华安策略：风险偏好平稳短期无忧成长、周期继续主线_新浪财经

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　　【华安策略丨周观点】中美短期偏积极，提升市场风险偏好

　　来源：小霞的策略研究

　　IDEA

　　市场观点：中美短期偏积极，提升市场风险偏好，成长、周期继续主线

　　中美元首通话释放积极信号，风险偏好稳中略有提升。PPI不会对货币政策形成掣肘且有望继续高位震荡，经济结构性问题突出且向下压力较大，因此流动性合理充裕无须担心。市场仍以结构性机会为主，成长风格和周期风格依旧偏强。当前，成长板块里的光伏、周期板块里的部分有色、化工品种和基建催化下建筑建材等存在投资机会。金融机会值得关注，食品饮料、医药等还需等待。

　　风险偏好平稳短期无忧。9月10日，应约习近平主席同拜登总统通电话，中美元首均对特朗普时期波折的中美关系表达了重回正轨的愿望，传递的信号和信息均偏积极。美联储9月23日议息会议明确提出Taper的概率仍偏低，但随着会议临近，市场对Taper预期可能存在较大扰动。

　　信贷下滑预示经济增长动能仍弱，政策仍将呵护。8月社融、M2延续下滑，PPI再创新高，仅出口景气支撑，经济增长动能走弱和结构性问题仍需关注，政策仍需找寻经济增长问题与通胀压力之间的平衡点。近期，央行孙国峰司长也表明央行对于财政收支、政府债券发行缴款以及大宗商品价带来的短期扰动均有关注。预计政策继续维持平稳状态，保持合理充裕，但大幅宽松概率较小。后续地方政府专项债发行上量明显，预计短端利率窄幅震荡；经济动能偏弱此前已经在长端利率中充分反映，预计仍然保持底部平稳。

　　8月出口超预期，但消费依旧疲软。8月出口额2943.2亿美元，略高于此前预期，抗疫类物资、社交出行类产品为本月出口主要支撑，出口欧美和日韩贡献较大，后续出口走势维持我们此前判断，9-10月出口额有望继续保持2800亿美元的水平。尽管国内疫情得到控制，但其对消费影响仍具有惯性，从社融、通胀和高频数据来看，8月消费依旧不乐观，表现：在社融数据中居民和企业贷款较去年同比显著减少，CPI同比继续下行显示居民消费欲望不强，高频数据中观影票房以及乘用车销售下降明显。

　　行业配置：坚守成长+周期双主线

　　PPI创年内新高，强化周期配置，坚守成长+周期双主线。周期配置的强化：1）8月PPI创年内新高，带来上游资源品利润上行预期加强，叠加供给收缩将带动上游大宗商品价格高位；2）刘鹤最新讲话表示要适度超前进行基础设施建设，催化基建板块行情；3）资金寻找低估值机会，水泥板块为例，市盈率不足10倍，处于绝对低估水平。因此，行业配置继续关注两条具有盈利优势的主线：主线1：成长板块，继续关注景气处于绝对高位的半导体、新能源车产业链，新增景气度抬升显著的光伏；主线2：周期板块，关注高景气结构性机会，包括景气处于高位的铝，化工的磷化工和有机硅，以及受益于制造业升级的通用自动设备板块，同时新增旺季来临景气抬升的水泥。

　　风险提示

　　国内经济下滑超预期；国内政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。

　　风险偏好平稳短期无忧。9月10日，应约习近平主席同拜登总统通电话，中美元首对诸多问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通交流，从公告来看，交流氛围良好，同时也取得了诸多成果。本次中美元首通话，中美元首均对特朗普时期波折的中美关系表达了重回正轨的愿望，传递的信号和信息均偏积极。美联储9月23日议息会议明确提出Taper概率仍偏低，但随着会议临近，市场对Taper预期可能存在较大扰动，尤其是美国8月PPI创历史新高、当周初请失业金人数降幅超市场预期等，9月议息会议有可能会进行更多关于Taper的讨论，因此需要关注市场扰动以及美股的波动。

　　信贷下滑预示经济增长动能仍弱，政策仍将呵护。8月社融、M2延续下滑，PPI再创新高，仅出口景气支撑，经济增长动能走弱和结构性问题仍需关注，政策仍需找寻经济增长问题与通胀压力之间的平衡点，预计后续继续大幅宽松的可能性不高，仍以平稳为主，保持流动性的合理充裕，更多关注小微企业融资等结构问题。近期，央行孙国峰司长也表明央行对于财政收支、政府债券发行缴款以及大宗商品价带来的短期扰动均有关注，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。预计政策继续维持平稳状态，保持合理充裕，但大幅宽松概率较小。后续地方政府专项债发行上量明显，预计短端利率窄幅震荡；经济动能偏弱此前已经在长端利率中充分反映，预计仍然保持底部平稳。

　　8月出口超预期，但消费依旧疲软。8月出口额2943.2亿美元，略超我们此前预期，抗疫类物资、社交出行类产品为本月出口主要支撑，出口欧美和日韩贡献较大。对后续出口走势维持我们此前判断，9-10月出口额有望继续保持2800亿美元的水平，全年出口增速在25%-30%左右。尽管国内疫情得到控制，但其对消费影响仍具有惯性，从社融、通胀和高频数据来看，8月消费依旧不乐观，表现：在社融数据中居民和企业贷款较去年同比显著减少，CPI同比继续下行显示居民消费欲望不强，高频数据中观影票房以及乘用车销售下降明显。

