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【浙商策略王杨】赢在深秋之六：风格乱战下的主线思考
来源： 王杨策略研究
摘要
投资要点
我们一致助力于前瞻研判，希望在关键拐点传递有价值的观点：9月下旬以来，持续发布《赢在深秋系列》，独家提示深秋行情，半导体引领科创板牛市已至。
继三季报落地后，近期碳减排支持工具推出和10月社融超预期驱动流动性预期不断改善，与此同时，北交所开市进一步带动科创风格，行情逻辑在不断强化。
近期市场，无论是风格轮动还是结构表现，看起来方向比较散，主线不够清晰，如何看后续市场的风格和结构演绎？
1、价值仅是修复，成长才是主线
结合宏观环境和产业趋势，我们认为，以2-3个季度来看，以消费为代表的价值股仅是修复而非反转，市场主线则在于科技成长。
（1）宏观环境和风格轮动：
根据复盘规律，宏观经济环境与市场风格具备较强相关性。我们用“M2-名义GDP增速”刻画“剩余流动性”，可以发现，当剩余流动性在向上改善时，风格偏向中小成长股；当剩余流动性在向下回落时，以沪深300为代表的顺周期大盘股占优。
展望后续，结合宏观组2022年展望，以2-3个季度时间维度看，我们预计剩余流动性有望向上改善，在此背景下风格偏向中小成长股。
（2）消费修复和科创主升：
对消费而言，前期超跌叠加估值修复，四季度迎阶段修复，但基于基本面背景，整体难言反转；对科技成长股而言，一方面宏观背景开始进入有利于成长股的窗口，另一方面三季报落地后以半导体和国防为代表的结构牛市显性化。
2、行业配置：重视半导体和国防
其一，战略重视科创牛市。半导体引领科创牛市，细分赛道关注半导体模拟设计、IGBT、设备材料。
其二，积极布局国防装备。结合机械组观点，重点关注主机厂，相关公司有中航西飞、航发动力、洪都航空。
其三，新能源链走向分化。结合产业链传导规律，后续应重点关注中下游环节，如储能、汽车智能化等。
其四，传统行业结构为主。一方面以大众消费和农林牧渔为代表的CPI链，另一方面以机场、航空和酒店为代表的疫情受损板块。
正文
1、前言：逻辑强化，看多四季度
今年以来，我们在几个关键节点的研判得到市场验证：
（1）春节前后，通过系列报告提示结构切换；（2）3月下旬，市场分歧加大，通过《布局科技：王者将归来》系列报告提示科技牛市降至；（3）4月前后，市场情绪底部，发布《调整已近尾声》《一波吃饭行情，渐行渐近》旗帜鲜明看多市场；（4）为了把握趋势行情，3月底以来持续发布十九论提示“科创板，牛市已来”。
9月下旬以来，分歧加大，我们持续发布《赢在深秋系列》，鲜明看多四季度。其中，10月17日《赢在深秋之二：半导体引领科创板，牛市已至》提示，半导体引领科创板，开启新一轮结构牛市，三季报使其显性化。
我们看多四季度，主要源自两点：其一，宏观背景层面，经济回落背景下，流动性改善，随着“滞涨预期”降温，权益开启较好的投资窗口，而风格偏向新兴产业；其二，中观景气层面，三季报落地后，半导体链和新能源链持续验证高景气，继而，半导体引领科创板牛市开始清晰化，新能源开启估值切换行情。
继三季报落地后，碳减排支持工具推出和10月社融超预期驱动流动性预期不断改善，与此同时，北交所开市进一步带动科创风格，行情逻辑在不断强化。
近期市场，无论是风格轮动还是结构表现，看起来方向比较散，主线不够清晰，如何看后续市场的风格和结构演绎？
2． 价值仅是修复，成长才是主线
结合宏观环境和产业趋势，我们认为，以2-3个季度来看，消费仅是修复非反转，而市场主线则在于科技，战略重视半导体引领科创板牛市，积极布局国防装备，新能源链走向分化。
2.1 宏观环境和风格轮动
根据复盘规律，宏观经济环境与市场风格具备较强相关性。我们用“M2-名义GDP增速”刻画“剩余流动性”，可以发现，当剩余流动性在向上改善时，风格偏向中小成长股；当剩余流动性在向下回落时，以沪深300为代表的顺周期大盘股占优。
展望后续，结合宏观组2022年展望，以2-3个季度时间维度看，我们预计剩余流动性有望向上改善，在此背景下风格偏向中小成长股。
具体来看，结合宏观组2022年展望《先立后破，产业突围》：
