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原标题：依然“滞胀牛” | 开源策略
来源：开源策略团队
摘要
1 多事之秋中的“危”：美国债务上限问题和无风险收益率上升
国庆节期间（20211001-20211005）海外及香港市场交易延续“类滞胀”特征，风险资产出现了较大波动。我们梳理了两大因素：债务上限及通胀预期带来的利率上升。第一，债务上限问题在“最终日期”前解决仍是大概率事件，毕竟财政的过度支出才是问题根本，而债务上限只是阶段性博弈点，且“违约成本”过于昂贵；而历史上看，债务上限问题对市场的影响仍由基本面本身决定，而此次具有比2011和2013年更好的政治环境，只要债务上限问题不会带来全球风险资产的Risk off，那么对于A股而言，就不是真正的“外部风险”。第二，海外无风险利率的上行主导因素仍是通胀预期的上移，这会进一步压制全球高估值资产；taper本身可视作宽松的放缓而非收紧本身，由于通胀的因素更多来自于供给侧本身，全球央行并未将抑制通胀定位首要目标。只要未出现利率水平的调整，实际利率不出现大幅上行，市场更多是风格切换。“滞胀牛”这一格局其实正在被强化。
2 多事之秋中的“机”：海外reopen和国内“双宽”共振
海外方面，本轮疫情高点已过，11月初将放宽国际航班旅客入境限制，而默沙东新冠口服药临床结果无疑强化了上述预期。这将对全球以原油为代表的大宗商品需求形成支撑。国内来看，财政、信用“双宽”正在走向现实。财政方面，专项债发行继续加速；信用方面，结构性宽信用和房地产防风险可能成为抓手。进入4季度，能耗双控季末冲刺结束，而国庆节前后我们已经看到煤电领域短期保供措施的密集出台，双控对于“需求”的压制正在得到改善。而港口拥堵的缓解将有利于海运的修复，海外需求将与国内需求的恢复形成共振。尽管需求本身并不是当下价格水平上行的关键，但是需求的企稳将为市场定价周期股提供更为良好环境。
3 周期股VS商品：供给驱动下的“范式转换”
周期股领先商品见顶这一现象被投资者广泛应用，其来源正是过去需求驱动的经济周期中“类滞胀”时期的经典表现：其核心是在经济过热时期出现了政策收紧，远期的需求和价格预期已经下行，但是短期的供需矛盾仍未解决，平均周期股领先商品4个月左右见顶。但当下，我们看到了明显的不同，由于价格上行更多来自于供给推动，经济下行的压力反而让政策重回宽松（稳货币+宽财政+宽信用），这就是供给推动的工业品价格上行中，投资者需要进行的“范式转换”。我们在深度报告《揭秘“滞胀牛”》中复盘了与当下的环境更为类似的美国1970年代由供给驱动的“滞胀牛”的特征：大部分周期股股价滞后于周期商品见顶，且可能阶段性跑赢商品（一般集中在周期商品震荡的区间）。另外，即使我们从市场层面指标（周期股与商品的相关性）看，近期的背离也尚未打破2021年以来的长期趋势。
4 持周期股过节后，依然“滞胀牛”
我们继续维持“滞胀牛”这一看似挑战传统框架但却有其自身逻辑的研判，周期与金融将继续领衔市场。从当下推荐来看，我们延续了之前已作出调整的主线，关注全球投资者共识的形成，首推：原油链、有色（铜、黄金）、航空、房地产、银行和钢铁。我们的三条长期主线和受益标的是：第一，全球和国内需求回升，供给格局优势的行业将继续受益。原油链（中国石油，中远海能，招商轮船，中海油服，杰瑞股份）、化纤（新凤鸣）、铜（紫金矿业）、银行（江苏银行）、航空（中国国航）、船舶制造（中国船舶）、钢铁（方大特钢）、煤炭（兖州煤业）；第二，能源转型下的全球长期“滞胀型”格局：券商（广发证券）和黄金；第三，新格局下“公用事业”估值的价值修复：房地产（保利地产）、火电（华能国际）。
风险提示：经济进入衰退；碳中和政策落地不及预期；政策超预期收紧。
报告正文
1． 多事之秋中的“危”：美国债务上限问题和无风险收益率上升
