西部策略：在“类过热”环境中寻找机会从结构上把握四条主线_新浪财经

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　　【西部策略】春节长假大事纪：在“类过热”环境中寻找机会

　　来源：易斌策略研究

　　投资要点

　　春节长假期间，海外股票和商品市场多数上涨，债券收益率快速上行，美元走弱。美股方面，道指、标普500与纳指分别累计涨1.05%、1.55%与2.38%；欧股方面，德国DAX与法国CAC40指数分别跌1.34%和0.21%，英国富时100指数涨0.67%。亚太股市方面，港股迎来开门红，恒生指数涨3.24%，日经225与韩国综合指数分别上涨2.70%和3.26%。受地缘政治风险与供给偏紧影响布油和美油均站上90美元/桶，创2014年以来新高。

　　海外方面，主要发达经济体货币政策趋同，美国非农超预期。1月Omicron疫情拐点已现，疫情影响下海外经济复苏继续呈现放缓迹象，美欧PMI环比续降，但美国1月非农就业录得46.7万人。超预期的美国非农数据与英、欧央行相继“放鹰”推高了市场对于后续发达国家央行加息的预期，美债收益率升破1.93%而美元相对走弱。

　　国内方面，新能源车销售亮眼，线下消费弱复苏。1月制造业PMI季节性回落，假期期间线下出行人数增加，截至2月5日春运旅客累计发送量为4.8亿人次，同比去年增幅超过40%；而线下消费呈现弱复苏，春节前三天国内旅游达1.37亿人次、为2019年同期的71.5%，春节档票房与观影人数低于去年；国产新能源车1月销量高增，赛道高景气有望持续获验。

　　在“类过热”环境中寻找机会。随着欧美央行货币政策趋于一致，权益市场（尤其是美股科技龙头）正在逐步回归财报季的基本面交易，加上供给冲击带来以油价和农产品为首的大宗商品价格上涨，全球资产价格的定价逻辑开始为经济“过热”定价。国内随着政策由宽货币到宽信用的推进，未来可以预期的宏观环境将是社融逐步企稳回升而利率震荡筑底，从金融周期视角来看，我们将其定义为“类过热”环境。历史上看，“类过热”环境下A股市场往往呈现宽幅震荡格局，这也是由于受益于信用环境改善的分子端和对于货币环境更敏感的分母端错配所引发。从结构上看，这一时期的市场风格往往是由高增长的成长逐步向增速更加稳健的消费切换；对于流动性敏感度适中，而盈利仍有一定弹性的中盘股更容易取得超额收益。

　　对上半年市场可以更乐观一些。站在当下时点，随着前期市场对于分母端预期的充分交易，我们认为上半年市场的关注点将重新回归分子端。建议投资者从结构上把握四条主线：首先，业绩仍保持高增长的新能源板块有望成为市场行情阶段性主线；其次，随着市场成交逐步回暖，叠加全面注册制预期升温，券商的板块性投资机会值得关注；第三，以餐饮旅游和商贸零售为代表的线下经济有望迎来修复；最后，受益于价格从PPI到CPI传导的必须消费品依然是全年最具确定性的主线，农业等板块依然值得持续关注。

　　风险提示

　　海外疫情超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

　　自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。

　　我们在去年12月30日发布报告《市场步入“冷静期”，把握“稳增长”结构机会》，指出“随着海外央行缩表加息进程加快，市场对于宏观流动性预期不断下修，部分新兴市场已经出现大幅资金外逃。虽然国内货币政策以我为主，不存在大幅收紧概率，但是外资短期仍有流出压力，这对于前期外资集中加仓的成长板块也带来更大调整压力。”从结构上明确提出“在当前稳增长预期逐步升温的背景下，以电网改造、5G和建材等为代表的新老基建仍有机会。站在年度视角来看，我们建议投资者持续关注以养殖业、种植业、食品加工业、纺织服装、中药、橡胶制品等为代表的具有较强价格传导能力的必需消费品，这也是2022年全年来看最具确定性的投资主线。对于成长板块的系统性机会仍需耐心等待流动性预期的再修正。我们在1月9日报告《为什么今年没有“春季躁动”，兼谈如何布局上半年行情》中指出，“冬季躁动”透支市场热情，年初回归“冷静期”。我们在1月16日报告《如何理解今年以来市场风格的变化》中进一步明确“随着宏观逻辑兑现，上市公司重回业绩披露期，市场正在重新回归冷静，整体来看市场没有系统性风险，但仍需等待春节后市场回暖”。节前市场延续调整，我们在1月23日报告《积极布局上半年行情》指出“海外悲观流动性预期有望修正”，春节期间美股也如期出现企稳反弹。随着海外货币政策转向、稳增长预期差以及地缘政治风险等因素的扰动逐步淡化，节后市场情绪触底回暖是大概率事件。我们重申上半年市场的低点可能已经出现，站在当下时点，投资者可以逐步对于市场转向乐观，积极布局上半年行情。

