粤开策略：后市有望在震荡中继续上行看好消费+成长双主线_新浪财经

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　　“以我为主”主旋律下，紧握成长+消费双主线机会（复盘历史提价周期对后市启示） | 粤开策略大势研判

　　来源：粤开崇利论市

　　三季度货币政策报告

　　强调“以我为主”

　　一是，在货币政策总基调中，强调了“以我为主”“把握好政策力度和节奏”。海外美联储Taper靴子落地，发达经济体货币政策正式开始调整，也导致市场担心我国货币政策也会随之收紧。央行在专栏中提到，当前我国面对的内外部环境与上轮发达经济体货币政策调整时相比有明显不同，我国货币政策力度在去年5月后就开始逐步回归常态，且我国经济体量更大、韧性更强，人民币资产吸引力增强等因素作用下，本轮政策调整对我国影响有限。与我们此前“我们认为海外流动性收紧对我国货币政策影响较小，目前我国货币政策早已处于正常区间，与国外发达经济体存在差异。”的判断相符，预计未来在国内外货币政策存在差异的背景下，“以我为主”将是国内主旋律。

　　二是，在货币政策方面，央行删除了“管好货币总闸门”和“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述，重申“继续释放贷款市场报价利率改革效能”，新增“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”、“以经济高质量发展化解金融风险”等表述。央行延续了近期稳信贷、满足房地产合理融资需求等政策导向。央行判断风险总体可控，未来将配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。整体来看，我们预计下一阶段政策灵活性有望提升。

　　三是，在对经济形势的研判中，央行表示“我国是具有强劲韧性的超大型经济体，经济长期向好的基本面没有变，发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显，市场主体活力充足”。央行虽未直接提出经济下行压力加大，但对于经济形势的态度明显转为谨慎，着重分析了国外货币政策的变化，表明在国内外形势变化之下，经济面临着阶段性、结构性、周期性因素制约。

　　大势研判

　　紧握成长+消费双主线机会

　　总量方面，央行货币政策执行报告对下一阶段的货币政策与经济形势研判定调，未来货币政策面临“两难”，寻求在“稳增长”与“通胀压力可控”之间平衡。在经济下行压力加大与国内外经济形势变化之下，我们预计下一阶段政策灵活性有望提升，在“以我为主”的总基调之下，货币政策有望转向边际宽松，但仍以结构性发力为主。

　　市场方面，本周A股主要指数走势出现震荡分化，消费板块显著回升叠加地产板块强势反弹带动沪指明显上行。成交金额环比提升但幅度不大，表明市场当前仍以存量资金博弈为主，板块轮动依然较快。沪指周线2连阳，周五大涨之后上方面临着季线的压制，我们认为后市有望成交量的配合之下在震荡中继续上行。继续看好成长+消费双主线：

　　1）坚守高景气高成长板块的配置机会。长期来看，未来政策方向继续着重培养、扶持一批具备全球竞争优势的高端制造企业的趋势较为清晰。当前成长板块继续维持高景气度，半导体、新能源车、光伏设备等细分行业三季报业绩依旧保持高速增长，叠加四季度货币政策在在经济下行压力加大与国内外经济形势变化之下，货币政策有望转向边际宽松，受益于长期政策支持+景气高位+流动性边际宽松，建议继续关注以新能源、半导体为代表的高景气高端制造方向的投资机会。

　　2）着重挖掘优质低位品种，尤其是大消费板块的低吸机会。10月通胀数据再超市场预期，PPI高达13.5%，CPI为1.5%，PPI-CPI剪刀差高达12%的历史极值。但受制于经济下行压力渐显以及疫后消费意愿疲软带来的需求端下滑，致使上游成本端的压力到中下游的传导路径并不顺畅。随着消费板块提价潮开启，后市定价权强、具有品牌优势的企业有望率先受益，龙头公司成本端压力逐步得到缓解后，中长期有望享受原材料价格回落+盈利弹性修复的红利，2022年，消费品龙头公司有望迎来估值与盈利的戴维斯双击，建议关注alpha属性的优质大消费龙头公司。

　　复盘历史提价周期启示

　　消费板块提价潮开启，复盘历史对后市有何启示

　　10月通胀数据再超市场预期，PPI高达13.5%，CPI为1.5%，PPI-CPI剪刀差高达12%的历史极值。但受制于经济下行压力渐显以及疫后消费意愿疲软带来的需求端下滑，致使上游成本端的压力到中下游的传导路径并不顺畅。叠加食品饮料细分板块成本占比结构相差较大，其中大众消费品成本占普遍较高，因此对上游原材料价格的敏感度更高（通常啤酒、调味发酵品的包装材料和原料成本在70%左右，乳品、食品综合、肉制品中包装材料和原料成本在80%左右，而白酒的成本占比仅在20%-30%左右）。2006年至2020年，我国共有3次通胀数据大幅上行的情况，全部引发了食品饮料行业的提价潮，而本轮PPI大幅上行也正在引发第4轮提价潮。