国庆节期间（20211001-20211006）海外及香港市场交易延续“类滞胀”特征：股票先跌后涨，亚太股市下跌幅度较大；商品延续上涨行情（能源>工业品>贵金属）；美债收益率短暂回落后再次上升。行业层面，国庆期间海外及香港股市均呈现出上游表现靠前，可选消费和科技表现靠后的特征。在风险资产大幅波动背后，有多重因素交织，我们首先梳理多事之秋中的“危局”，找出短期和长期需要关注的矛盾点。
1.1 美国债务上限问题：解决时间看党争，影响空间看基本面
我们首先明确美国债务上限和美国政府关门是两件事，前者是美国政府的总量债务可以达到的最高值（连续性），后者是每个财年定期的拨款法案不通过导致的结果（定期性）。此次两个事件叠加是民主党有意为之，采用了合并立法的方法，试图逼迫共和党同意债务上限提高。9月30日，美国国会已通过临时拨款法案，确保联邦政府有足够资金继续运转到12月3日，政府关门问题暂时得到解决。
美国提高债务上限或延期并非新鲜事：1960年以来，美国债务上限已被提高或延期78次。当美国债务上限被触及（或恢复），美国政府只能用存量现金来偿还现有债务。从债务上限被触及到违约日（X日）之间，美国财政部会采取一系列“非常措施”，来延迟违约的发生。为应对此次债务上限问题，美国财政部已于2021年8月2日开始进行“非常措施”。
由于美国债务庞大的体量，债务违约日需要财政部来进行估算。美国财长耶伦在2021年9月8日致信国会，估计10月份美国政府将耗尽现金及“非常措施”[1]，并进一步在2021年9月29日致信国会，修正估计至10月18日，并警告国会该日期有可能提前[2]。历史上每次债务上限问题都会在债务违约日结束前得到解决，否则美国债务违约将对美国政府信用产生无法估量的冲击，因此大概率在10月18日之前本次债务上限问题会得到解决。
对于资本市场而言，解决问题的时间越临界违约日，冲击越大。例如，在特朗普政府时期，债务上限问题出现三次，都提前了约一个月解决，并未对市场造成较大冲击。相反，在2011年8月和2013年10月，债务上限都是在违约日得到解决，债务上限问题的发酵对资本市场造成了较大冲击，标普500分别下跌11和14个交易日。对比2011年和2013年奥巴马政府并不控制国会，目前的民主党控制参众两院，政治环境更好，并可以通过可用预算和解程序来单方面解决（只需要参议院简单多数），当下的债务上限问题的根源也不在债务上限，而是美国政府过度的财政支出本身，这才是真正博弈的关键点，债务上限这一非根本问题最终会在博弈下得到解决。
历史看，债务上限问题对于资本市场的冲击程度以及解决后的市场方向，要看经济基本面。例如，2011年的美国债务上限危机中标普500的调整幅度就高于2013年，对应的美国经济分别处于衰退和复苏期，且2011年还有欧债危机。同时，2011年债务危机结局后，股票市场先涨后跌，而2013年的债务危机后股票市场一路上涨。目前的美国经济环境至少不是衰退，市场与政治环境整体优于2011年。只要债务上限问题不会带来全球风险资产的Risk off，美股或许有自身的演绎路径，那么对于A股投资者而言，就不是真正的“外部风险”。
1.2 通胀预期驱动海外无风险收益率飙升
自8月份以来，欧美的无风险收益率就已经触底回升，9月后无风险收益率上行速度加快。一方面，9月份美联储FOMC会议及近期美联储主席发言较为鹰派，欧洲央行也决定将在四季度放慢紧急购债计划的购买速度，购债减量不断临近的预期修正，推升了实际利率。另一方面，能源紧张局面在全球升温，推高商品价格的同时，也推升了通胀预期。这两个因素共同抬升了美债收益率的中枢。
值得注意的是，部分投资者担心通胀的上升会侵蚀企业利润，放缓全球的复苏，成本型通胀本身对于央行的收紧又会形成制约。体现到定价上，就是美债实际利率9月底以后又整体出现了下行。
对于A股投资者而言，需要关注两方面的影响：