　　随着全球市场对于联储加息预期，以及疫情扰动的再定价，景气赛道盈利预期的逐步修正，我们在年度策略报告《变中求其一，动中求其定》中所提到的“上半年政策窗口期”正在逐步打开，投资者应积极把握行情，珍惜这一窗口期。考虑到货币政策仍有宽松需要，叠加地方基建项目落地、春季复工后市场对于经济预期将逐步转向积极，对于上半年的市场仍可以乐观一点。随着后续国内和海外的流动性预期修正，叠加高成长板块的业绩逐步兑现，我们认为春节后市场将重新回归到主流赛道品种。

　　春节期间海外权益和商品市场普涨

　　春节期间（1月31日至2月4日）欧英央行放鹰推动全球债市下挫，汇率欧强美弱，股市欧弱美强，亚太市场表现抢眼。供应紧张局面推动原油价格突破90美元，创2014年以来新高。

　　美股：前三个交易日美国三大股指实现连涨，但2月3日欧洲央行转鹰以及Facebook母公司Meta Platforms远低于预期的财报拖累美股下挫，春节期间道指累计涨1.05%，标普500指数收涨1.55%；纳指表现更好，累计收涨2.38%。

　　欧股：欧央行暗示转向鹰派立场，欧洲主要股指表现不佳。春节期间德国DAX指数跌1.34%，法国CAC40指数跌0.21%，英国富时100指数涨0.67%。

　　港股：港股虎年开市迎来开门红，恒生指数涨3.24%，创2009年春节首日开市以来最大涨幅；恒生科技指数涨3.05%，恒生国企指数指涨2.81%。

　　亚太：日韩股市均收获涨幅，日经225指数累计上涨2.70%，韩国综合指数上涨3.26%，印度SENSEX30指数上涨2.53%

　　。

　　原油：随着暴风雪席卷美国东北部地区，地缘政治风险尚未缓解，OPEC+维持增产计划，全球原油供应紧张预期升温，美油时隔七年首度突破90美元大关，ICE布油与NYMEX轻质原油期货价格分别上涨2.77%与5.87%，收报92.52与91.92美元/桶。

　　黄金：COMEX黄金上涨1.24%报1808.8美元/盎司。

　　债券：欧美国债收益率普遍上行，美国2年、10年、30年期国债收益率分别上行16、15、16个BP至1.31%、1.93%与2.23%。德国、法国、英国10年期国债收益率分别上行19.0、28.4与14.5BP。

　　汇率：美元下跌，欧元大涨。英欧央行先后放鹰压力下，美元指数下跌1.80%收报95.47，欧元兑美元累计上涨2.72%，英镑兑美元累计上涨0.95%，美元兑离岸人民币累计微跌0.14%报6.3618。

　　发达经济体货币政策趋同，美国非农超预期

　　2.1

　　海外政策：美欧英开始步调一致地转向收紧

　　英央行再度加息基本符合预期。2月3日英国央行将基准利率上调25个基点至0.50%，并计划全面结束购买公司债券，近半数委员支持上调50个基点以遏制通胀。英国12月CPI同比上涨5.4%（前值5.1%），央行称通胀应该会在4月达到7.25%左右的峰值，这将是自1990年代初经济衰退以来的最高水平，远高于2%的目标水平。英央行行长贝利表示，经济前景的不确定性异常之高，货币政策委员会将继续非常密切地监测通胀预期。当日会议结果公布后，英镑兑美元跃升至1.36美元上方，为1月20日以来最高，截至2月4日英镑兑美元收报1.35。

　　欧央行转鹰信号超预期。2月3日欧洲央行维持三大利率不变，重申2022年放缓资产购买的承诺。今年第二季度将以每个月400亿欧元的速度实施资产购买计划，第三季度以每个月300亿欧元的速度买债；从10月起每个月买债200亿欧元。相比以往，欧央行政策基调由“鸽”转“鹰”，欧洲央行最新声明重新引入多年来不用的“通胀前景风险上行”的说法，欧央行行长拉加德表示通胀高企将长于此前预期，做好了适时调整所有工具的准备，这推翻了之前“年内不加息”的论调。市场对于欧央行今年加息的预期升温，推动主要公债收益率快速上行。