　　提价潮开启，对提价节奏和持续时间如何判断？

　　大众品公司通常在上游包装材料及原材料大幅上行后，通过提价缓解成本端的压力，密集提价期普遍在PPI出现拐点的5-14个月之后，提价时间跨度大部分大约为15个月，且通常是拥有定价权的龙头公司率先开始提价，其余竞品采取跟随提价策略。

　　总结经验，提价对业绩基本面的影响几何？

　　从最近一轮提价潮情况来看，我们预计本轮提价潮有望贯穿2022年全年，为大众品板块的业绩带来明显改善。调味品行业普遍在提价后盈利能力有迅速、明显且持久的改善；食品综合在波动中盈利有持续修复；啤酒板块在提价后的一年内盈利仍旧承压；乳品板块盈利改善传导快但持续性最差。因此，我们复盘认为，提价对于细分板块盈利端的改善机会可能是：调味品>食品综合>啤酒>乳制品。

　　站在当前时点，本轮提价周期将如何演绎？

　　从股价表现来看，我们预计，板块会率先出现估值修复行情（短期股价爆发力较强），其后通过盈利能力的提升逐步到盈利修复行情（长期温和向上），驱动力由：情绪面的估值修复→基本面的盈利修复转变。普遍在提价后1~2个季度出现估值顶，即前期由情绪面驱动的估值修复行情，随后需要对前期估值大幅上行进行消化。之后在估值顶出现约2~4个季度后出现盈利顶，即再次在行业盈利水平明显改善提升的背景之下，有望出现盈利修复驱动的基本面修复行情，估值通常领先盈利2~4个季度见顶。

　　整体来说，后市定价权强、具有品牌优势的企业有望率先受益，龙头公司成本端压力逐步得到缓解后，中长期有望享受原材料价格回落+盈利弹性修复的红利，2022年，消费品龙头公司有望迎来估值与盈利的戴维斯双击。

　　一、消费板块提价潮开启，复盘历史对后市有何启示？

　　随着全球经济的复苏，受到供需关系失衡的影响，2020Q4以来，大宗商品开始持续上行。国内方面，10月通胀数据再超市场预期，PPI高达13.5%，CPI为1.5%，PPI-CPI剪刀差高达12%的历史极值。

　　成本方面，我们看到2020年以来，在经济持续复苏之下，供需失衡以及全球流动性环境相对宽裕，使得大宗商品的价格持续走高。今年以来，主要南华商品指数走势大部分持续上行，南华能化指数自今年以来上涨23.14%、农产品指数上涨17.54%、工业品指数上涨13.36%、塑料指数上涨12.71%、黄豆指数上涨10.91%、玉米指数下跌0.81%。

　　但受制于经济下行压力渐显以及疫后消费意愿疲软带来的需求端下滑，致使上游成本端的压力到中下游的传导路径并不顺畅。叠加食品饮料细分板块成本占比结构相差较大，其中大众消费品成本占普遍较高，因此对上游原材料价格的敏感度更高（通常啤酒、调味发酵品的包装材料和原料成本在70%左右，乳品、食品综合、肉制品中包装材料和原料成本在80%左右，而白酒的成本占比仅在20%-30%左右）。

　　因此，我们看到食品饮料板块的盈利端表现有所分化：一方面，白酒板块普遍毛利率维持高位窄幅波动，在毛利率端基本没有体现出受到包装材料及原材料价格上行的扰动；另一方面，调味发酵品、乳品、食品综合等大众消费品板块的毛利率均有明显的承压，其中又以调味发酵品、食品综合等大众日常必选消费承压最为显著，毛利率同比分别下行4.9个百分点和3.9个百分点。

　　今年一季度如期出现经济的高点之后，经济增速放缓，消费板块整体受制于经济下行压力渐显、上游原材料大幅上涨以及消费意愿疲软、同期高基数效应等多重因素表现平淡，业绩持续承压。进入四季度后，随着行业龙头纷纷发布公告对主力产品进行价格调整，消费板块有望开启“提价潮”，业绩压力有望逐步缓解，迎来基本面的明显改善。

　　复盘历史我们发现：2006年至2020年，我国共有3次通胀数据大幅上行的情况，全部引发了食品饮料行业的提价潮，而本轮PPI大幅上行也正在引发第4轮提价潮。我们通过对比分析认为本轮提价与2016年的情况有异曲同工之处（皆是由PPI向CPI传导），因此我们下文主要分析2016年的提价潮情况，探寻对后市公司业绩情况以及股价表现的启示。

