民生策略：重拾被遗忘已久的“顺周期”逻辑兴基建、稳地产是“稳增长”的主要手段_新浪财经

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　　原标题：如果顺周期 | 民生策略

　　文：民生策略团队

　　联系人：牟一凌/王况炜/梅锴

　　【报告导读】尽管扰动还会继续，但是希望正在孕育。不要因为技术上的不确定性而低估政策的决心，从“保供稳价”到“稳增长”，周期投资者也开始站在了政策的友好面，而非对立面。

　　Summary

　　摘要

　　1 本周市场：绝对收益思维主导，创业板与新能源跌幅居前

　　本周（2021.12.20-2012.12.24），市场仍然没有出现“躁动”行情，主要的宽基指数都出现了明显下跌，从风格上来看，价值占优，而此前被认为是“短期和长期都最具确定性”的新能源板块出现了明显的下跌（-6.7%）。需要注意的是海外的扰动是多方位的，全球交易型资金的融资成本与美国实际利率挂钩，因此无论“真假外资”，在美联储收紧的趋势下，上述资金大幅波动的概率都在上升。更重要的是，境内投资者对于部分确定性正在经历年初以来核心资产投资经历过的逻辑演变：从“害怕错过”变为“害怕失去”，绝对收益正在占据主导，过往的“共识”正在出现裂缝。

　　2 “稳增长”是方向，不能因为技术上的不确定性，而低估了决心

　　目前来看，兴基建、稳地产是“稳增长”的主要手段。自“730”会议以来，政策层面就一直在传达“稳增长”的信号，并且在逐步落地并产生效果：8月起政府债券发行提速；10月起以按揭贷款为主的居民中长期贷款自同比多增；12月20日，LPR一年期利率调降，有助于稳定房地产销售，开发商端的融资呵护措施也逐步出台；12月22日发改委发布明确将进一步简化投资审核管理，为财政发力奠定基础。就市场所担忧的“稳增长”资金来源而言，地方政府的掣肘可能不如想象那么大，而中央政府由于较低的杠杆率或将成为“稳增长”的主要发力者，事实上来看，提前下达的2022年专项债额度也高于往年。实际上，市场在体会过今年三季度对大宗商品的“保供稳价”的实施力度之后，就应该意识到：不能因为无法预期最终达成目的的方式（核增产能、加大开采和行政限价），而忽视政策决心的执行力。对于周期股的投资者而言，需求逻辑正在接替供给逻辑，从“保供稳价”到“稳增长”，周期投资者也开始站在了政策的友好面，而非对立面。

　　3 如果“顺周期”

　　复盘三轮复苏的过程（2005-2007年，2009-2010年，2016-2017年），金融、煤炭、有色总是涨幅居前，而建筑建材贯穿始终，钢铁作为收尾。本轮“稳增长”的逻辑与此前的不同就在于供给端出现了更多积极的变化，这将导致以煤炭、有色、钢铁、建材为代表的传统行业景气信号（价格）相对于需求的回升变得更具有弹性。我们的年度策略中《终莫之胜》中讨论了其长期盈利中枢正在上移。实际情况是，2021年的周期行情中投资者担忧其持续性，并未给予合理的估值定价。但下一阶段可能是周期行业盈利还未全面回落就要迎来预期的重新回升，估值的长期收缩将迎来修复。市场未来将重拾被遗忘已久的“顺周期”逻辑，但也应该注意新的逻辑变化。

　　4 共识裂缝中的光：价值归来

　　共识的裂口已经出现，市场的稳态结构在被打破，短期仍将继续调整，但是希望正在孕育。经济基本面将是机遇而不是风险，离开近1年的“顺周期”逻辑将再次回归，投资者可以开始布局：（1）信用重新企稳下的金融板块：房地产、银行以及基建与地产订单驱动的建筑业；（2）需求回升驱动传统周期的盈利重估：煤炭、有色（铜、铝）、建材、钢铁。主题推荐：乡村振兴（种业、农机、冷链和环保）。

