额大也有关。
用美债利率衡量的港股股权风险溢价ERP，基本也是高于历史上90%的分位数。
以中债利率衡量的历史分位数，也是高于90%的历史分位数。
美元弱、美债利率下、人民币汇率强的时候，港股就能走独立行情
赔率很吸引了，历史的一个大的底部。怎么看港股迎来战略机遇，弹性远大于A股的结论？
首先，为什么我们在11月13日讲，这一轮港股弹性明显比A股更大？
历史上来看，恒指的表现和它的基本面净利润增速相关性要高于A股。
回顾历史上港股和A股盈利同时上修跨度大于半年的区间，在2008年四季度到现在，有4段区间港股的整体涨幅显著大于A股。
在分子端盈利状况改善的时候，相比A股，港股表现出更大的弹性，因为港股是以机构投资者为主，它对于基本面会更敏感。
相对A股，港股对美债利率是更敏感的，也很简单，因为它是一个离岸市场，所以它更多是看美债利率的波动。
大家心中肯定有一个疑问，如果美股的调整没有结束，对于港股的影响如何？
因为历史上美股和港股的关联度是很大的。
首先我们看美股，通胀拐点对于美股底部是有前瞻性的，我们认为美国的核心通胀在明年一季度之前见到确认下行的拐点。
目前美股还是有调整压力的，因为目前美股盈利还没有充分计入美国经济增长衰退的预期，它仍然有杀业绩的风险。
历史上美国经济衰退，通常它的盈利下修幅度会超过20%，而这次盈利下修是个位数，目前美股还没有充分反映美国经济陷入衰退的预期，所以美股会有杀业绩调整。
历史上五轮美股标普500下跌，而恒指上涨的阶段，就是恒指能走独立行情阶段。
我们会发现当美元弱、美债利率下、人民币汇率强的时候，跨境资金仍然有望在美股下跌的时候去买入港股，使得港股的估值在波动率抬升的时候会保持稳定。
港股基本面更多取决于中国经济，如果企业盈利增长出现向上的拐点，就有可能使得港股与美股的走势脱钩。
1990年到现在，美股港股的走势相关性将近90%，两者走势背离的时段是比较少的。但是历史上美股下跌不必然代表着港股的下跌，有这5次独立行情。
美元弱、美债利率下、人民币汇率强的时候，港股就能走独立行情。
我们怎么看这三个因素？
美债利率会从高位逐步回落，人民币汇率这一轮的贬值已经结束了，因为从人民币汇率来讲，无非是相对美国的经济增长、相对美联储的货币政策，以及风险溢价的波动。
明年中美此消彼长，中国经济是个弱复苏，美国经济是个轻度衰退，美联储的加息周期已经在后期了。
中国明年经济修复的时候，货币政策最宽松的阶段也已经过去，而中国决策层调整了关于疫情防控和地产的政策之后，中国的风险溢价就下来了。
所以港股是能够走独立行情的。
港股走牛市、A股走修复市
最后给大家做一个总结。
大势研判上，港股的底部框架，就是我们否极泰来框架的各项指标，都显示港股的赔率在10月底很吸引，而且比A股处于更吸引的水平。
胜率，港股对于中国基本面的修复和美债利率筑顶要比A股更敏感，并且在更吸引的赔率条件下，会表现更大的弹性。
今年港股的核心观察要素就是国内稳增长的预期重新统一和美债利率上行压力得到缓解，还是这一轮我们分析中资股的“复合政策底“框架。
因为这一轮中国和美国的金融经济周期是错位的，“复合政策底”已经确立了，所以我建议要重视港股的战略性大底部，弹性远比A股要大。
我的看法就是港股走牛市、A股走修复市。
港股无论是分子还是分母端，都要比A股更敏感。
从指数层面来讲，港股已经涨了一大波，未来一年恒生指数的预期收益率在20~25%，而 A股10%+的预期收益率。
港股的表现仍然要优于美股和A股。
中国的疫情防控优化，它不仅有利于港股企业盈利的改善，也有利于港股之前已经高企的风险溢价下行。