短期来看，海外央行减缓流动性宽松速度推升实际利率，叠加通胀预期上行，海外无风险收益率会逐步上移，压制海外高估值成长股，可能对A股高估值资产的风险偏好形成一定影响。需要强调的是，对于欧美央行而言，现阶段更多是逐步退出疫情期间的非常规政策，而不会对通胀采取加息措施，欧美央行领导人近期都对此进行了反复强调。只要不出现“价”（加息）措施，表明抑制通胀仍未成为央行决策的主要矛盾。
长期来看，通胀的因素可能是长期的。能源转型期间上游能源和原材料的供需矛盾将持续和广泛地存在，全球的投资者正在逐步认识到，即使渡过临时性的短缺时期，未来上游能源类企业将获得高于近10年历史水平的利润分配比例。这一过程中，由于“稀缺性”和企业体现的高毛利，基于盈利能力的产能价值重估成为必然；同时供给推动的物价上行本身并不伴随经济的过热，反而为上述重定价获得了较为友好的政策空间（因为此时中下游产业链面对更严重的就业和经营问题）。投资者会发现重估传统经济的过程，将是全球性的和历史性的。
2． 多事之秋中的“机”：海外reopen和国内“双宽”共振，“双控”边际放松
海外方面，本轮疫情高点已过，11月初将放宽国际航班旅客入境限制，海外reopen交易仍在持续：国庆节期间，除能源股票外，标普500涨幅前50只股票中运输业占比最高。从景气数据来看，9月美国制造业PMI数据延续上行，同时全球制造业PMI也企稳。尽管需求数据并不靓丽，但是在供给约束下，对于上游价格将形成支撑，特别出行需求的恢复将对油价的需求带来拉动。同时，我们此前提到的美国地产开工数据重新企稳，而零售商品仍然短缺。伴随近期港口拥堵正在出现的缓解，运输条件的恢复将对我国的实物需求的量和价形成新的支撑。
国内来看，财政、信用“双宽”正在走向现实。财政方面，专项债发行继续加速，9月新增专项债超过5200亿元，达到全年最高值，但1-9月仍仅完成全年额度的67%，四季度发行加速可期。信用方面，9月27日央行召开三季度货币政策例会，对于经济形势仍谨慎，强调增强信贷总量增长的稳定性，要用好新增3000亿元支小再贷款额度，结构性宽信用信号明显。此外，上述央行例会还提到“促进房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，9月29日央行与银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，“房住不炒”的政策大概率不会加码，且执行过程中会更加审慎，避免产生系统性风险，房地产领域正常的融资需求将会得到保障。这正是我们提到的，供给型通胀的特征：在高PPI区间下，并未遭遇政策收紧，反而是更多的呵护以改善远期预期。
进入4季度，能耗双控季末冲刺结束，“运动式”减碳的纠偏和限电政策的优化将释放目前市场对于周期股量的担忧，有利于周期股的表现。国庆节前后我们已经看到煤电领域短期保供措施的密集出台，以及对一些政策导向上的“纠偏”。9月29日，发改委表示正会同有关方面重点从六个方面采取措施，确保今冬明春能源稳定供应，同日西省保供14省区市四季度煤炭中长期合同对接签订会在山西太原召开。10月5日，银保监会印发《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通保障经济平稳运行有关事项的通知》，强调要保障煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业合理融资需求，全力做好能源电力保供金融服务工作、满足能源电力供应合理资金需求，同时严防银行保险资金参与商品投机。
3． 周期股VS商品：供给驱动“范式转换”
3.1 历史上需求驱动下周期股提前见顶的逻辑：宏观调控与需求收缩错位