　　风险提示：新冠疫情的不确定性；稳增长政策实施的力度不及预期。

　　报告正文

　　1．本周市场：绝对收益思维主导，创业板与新能源领跌

　　本周（2021.12.20-2012.12.24），市场仍然没有出现“躁动”行情，主要的宽基指数都出现了明显下跌，从风格上来看，价值占优，从行业上来看消费领涨，而此前被认为是“短期和长期都最具确定性”的电力与新能源却出现了明显的下跌（-6.7%）。我们此前多次在报告中对“跨年行情”表示了谨慎，原因是我们发现交易结构存在脆弱性，这意味着任何的“风吹草动”都可能对市场造成短期的冲击，例如美联储收紧的预期，而从本周市场的交易主线来看，产生冲击的还不仅如此，除此而外的还包括“美国对中国企业列入清单”、“内地投资者不能北上的新规”，以及投资者对新能源产业链产生的质疑等等，而市场确实也反映出投资逻辑在悄然改变：绝对收益思想正在成为定价主导“害怕错过”将变为“害怕失去”，价值成为了唯一具备正收益的风格。

　　海外的扰动是多方位的，不仅是“新规”下北上中资可能会撤出，还需要注意的是北上的交易型资金将放大市场的波动。根据我们的测算数据，从“新规”发布的上周五到本周四，北上中资净卖出57.68亿元，交易盘净卖出68.55亿元；其中对于新能源产业链，北上中资净卖出5.56亿元，交易盘净卖出12.92亿元，往后看，由于这两类资金融资成本与美国实际利率挂钩，因此无论“真假外资”，在美联储收紧的预期下，上述资金流出的概率都在上升。

　　2． “稳增长”或有路径层面的分歧，但没有方向的疑问

　　“稳增长”的预期已经发酵，不能因为技术上的不确定性，而低估了决心。实际上，不仅是12月上旬的中央经济工作会议，自“730”会议以来，其实政策层面就一直在传达“稳增长”的信号，并且政策在逐步落地并产生效果。从财政角度来看，例如自“730”会议提出“年底前形成实物工作量”之后，8月份的金融数据即反应出原本偏慢的政府债券发行提速，并且在接下来至今的几个月中，成为最大的社融拉动项，12月22日发改委发布《进一步推进投资项目审批制度改革的若干意见》，明确将进一步简化投资审核管理，继续发挥投资对稳定经济增长的关键作用，为财政发力奠定基础；从央行的角度出发，自《三季度货币政策执行报告》以来，就反复提及保护住房刚需的合理信贷需求，防止“一刀切”误伤刚需购房者，结果是以按揭贷款为主的居民中长期贷款自10月起同比多增；从对房地产的托底政策来看，在中央经济工作会议定调2022年“稳字当头”之后，12月20日，LPR一年期利率调降，有助于稳定房地产销售，就开发商的融资端而言，关于开发贷、并购贷、银行间市场债券发行相关的融资呵护措施逐步出台。实际上，市场在体会过今年三季度对大宗商品的“保供稳价”的实施力度之后，就应该意识到：不能因为无法预期最终达成目的的方式（核增产能、行政限价和提升产量），而忽视了政策的决心。

　　地方政府在“稳增长”上的掣肘可能不如想象那么大，而中央政府将成为“稳增长”的主要发力者。市场对“稳增长”的疑问还集中于土地财政的背景下，由于房地产下行，土地出让收入的减少导致地方政府出现资金困境，但我们还看到了一些乐观的因素：第一，当前土地成交占地面积和土地成交溢价都达到了历史较低的水平，这是由于今年以来对房地产市场从购房端到开发商端融资的重重限制，而当前这些限制正如上文所说的在逐步缓解；第二，在“稳增长”下，部分省市会有“因城施策”的空间，我们看到近期黑龙江、吉林都出台了稳定房地产产业增长的文件，此前长沙、芜湖等省市也给予落户人才购房补贴，客观上有利于房地产市场的企稳，正好证明了当前可能是房地产最差的时候，未来大概率会有向上修复的动力。更重要的是，中央政府可能才是此次“稳增长”的主力，原因在于比较全社会的宏观杠杆率，中央政府杠杆率还维持在较低的水平，从今年提前批下达的2022年专项债额度来看，一是下达时间早，二是可与本年四季度发行的专项债叠加使用，国家发改委在12月16日也表示提前批额度中“相当一部分将在2022年一季度使用，对扩大明年有效投资形成支持”，反映了由中央政府加杠杆来进行“稳增长”的倾向。