所以建议配置港股“三支箭”，以稳增长加疫情修复为主线，其次是美债利率筑顶下行受益的线索，这两者共同敏感的交集板块，就是这一轮港股熊市的三大重灾区，互联网、医药、地产，它的弹性会最大。
如果从风险的角度来讲，除了企业盈利和美债利率之外，这一轮港股的跌幅巨大，也是受到了逆全球化的影响。我们在今年3月份的春季策略《逆全球化下的慎思笃行》中有相关的逻辑。
地缘政治风险这类不太可测的因素，我们建议适当运用一些衍生品去对冲。
这是我讲的关于港股的大势研判。
明年美国经济会陷入轻度衰退，美债利率一季度前会确认下行拐点
明年美国经济会陷入轻度衰退。
美债期限利差倒挂，10年期和2年期是深度的倒挂，历史经验表明倒挂之后大概6个月，美国制造业的PMI会跌破枯荣线，倒挂后一年半到两年PMI会触底，所以明年PMI应该是环比回落的态势。
美国的居民消费主要依赖消费信贷和储蓄的消耗，而高通胀的背景也在削弱美国居民的消费能力和意愿。
它的消费贷款增速回落的时间和幅度不够，利率大幅上升，美国居民的储蓄率在不断降低至低位。
美国的核心通胀还是有一定韧性的。
美国的核心通胀主要是两个，第一个是房租，第二个是工资。
美国的房价同比增速在今年的4月份已经触顶了，而美国的职业空缺率在今年3月份触顶了。根据滞后经验来讲，我们判断明年一季度之前，美国的核心通胀会确认向下的拐点。
历史上来看，美联储很少在CPI实质性拐点之前停止加息，这一轮要核心CPI连续回落两三个月，在11月份的议息会议上，美联储主席鲍威尔讲政策利率水平要达到使得实际利率为正。
如果明年一季度之前美国的CPI回落到5%以下，既然实际利率回归正值，美联储有望在明年3月份最后一次加息。
接下来看美债利率，全球的风险资产之锚。
回顾历史上，美债利率的顶点往往是在通胀的拐点之后，通常在最后一次加息之前会见到美债利率的顶点。
所以我们的判断是，美债利率在明年一季度之前会确认下行拐点。
外资会结束流出，回补港股
从去年到这一轮，外资一直在流出港股，包括对国内反垄断监管、去年底美联储开始的紧缩周期、今年俄乌冲突带来的金融去全球化的担心。
现在我们反而觉得外资会回补。
外资主要看三点，第一点是地缘政治风险；第二点，中国的疫情防控和地产调控；第三点，美联储紧缩周期。
我和外资交流比较多，大部分外资还是要来赚钱的，只有少部分很看重地缘政治风险。现在第二、三点都发出积极的信号。
外资有四类资金。
第一种是Hedge Fund（对冲基金）会流入；
第二类是对中国敏感的一些外资，long-only配置的钱，也会流入；
第三类外资是对中国不敏感的一些被动型资金，会选择观望，它会等到中国基本面有实质性的改善后再流入；
第四类外资很看重地缘政治风险，所以不会流入。
所以这一轮我们为什么更看好港股，是因为由于外资的回补，港股是一个明显的增量市场，而A股则并不由外资主导，暂时是类存量市场。
南下资金对港股的配置还在比较低的位置，三季度南下资金在港股的重仓股配置是8%左右，还有提升的空间。
另外港股的保险资金和理财具备绝佳出海机会。今年有类资产荒，保险公司对权益的配置本来就中规中矩，对于港股的配置在一个偏低的位置。
港股投资“三支箭”
具体说下港股投资的“三支箭”。
第一支箭是“稳增长”政策加码收益，比如稳增长带来的地产信用下沉，包括地产链的家具、家电等等，以及贴息专项再贷款，比如医疗设备、休闲服务这一类。
第二支箭是疫情防控政策优化受益，分为三个线索。
第一条线索是消费重启，比如居民的一些补偿性消费，像黄金、珠宝、服饰免税，还有出行链的社交复苏，比如休闲服务、餐饮供应链。