从我国周期股的顶部和对应商品期货的顶部之间的历史关系来看，大部商品确实都符合期货见顶时间同步或滞后于股价。其中，期货见顶时间滞后于股价见顶主要发生在2008年、2010年、2011年和2019年，前三次的密集发生，给投资者留下了期货一般先于股价见顶的印象。
我们进一步统计了不同商品股票先于期货见顶时，提前的时间量。我们发现，对于不同的商品而言，历史上当股票先于期货见顶时，平均的提前时间基本都是4个月左右。此外，不同商品股票先于期货见顶发生的时间段基本一致，按股票见顶至期货见顶时间来看，主要发生在2007年下半年-2008年上半年、2009年下半年-2010年一季度、2011年二季度-2011年三季度及2019年4月-7月。值得注意的是，铜的见顶时间有两次早于其他商品，第一次为铜股票于2010年10月见顶，而铜期货于2011年2月见顶，第二次为铜股票于2016年11月见顶，而铜期货于2017年2月见顶。
我们用Shibor三个月收益率作为货币政策松紧的代理变量，用M2增速和社融增速作为信用环境松紧的代理变量，可以发现，在历史上周期股票先于期货见顶的时间段中，基本都是货币政策先开始紧缩，股票估值受到打压，带来股票价格见顶。其中，2019年虽然没有发生货币政策紧缩，但也有货币政策从松到稳，2019年4月股票的见顶也伴随着Shibor三个月收益率的上行。此外，上述时期货币政策收紧的同时，往往会有财政政策收紧相配合，除2019年以外均有基建增速的下滑。在货币财政政策紧缩之后，信用收缩压制商品需求，带来商品的见顶，例如2008年上半年、2009年底和2010年底的M2顶点伴随其后的商品见顶，2016年底的社融顶点伴随其后的铜价见顶。
站在当下，即使我们沿用历史上需求驱动的逻辑，也很难推导出周期股即将见顶的结论。进入10月，短期压制需求的不利因素将迎来反转，商品价格短期难见顶。同时进入冬季后，能源短缺情况并不能得到实质性缓解，大概率仍是加速的态势，在春季到来前很难解决，这意味着即使过往经验成立，行情大概率都还有月度级别的最后一波。
但我们更想强调的是当下出现了和历史上不一样的情况。
3.2 供给推动下的“范式转换”：周期股也可以晚于商品见顶
尽管目前经济也处于类滞胀状态，但与以往在经济过热时政策收紧导致的“类滞胀”很不一样的地方在于：本轮“胀”的来自于供给推动，而此时中下游企业的生存压力会对政策收紧形成制约，甚至当下我们看到了更为友好的政策环境（宽财政+稳货币）以及逐步确认的宽信用。友好的政策环境将改善周期股的远期预期。在我们的专题报告《揭秘“滞胀牛”》中，我们认为，在目前这种“滞胀+温和政策”的组合下，反而更可能出现周期股“滞胀牛”格局。
“滞胀牛”并非新鲜事，在1970年代的美国也曾经发生过。1968-1980年间美国发生过三次滞胀，其中1973年和1979年的两次滞胀都伴随着石油危机、粮食危机等供给收缩的冲击。在此期间美股周期/金融板块全收益（计算分红）达162.86%/103.91%，排名前二。从GICS的一级行业表现来看，与大类行业一致：能源＞房地产＞金融＞工业＞公用事业＞材料＞必选消费＞健康医疗＞IT＞可选消费＞通讯服务。
周期/金融股“滞胀牛”的背后逻辑来源于两方面。一方面是美股企业盈利的再分配：当经济进入滞胀状态，通胀与名义利率是此时宏观经济中唯有的两个上行变量，此时全社会的利润更容易向靠近通胀来源以及受益于名义利率上行/实际利率下行的行业集中。
此外，经济并非一直处于滞胀环境中，当经济暂时走出滞胀状态，此时通胀暂时回落同时政策开始放松刺激经济，此时中下游更受益于经济复苏的工业和消费行业弹性最大，但随着通胀和名义利率不久也会随着经济进入过热阶段而重新抬升，利润又开始向周期/金融开始倾斜，因此在非滞胀时期周期/金融的表现也不差。正是上述不同的政策环境，周期股在这一环境下晚于商品见顶，并出现较长阶段跑赢商品。在1970年代滞胀时期，美股中大部分周期股股价滞后于周期商品见顶，且可能阶段性跑赢商品（一般集中在周期商品震荡的区间）。