　　目前来看，兴基建、稳地产是“稳增长”的主要手段，这其实也与2020年疫情发生后的情形相一致：在消费和出口仍较为疲弱的5-11月，基建和房地产投资成为经济的主要拉动项。2022年是“十四五”规划的第二年，在“十四五”重大工程项目规划中，交通、水利、新型能源系统建设以及乡村振兴均有量化的目标要求。在房地产上，根据我们在年度策略《终莫之胜》中的测算，房地产施工面积本身有韧性，房地产施工投资对市场所担心的新开工面积下滑这一情形本身敏感性不强，而在合理的融资需求被满足后，我们预测房地产施工投资也将能够实现5.6%-9.8%的增长，而如果房地产托底政策超预期宽松，房企的拿地预期重新被激活，则将为房地产投资贡献更多的增量。

　　3．如果顺周期

　　3.1 复盘周期轮动：“煤飞色舞”与钢筋水泥轮番演绎

　　复盘三轮复苏的过程（2005-2007年，2009-2010年，2016-2017年），煤炭、有色总是涨幅居前，而建筑建材贯穿始终，钢铁作为收尾。当前，由于供给端的收缩，我们认为在“稳增长”的主线下，这一行情轮动的顺序将不再明显，而是可能同时演绎。

　　2005年-2007年中，基建投资逐渐让位于房地产开发投资，PMI随着房地产开发投资的回暖，自2006年初开始趋势性上行；在行业景气的表现上，煤炭、有色、钢铁的期货价格在2005年下半年即趋于上行，但价格随后由于产能释放而下跌，直至2006年末经济过热时再次大幅上涨；建筑装饰、建材和工程机械的行业景气度则开始于2006年，并在景气高位维持时间较长。与基本面一致的是，在行情表现上，煤炭、有色与大金融率先引领复苏行情，但之后随期货价格的下行而行情趋于平淡；建材、建筑装饰、工程机械的行情接力“煤飞色舞”，且在房地产出现季节淡季、数据下滑的情况下仍然能够持续；在“金九银十”的开工旺季，金融再次“王者归来”，煤炭、有色在跨年后再度上涨，此次行情更长，在经济过热的尾端，化工、钢铁领涨，成为周期行情“终结者”，这背后的原因在于化工和钢铁的在需求刺激下产量提升很快，价格的再次上涨依赖于强需求，而这也往往意味着经济走到了高点。

　　2009年-2010年，基建率先发力，累计增速最高达到51%，2009年全年基建保持高增长，而房地产开发投资稳步向上，自2010年起房地产接力基建成为经济增长拉动项。行情表现上，依然能够发现“煤飞色舞”和金融在前，2009年的前两个季度几乎是“煤飞色舞”和大金融板块轮番领涨，工程机械、建筑装饰、建材贯穿其中，钢铁化工在2009年末的最后两个月收尾这一段复苏行情。

　　2016-2017年，第一个阶段是在2015年底开始的宽松货币环境下，大宗商品价格出现上涨，煤炭、有色等资源股以及金融同样成为了行情开始的标志；第二个阶段，从2016年3月末开始，尽管房地产公布了二月销售、投资数据，均表现较好，但市场仍需持续验证经济复苏，再加上4月经济数据不及预期，同时权威人士讲话称中国经济不存在“U”型反弹，这个阶段成长反扑，上游周期股几乎全线下跌，但机械设备、建筑建材等中游周期股展现出了一定的韧性。第三个阶段，2016年8月开始，周期股全面占优，在2016年8月份，于2015年底提出的“供给侧”改革终于被市场所认知，下游房地产、基建、汽车产业链需求保持稳定或向上，供给侧改革所带来的弹性使PPI快速上行，由负转正，在房地产的带领下周期股再次上涨，直至2016年年末，化工、钢铁涨幅居前，收尾此轮周期股行情。