　　美联储官员发声安抚市场。继1月美联储FOMC会议以及发布会释放出3月结束本轮QE及上调利率空间很大，不排除未来连续加息的可能性等鹰派论调后，美联储官员态度又出现转向，1月31日曾表示如有必要可以一次加息50基点的亚特兰大联储主席博斯蒂克“改口”称，加息50个基点不是他在3月份的首选政策行动，旧金山联储主席以及堪萨斯城联储主席乔治也均表态可以循序渐进转变货币政策。美联储官员态度的松动也推动美股市场情绪回暖，1月28日至2月2日美股三大股指均反弹。至2月3日英国央行及欧央行传递的转鹰讯号叠加亮眼的非农数据再度推动市场对于美联储加息预期抬升，2月4日美国总统拜登的几位美联储理事提名人库克、杰斐逊和拉斯金表示抗击通胀应该是美联储的首要任务，暗示他们支持美国货币政策开始向鹰派转变。截至2月4日，市场预期美联储有66.3%的概率将在3月议息会议上加息25BP，有33.7%的可能性将加息50BP。随着美联储后续给出更为明确的政策退出路径，市场混乱的预期也有望迎来修正。

　　2.2

　　海外经济数据：疫情扰动下PMI回落，但美国非农仍超预期

　　美国就业数据喜忧参半，非农表现超预期。受Omicron感染潮影响，美国公布1月ADP就业人数，录得-30.1万，为2020年4月以来新低；但非农数据意外好于预期，美国1月非农就业新增46.7万，创三个月最大增幅，且11月和12月前值大幅上修近71万人。从结构来看，休闲和酒店业、专业和商业服务、零售业、交通运输和仓储行业贡献主要增量。美国初请失业金人数数据同样改善，1月29日当周初请失业金人数季调后为23.8万人，较前值下降了2.3万人。1月份平均时薪环比增长0.7%，同比增长5.7%；美国1月失业率录得4%，同样超过预期的3.6%，为2021年6月以来首次回升。

　　受到Omicron疫情影响，欧美PMI数据继续下滑。美国1月ISM 制造业指数录得57.6（前值58.8），创2020年11月份以来新低，ISM非制造业指数降至59.9（前值62.3），为2021年2月来最低水平。美国1月Markit制造业PMI与服务业PMI终值分别降至55.5和51.2。欧元区1月IHS Markit综合PMI降至52.3（前值53.3），为2021年2月以来最低。

　　欧元区通胀压力居于高位。因能源成本飙升，欧元区19个国家12月PPI环比上涨2.9%，同比上涨26.2%。而欧洲央行公布的季度专业预测调查报告（SPF）显示，今年欧元区整体通胀率将回落至3%（较2021Q4预测提高了1.1个百分点），2023年则进一步降至1.8%（较2021Q4预测提高了0.1个百分点）。

　　2.3

　　全球能源：OPEC+维持增产计划不变

　　2月2日OPEC+召开部长级产油政策会议，同意3月增产40万桶/日，与之前计划保持一致。鉴于库存紧张与闲置产能过低，市场依然预期OPEC+进一步增加供应较为困难。下一次欧佩克+会议将于2月23日或24日举行。与此同时，拜登政府决定解除部分针对伊朗的相关制裁，俄乌之间的紧张局势并未缓解，据美联社2月2日报道，美国总统拜登指示向波兰和德国派遣2000名美军。受到供给因素影响，春节期间原油价格持续上涨，布伦特原油期货站上93美元/桶。

　　2.4

　　全球疫情：Omicron疫情拐点已现

　　海外疫情拐点已现，主要发达国家新增病例迅速回落。根据Worldometer数据显示，截至北京时间2月5日6时30分，全球累计确诊新冠肺炎病例3.9亿例，全球单日新增确诊病例301万例，新增死亡病例12874例，美国、巴西、法国、德国、俄罗斯是新增确诊病例数最多的五个国家。从数据来看，全球Omicron疫情峰值已过，美国日均新增病例从1月中旬80万例的高位回落至当前的30万例左右。另外一方面，奥密克戎新变体BA.2正在南非迅速传播，并在美国、印度、英国等国被发现。