第二条线索是成本，原材料成本下降，又有提价的，比如说像啤酒超市这一类的。
第三条线索就是防疫新常态化受益的，像医疗服务器械、中药这一类的。
第三支箭是海外流动性压制缓和线索，比如互联网平台经济，这一个多月来已经取得了非常明显的超额收益。
今年年初以来，美债利率两轮快速上行的阶段，像港股的资讯科技和医疗保健业是重灾区。
今年是一个复合政策底，国内的政策底，叠加美联储主席鲍威尔转向鸽派的海外政策底，在这一轮双底形成之后，前期折价的优质成长标的往往会获得比较大的弹性。
美债利率在筑顶后，明年一季度之前会确认下行的拐点，所以在海外流动性缓和的逻辑下，我们建议关注互联网平台经济。
今年3月份，中国经济工作会议之后，国内政策对于互联网平台经济从之前的反垄断严格管制转变为设置红绿灯，促进平台经济持续健康发展，包括这次的中央经济工作会议上，引领在国际竞争中大显身手。
另外今年游戏版号也重新发放了，所以互联网传媒应该是这一轮港股修复比较重要的一个领域。
为何港股买成长，A股买价值？
刚刚讲港股“三支箭”，配置地产、医药、互联网平台经济，A股我们优先配置托底和重建。
托底重建是以地产链和央企的价值股为主，在明年的二季度之后，我们再转型突围，以制造成长为主。
我们这么看，主要有三点原因。
第一个原因是港股的成长股和A股的成长股在结构上有很大的区别。
港股的成长股，像互联网平台经济占比较高，而A股的成长股高端制造占比较高，而这一轮中国疫情防控优化更有利于消费。
互联网平台经济的底层资产是消费，所以它对宏观经济也会更敏感，它的弹性就更大，这与港股和A股成长股结构不同有关。
第二个原因是港股作为离岸市场，对美债利率更敏感，尤其是港股的成长股，它比A股的成长股更敏感，刚刚讲了美债利率总体是高位逐步回落的态势。
第三个原因是以互联网平台经济为代表的港股成长股，在过去两年多的熊市中已经被出清了。
10月上旬港股的卖空比例一度高达接近30%，所以该卖的都卖掉了，筹码出清了；而A股以高端制造为代表的成长股，在过去两三年的表现是不错的，所以它的筹码没有港股的成长股干净。
所以港股是成长价值俱佳，A股是价值股会更好。
目前港股处于牛市第一、二阶段之交的“徘徊期”
这一轮的港股牛市是三阶段，恒生指数预计14，000-24，000的万点行情。
牛市第一阶段是主权风险溢价下行，空头平仓来吹响熊转牛的号角。
第二阶段是价值重估，市场对中国基本面修复的预期得到确认，重要的观察点是明年1月下旬的春运。
第三阶段是企业实际盈利兑现，比如明年中报出现实质性的改善。
港股牛市一阶段已经到位了，中国5年期的主权信用违约掉期指数已经从高位回落到一个正常的水平。
港股的卖空成交比从30%左右回落到16%左右，已经回到了一个正常水平，所以主权风险溢价回落这波空单的平仓已经基本结束，现在港股处于牛市第一、二阶段之间的“徘徊期”，第二阶段的信号没有出来。
第二阶段要等中国目前新冠病例第一波上升之后，全社会生产和生活趋于稳定，并且使得它的经济信用低位回暖可期。
回顾历史上熊转牛的反转，第二阶段往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善，未来这个路径是乐观的，我对稳增长的力度和决心持有比较乐观的看法。
所以我们需要去等待，社融数据是第二阶段比较好的触发信号。
牛市第一阶段结束会有一个震荡，建议采取一些攻守兼备的配置策略。
责任编辑：冯体炜
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