　　本轮“稳增长”的逻辑与此前有一点不同就在于供给端出现了更为严格的限制，供给的约束也将导致以煤炭、有色、钢铁、建材为代表的传统行业景气信号（价格）相对于需求的回升变得更具有弹性，这种变化已经在今年三季度的大宗商品价格大幅上涨中有过体现。此外，煤炭和钢铁在2021年的行情由其明显的利润增速优势而贡献，而在我们的年度策略《终莫之胜》中讨论了，随着其ROE和ROIC突破下行趋势企稳回升，估值的长期收缩也应当被修复，经济复苏将是重要催化。

　　3.2 金融：看好房地产底部反转和银行业绩持续改善

　　在上述复盘中，我们也发现金融板块中的银行与房地产总是能够与“煤飞色舞”一起引领一次复苏行情，本轮也不例外。房地产的政策底被广泛认知，基本面已经在夯实，房地产近期正在加速行业出清：12月24日，百强房企协信远创集团招募重组投资人，而作为十强房企的世茂集团也因上海77套房产的出让和旗下物业公司出售的事件使其债券和股票投资者表达了对其现金流稳健性的担忧，房地产行业出清的速度越快，行业数据中销售和拿地情况改善越不明显，反而也越容易引起政策的放松，而政策工具箱中仍然有充足工具，例如本次仅LPR一年期利率下调，而五年期利率维持不变。因此房地产已经进入了一个基本面的底部，未来的政策和基本面变化都相对于当前而言是一种改善。就银行而言，2022年成本端在稳增长的偏宽货币环境中稳定或趋于下行，资产端随着经济回暖存在逐步上行可能，盈利能力或将持续改善，我们以工业企业的利息保障倍数作为其偿债能力的代表，工业企业的负债端即银行的资产端，因此这一指标也同样可以表征银行资产质量的安全性，我们发现银行板块的市盈率、市净率总与资产质量协同变动，而这一关系自2021年4月之后出现了背离，背后或许反映了市场在提前定价经济的下行对银行业绩造成的拖累，而在2022年“稳增长”的宏观背景下，这一背离将得到修复。

　　4．以我为主，布局“稳增长”

　　相比于规避海外不确定性的影响，更为重要的市场主线其实已经十分明晰：在国内“稳增长+双碳灵活适度”的政策基调之下，经济复苏的概率在增加，离开近1年的“顺周期”逻辑将再次回归，传统行业的价值重估远未结束，更多行业的景气度回升概率在加大，但景气度的扩散本身也需要资金进行更多合理的分配，在波动中机会将会逐步出现。尽管在这个过程中，市场波动可能会在短期被放大，但也将在“以我为主”的环境下逐步收敛。

　　投资者应该在波动中寻找主线，继续调整时将不用悲观，逐步布局顺周期主线：（1）信用重新企稳下的金融板块：银行、房地产（以及基建、房地产链条上的建筑业）；（2）传统周期的盈利重估：煤炭、有色（铜、铝）、建材和钢铁；从“保供稳价”到“稳增长”，政策从周期投资者的对立面转换到了对周期投资者友好的一面，当然，在基本面上观察实际的需求回升是更重要的点。（3）“稳增长”下不可忽视的主题机会：乡村振兴。

　　5．风险提示：新冠疫情的不确定性：新冠疫情目前出现新型变体，疫苗保护效力存在下降的可能；如果新冠疫情再次蔓延，可能会导致全球各国防疫措施升级，从而对经济复苏产生不利影响。稳增长政策实施的力度不及预期：“稳增长”政策实施的节奏和力度、发力点可能会与我们的假设有不同之处。

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