相较于需求驱动的“类滞胀”逻辑，我们认为当下的环境更类似于美国1970年代由供给驱动的“滞胀牛”逻辑。由于碳达峰/碳中和的约束存在，中上游传统周期行业由于高能耗、高排放成为重要的管制行业，供给存在明显的上限，弹性相比于以往大幅降低。在新的供需格局下，长期来看商品的名义价格将获得未来伴随货币增长的能力，这意味着通胀中枢的抬升。此外，在本轮经济的回落中，面对自身回落的经济需求，由于面临中小企业的生存问题和就业问题，政策环境反而更加温和。在“经济需求回落+政策环境温和+长期通胀中枢上移”的“滞胀”组合下，由于部分行业分子持续改善与分母可能也会扩张，A股反而可能出现“滞胀牛”的格局。参考历史经验，在这种环境下：周期的预期收益率最高，其次是金融/稳定，而消费和科技相对弱势。由于在这种环境下股票定价的分子和分母端都不会面临太大的压力。周期股大概率将比商品晚见顶，并较长阶段跑赢商品。
3.3 市场指标看股票与期货相关性仍高，周期股见顶可能性低
基本面逻辑以外，我们发现从不同商品的股票和期货涨跌幅的相关性出发，也会得到当前周期股尚未见顶的结论。从历史看，我们发现周期股提前见顶的时间基本都出现了期货和股票相关性在相对低位或出现快速下滑的情况。其背后的逻辑在于，当期货和股票相关性较高时，股价中主要由商品价格带动的基本面所驱动；当期货和股票相关性较低或快速降低时，股价主要由估值驱动。当周期股股价上涨且期货和股票相关性在相对低位时，股价计入了较多的估值溢价，容易发生反转，从而提前见顶；当周期股股价下行，同时期货和股票相关性快速下行时，则对应市场对周期股杀估值。
2021年以来，在期货和股票同涨的过程中，A股中周期股及对应的期货相关性保持在高位，且在近期的调整中并未出现快速下降，指标趋势未出现逆转，如果在结合我们在前一部分的逻辑分析，投资者并不用过度担心，甚至股票有回归长期趋势的修复需求。从PB-ROE的角度看，大部分周期行业并未高估，钢铁行业甚至处在低估区间，也不存在股票已过度定价一说。
4． 依然“滞胀牛”：能源转型下上游传统企业的重估正成为“全球共识”
国庆节期间海外及香港市场的资产价格确实出现了大幅波动，其中隐含了背后基本面的“危与机”，但更重要的是，这些基本面的信号，都没有改变我们此前认为的“滞胀牛”这一看似挑战传统框架但却有其自身逻辑的结论。
全球的投资者将逐步认识到，即使渡过临时性的短缺时期，未来上游能源类企业将获得高于近10年历史水平的利润分配比例。这一过程中，由于“稀缺性”和企业体现的高毛利，基于盈利能力的产能价值重估成为必然；同时供给推动的物价上行本身并不伴随经济的过热，反而为上述重定价获得了较为友好的政策空间（因为此时中下游产业链面对更严重的就业和经营问题）。投资者会发现重估传统经济的过程，将是全球性的和历史性的。真正需要关注的风险，是全面通胀的出现，特别是必须消费品的大面积价格上行，此时全球政策制定者将把遏制通胀成为首要政策目标。
从当下推荐来看，我们延续了之前已作出调整的主线，更看重部分需求的恢复和考虑海外因素，首推：原油链、有色（铜、黄金）、航空、房地产、银行和钢铁。
三条主线和相关受益标的是：
第一，全球和国内需求回升，供给格局优势的行业将继续受益。原油链（中国石油，中远海能，招商轮船，中海油服，杰瑞股份）、化纤（新凤鸣）、铜（紫金矿业）、银行（江苏银行）、航空（中国国航）、船舶制造（中国船舶）钢铁（方大特钢）、煤炭（兖州煤业）；
第二，能源转型下的全球长期“滞胀型”格局：券商（广发证券）和黄金；
第三，新格局下“公用事业”估值的价值修复：房地产（保利地产）、火电（华能国际）。
5．风险提示：经济进入衰退；碳中和政策落地不及预期；政策超预期收紧。
责任编辑：冯体炜
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