　　国内新能源车销售亮眼，全面注册制渐行渐近

　　3.1

　　新能源：国产新能源车销量亮眼

　　1月新能源车整体销量保持高速增长。2月3日，比亚迪官方公布乘用车1月全系销售95180台，同比增长126.1%；新能源车销售92926台，同比增长367.6%。1月份，广汽埃安今年1月全系销量16031辆新车，同比增长118%；小鹏汽车交付12922辆，同比增长115%，连续5个月交付量破万；理想汽车交付12268辆，同比增长128.1%；哪吒汽车交付11009辆，同比增长402%；蔚来汽车交付9652辆，同比增长33.6%；零跑汽车交付达8085辆，同比增长434%。

　　美国继续延长光伏进口关税政策。2月4日，美国白宫官网发布声明，确认延长即将到期的光伏进口关税政策四年，自2月7日起将双面太阳能电池排除出征税范围，且将保护性关税的起征点从进口2.5GW提升至5GW。据雷斯塔能源数据，2021年，美国进口光伏电池片总量高达2780万千瓦，光伏进口产品总额高达89亿美元，均创下了历史新高，主要进口来自马来西亚、越南、泰国等国家。

　　3.2

　　资本市场：证监会部署立法工作计划，全面注册制渐行渐近

　　全面注册制改革部署推进，资本市场规范化进行时。1月28日，证监会印发2022年度立法工作计划。文件指出要“落实中央经济工作会议关于全面实行股票发行注册制的决策部署，制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章。”其次，要“规范市场主体行为，维护资本市场平稳健康发展”，包括《证券公司业务资格管理办法》等4件“力争年内出台的重点项目”有4件，以及5件“需要抓紧研究、择机出台的项目”。再次，“持续贯彻落实新证券法”，包含制定《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》等2件“需要抓紧研究、择机出台的项目”。2021年是全面注册制的改革之年，此前2022年1月17日证监会召开2022年系统工作会议亦强调要以全面实行股票发行注册制为主线，深入推进资本市场改革，2022年全面注册制有望全面落地，推动市场活跃度提升。

　　3.3

　　线下消费：出行人数高于去年，电影票房不及往期

　　旅游数据略低。截至2月5日春运旅客累计发送量为4.8亿人次，同比去年增幅超过40%，1月30日至2月5日全国预计发送旅客2945、1829、1170、1447、1757、2014、2269万人次。根据文化和旅游部数据中心统计，春节假期前三天，全国国内旅游出游合计1.37亿人次，恢复至2019年的71.5%，略低于去年的75.3%；春节假期前三天实现国内旅游收入1678.49亿元。

　　电影票房收入下降。据猫眼专业版，2022年1月31日至2月5日，2022春节档新片总票房达到52.6亿元，低于去年同期的68.6亿元水平；平均票价为53.4元，高于去年同期的49.1元。排名前三的影片为《长津湖之水门桥》（票房占比42.5%）、《这个杀手不太冷静》（票房占比22.2%）与《奇迹·笨小孩》（票房占比10.8%）。

　　金融周期视角：在“类过热”环境中寻找机会

　　自2008年起，中国市场共经历了4轮半金融周期。为了区分金融周期的不同阶段，我们以调整口径后的社融同比增速与10年期国债利率为划分依据，将2008年3月至2021年8月末的时间区间划分成四个象限：1）类复苏：社融上行，利率下行→2）类过热：社融上行，利率上行→3）类滞胀：社融下行，利率上行→3）类衰退：社融下行，利率下行。从历史角度看，社融与利率对经济周期与股市都有较强的领先性，牛市的开局和尾声往往伴随社融的触底上升和拐头向下。我们可以通过宏观数据来对未来市场的合理价格水平和风格倾向进行预判。

　　随着国内政策由宽货币到宽信用的推进，未来可以预期的宏观环境将是社融逐步企稳回升而利率震荡筑底，对应我们研究框架中的“类过热”环境。自2008年起，不同金融周期阶段大类资产与风格表现呈现出不同特征：1）类复苏：社融上行，利率下行往往对应经济触底复苏，政策转宽，股商机会开始显现，中小盘+成长消费相对更好，成长与消费风格月均回报分别达到5.67%与5.49%；2）类过热：社融上行，利率上行期间，股商双牛概率走高，A股行业普遍上涨，其中消费相对表现更胜一筹，月均回报达到4.05%，市场风格也从小盘领先转向均衡；3）类滞胀：社融下行，利率上行期间，基本面继续回暖，刺激政策退出，往往出现股熊商牛的格局，A股风格切换至大盘，消费相对抗跌；4）类衰退：社融下行，利率下行期间，往往出现股商双熊，A股仅稳定风格相对收益较好。