　　（一）时间维度

　　2016年1月，PPI在触底之后出现明显震荡回升，出现了连续14个月的环比上行，而上游原材料的大幅涨价也给食品饮料板块成本端带来了很大的压力，因而，包装材料和原料成本占比较高的大众品率先开始提价，从提价的时间来看普遍在出现拐点的5-14个月之后，时间跨度大部分大约为15个月，且通常是拥有定价权的龙头公司率先开始提价，其余竞品采取跟随提价策略。

　　（二）业绩维度

　　而本轮PPI自2020年11月以来已经出现明显的趋势上行，但同时CPI并未同步上行，叠加需求端的疲软，因此导致按历史回溯本应最早在今年年中出现的提价潮直至8月啤酒行业陆续提价，才算正式拉开本轮大众品提价潮的大幕。按照历史情况，我们预计本轮提价潮有望贯穿2022年全年，为大众品板块的业绩带来明显改善。

　　从上一轮提价潮开启后，细分板块的ROE-TTM修复情况来看：调味品行业普遍在提价后盈利能力有迅速、明显且持久的改善；食品综合在波动中盈利有持续修复，业绩端的修复有一定的滞后性，滞后半年到一年左右的时间；啤酒板块在提价后的一年内盈利仍旧承压，但在提价后一年有显著改善；乳品板块盈利改善传导快但持续性最差。因此，我们复盘认为，提价对于细分板块盈利端的改善机会可能是：调味品>食品综合>啤酒>乳制品。

　　（三）估值&股价维度

　　但我们都知道，通常股价的表现对应上市公司未来收入的预期，先于财务情况的变动而变动。因此往往在业绩端尚未迎来明显改善的时候，板块会率先出现估值修复行情（短期股价爆发力较强），其后通过盈利能力的提升逐步到盈利修复行情（长期温和向上），驱动力由：情绪面的估值修复→基本面的盈利修复转变。

　　我们通过复盘，最近一轮提价潮阶段，密集提价时间、估值顶、盈利顶的情况，以便更好的对消费板块后市走势进行研究。通过回溯对比我们发现：

　　大众品行业普遍在提价后1~2个季度出现估值顶，即前期由情绪面驱动的估值修复行情，随后需要对前期估值大幅上行进行消化。之后在估值顶出现约2~4个季度后出现盈利顶，即再次在行业盈利水平明显改善提升的背景之下，有望出现盈利修复驱动的基本面修复行情，估值通常领先盈利2~4个季度见顶。

　　提价潮开启，对提价节奏和持续时间如何判断？

　　总结经验，提价对业绩基本面的影响几何？

　　站在当前时点，本轮提价周期将如何演绎？

　　二、本周大类资产市场表现回顾

　　（一）市场表现：A股表现震荡分化，原油高位持续调整

　　本周市场各大类资产中，A股表现震荡分化，市场再次向中小盘下沉，港股上周反弹后本周震荡整理。大宗方面全线走低，原油高位持续调整，美油回落至80美元/桶下方，本月已跌超9%。具体到权益市场来看，上证指数周涨0.60%，创业板指周跌0.33%，恒生指数周跌1.10%，恒生科技指数周跌1.64%。

　　盘面上，本周消费风格指数表现较好。消费风格周涨2.24%，成长风格周涨1.26%，周期风格周涨1.23%，稳定风格周涨0.89%，金融风格周跌0.19%。我们推荐的消费+成长板块均衡配置显著跑赢大盘。

　　（二）交易表现：交易拥挤度下降，热门行业有所降温

　　本周，行业交易拥挤度下降，热门行业有所降温。最热门的五个行业分别为电子、电气设备、化工、医药生物、机械设备。具体来看，TOP1、TOP3、TOP5行业成交金额占比分别为12.51%、34.83%、48.19%，分别较上周-1.06pct、-0.68pct、+0.10pct。

　　三、大势研判

　　央行发布三季度货币政策执行报告。与二季度货币政策相比，有几点变化值得关注：

　　大势研判：继续紧握成长+消费双主线

　　市场方面，本周A股主要指数走势出现震荡分化，消费板块显著回升叠加地产板块强势反弹带动沪指明显上行。成交金额环比提升但幅度不大，表明市场当前仍以存量资金博弈为主，板块轮动依然较快。沪指周线2连阳，周五大涨之后上方面临着季线的压制，我们认为后市有望成交量的配合之下在震荡中继续上行。继续看好消费+成长双主线：