就名义GDP来看，结合对于通胀和实际GDP的判断，预计2021Q4名义GDP为9.2%，2022年Q1~Q4四个季度分别为8.6%、6.6%、7.2%和7.3%。换言之，在运行节奏上，展望未来2-3个季度，预计名义GDP延续放缓，2022年下半年有所企稳。
就M2增速来看，以往我国M2年度增速目标的制定是在GDP+CPI增速的基础上加2-3个百分点，将之作为合意的M2增速水平。2021年政策强调稳定宏观杠杆率，央行以信用收缩为主要方式，回归货币政策正常化，截至2021年9月，M2增速降至8.3%，明显低于名义GDP水平，我们预计年末受信贷趋稳的影响，M2增速或有上行。2022年货币政策环境相对宽松的情况下，预计M2增速保持稳健，全年9.2%，高于GDP+CPI增速。
2.2 消费修复和科创主升
9月25日我们在《寻找四季度胜负手：科技还是消费？》中指出：展望四季度，消费修复，科创主升。
其中，关于消费修复的详细逻辑有：
展望四季度，前期超跌叠加估值修复，消费或迎阶段修复，但难言反转。前期超跌，消费板块自2月以来持续下跌，家电、食品饮料、社服、医药跌幅分别达25.6%、17.1%、11.4%、5.2%。估值切换，根据复盘四季度家电、食品饮料、生物医药等消费类上涨概率较高，原因在于，消费作为盈利相对稳定的品种，随着三季报逐步披露，开始进行次年的估值切换。
但展望四季度，包括消费在内经济仍有边际下行压力，在此背景下，消费板块反转概率较低。
因此，尽管9月下旬以来，消费板块轮动表现，但我们认为，消费仅是修复非反转，而市场主线则在于科技。
对科技成长股而言，其一，宏观背景开始进入有利于成长股的窗口；其二，财报落地后，以科创板为代表，盈利确认使其配置价值显性化。
3． 行业配置：重视半导体和国防
以2-3个季度的维度看，市场主线在于科创成长板块，传统行业机会以结构性为主。
3.1 战略重视，科创牛市
其一，战略重视科创牛市。半导体和专精特新引领科创板，牛市已至，细分赛道关注半导体模拟设计、IGBT、设备材料。
一方面，景气视角来看，结合三季报和Wind22年盈利预测，以泛模拟设计、IGBT、材料等为代表的国产替代领域呈现持续性较强的高景气；另一方面，估值视角，科创板的半导体板块的21年动态估值中位数约66倍，与2019年半导体和2020年电动车牛市起始的估值水平相差不大。
此外，持仓视角，基金对这批公司配置低。截至21Q3，科创板在主动权益基金的配置占比仅4%，接近于12年创业板；换个角度，观察主动权益基金重仓股占公司自由流通市值比重，截至21Q3以科创板的半导体公司为观察样本，仅4%。
3.2 积极布局，国防装备
其二，积极布局国防装备。结合机械组观点，重点关注主机厂，相关公司有中航西飞、航发动力、洪都航空。
具体来看，一方面，国防装备的中报和三季报不断验证高景气，国防是为数不多的Q3归母净利增速较Q2逆势改善行业之一，Q3国防增速达7%，较Q2上升2个百分点；另一方面，随着年底行业上下游、各细分行业来年排产/计划的逐步确定，预计长周期的成长预期有望提振板块情绪。
3.3 新能源链，走向分化
其三，新能源链走向分化。新能源赛道自20年以来持续演绎，结合当前估值水平和基金配置，我们认为后续应深挖结构性机会为主，结合产业链传导规律，后续应重点关注中下游环节，如储能、汽车智能化等。
结合Wind一致盈利预测，整体法下，新能源赛道中，光伏储能和新能源下游是22年增速仍较21年进一步扩大的，其他环节均有所回落，特别是上游资源材料。
3.4 传统行业，结构为主
对传统产业而言，以2-3个季度维度看，投资机会以结构性为主，一则，随着经济回落，盈利逻辑从PPI链转向CPI链，CPI链以大众消费和农林牧渔为代表方向；二则，关注以机场、航空、酒店为代表的疫情受损板块。
4． 风险提示
1、业绩增速低于预期。如果相关公司实际增速显著低于市场预期，或影响板块后续走势。
2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。
责任编辑：彭佳兵
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