　　中美元首通话，传递出中美关系重回正轨的积极信息。9月10日，应约习近平主席同拜登总统通电话，中美元首对诸多问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通交流，从公告来看，交流氛围良好，同时也取得了诸多成果。最重要的一方面在于中美元首均对特朗普时期波折的中美关系表达了重回正轨的愿望。拜登总统也认为中美两国没有理由由于竞争而陷入冲突，并提出美方从无意改变一个中国政策。二方面，在气候变化问题上加强沟通合作，双方均认可可以挖掘更多的合作潜力，形成更多共识，为两国关系增添更多积极因素。三方面，双方均同意继续通过多种方式保持经常性联系，责成双方工作层加紧工作、广泛对话，开展更多坦诚交流和建设性对话，避免误解误判和意外冲突。整体来看，本次中美元首通话，传递的信号和信息均偏积极，结合近日美国气候特使克里访华来看，中美双方有望在气候问题，甚至更多领域上展开合作，逐步修复中美关系重回正常轨道。

　　美国第二周初请失业金人数降幅超预期引发预期扰动，但9月底提出Taper概率仍偏低，Taper预期扰动可能进入剧烈波动期。美国9月4日当周录得初请失业金人数31万人，创2020年3月14日以来新低，降幅超市场预期，一度引发美股波动；此外，8月美国PPI录得8.3%，创下了2010年数据汇编以来新高，较上月7.8%仍在快速上行，也一度引发美联储因通胀数据爆表而采取行动的担忧，由此加剧美股跌幅，道指和标普500指数甚至出现五连阴。整体来看，经济数据引发美股市场对Taper的预期扰动加剧，从而使得美股波动加剧。但根据综合信息判断，预计美联储在9月23日议息会议上明确提出Taper安排的可能性较低，一方面在于8月底的全球央行年会上，美联储态度仍然相对偏鸽。另一方面在于此前的美联储纪要明确提出了会在Taper前和市场进行充分沟通，但从8月底鲍威尔表态和近期美联储官员仍是偏鸽表态来看，显然这种沟通和预期尚不充分，目前处于美联储议息会议前的缄默期，和市场沟通的时间窗口在不断缩窄，因此已无足够时间进行充分沟通。三方面，9月9日美联储官员卡普兰表示，由于新冠疫情的影响，下修了三季度和全年的经济增长预期，也认为就业增长将要放缓，整体上仍是偏鸽态度。因此我们综合判断9月23日美联储提出明确的Taper计划可能性很低。

　　但需注意的是，不排除美联储议息会议上进行更多的关于Taper的讨论。因为无论是就业的改善趋势上还是从美国物价水平上，美联储早已满足Taper的条件，因此在本次美联储议息会议上进行更多Taper的讨论也情有可原。近期由于经济数据，Taper的预期扰动更加加剧，尤其在美联储议息会议前夕，更需关注市场对Taper预期的扰动，以及美股的波动加剧。

　　信贷下滑，还需政策托底经济，预计流动性延续合理充裕。8月社融、M2延续下滑，PPI再创新高，仅出口景气支撑，经济增长动能走弱和结构性问题仍需关注，预计政策仍将呵护经济，货币政策不会收紧。近期，央行孙国峰司长也表明央行对于财政收支、政府债券发行缴款以及大宗商品价带来的短期扰动均有关注，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。预计政策继续维持平稳状态，保持合理充裕，但大幅宽松概率较小。

　　8月社融、M2延续下滑，四季度或将企稳反弹。2021年8月社会融资规模增量为2.96万亿元，略强于市场预期2.86万亿，比上年同期减少6253亿元。社融存量同比增长10.3%，M2同比增长8.2%，M1同比增长4.2%，增速分别较上月下降0.4、0.1和0.7个百分点。货币需求方面，票据融资与企业债净融资为主要支撑项，而新增人民币贷款、非标中的信托贷款以及高基数下的政府债净融资拖累本月社融。信贷细分项中，居民、企业端融资均出现下滑。企业端贷款受疫情影响，企业票据融资大增或为银行冲信贷规模。居民部门中，短贷与中长贷均较去年同期有所减少，主要受疫情持续压制消费、房地产调控较严的影响。货币供应方面，居民、企业端存款同比显著少增为M2增速下行主因，非银金融存款同比较居民、企业端存款高增，或与居民、企业部门通过基金、理财等产品进入股市有关。M1、M2增速剪刀连续四个月环比扩大，显示当前企业生产、投资活动仍较为谨慎。预计后续社融存量同比因专项债发行上量、消费需求逐步复苏等影响，四季度有望企稳反弹；随着企业生产意愿不断恢复，M2定存回流M1活期存款，将带动M1、M2剪刀差收窄。社融数据显示经济动能走弱，我们认为，货币政策尚未抵达拐点、仍需维持流动性合理充裕的平稳状态。

　　8月CPI依旧乏力、PPI创年内新高，但预计仍不会对未来政策形成掣肘。CPI同比涨幅0.8%，同比增速连续三个月下行，受食品类中猪肉价格持续低迷拖累明显。PPI上涨9.5%，创年内新高，同比涨幅扩大主要是受煤炭、化工、钢材等产品价格上涨的影响。预计四季度CPI和PPI的分化将有所缓解：四季度大宗商品基数效应减轻了PPI压力，猪肉价格降低有望推动CPI开启上行；需求端复苏并不强劲，叠加政策以“稳”为主，不会大规模刺激拉动需求，PPI向CPI传导压力依然不大。近期，国务院政策例行吹风会上表态发挥好财政、工信、税收等部门以及地方政府的合力，稳定大宗商品价格，降低中小微企业经营成本。我们认为行政手段仍是保供稳价的首选，而并非以货币政策应对调节，PPI高企不会对货币政策形成掣肘。

　　货币政策仍然维持平稳，后续更多关注调结构问题。目前货币政策仍需找寻经济增长问题与通胀压力之间的平衡点，预计后续继续大幅宽松的可能性不高，仍以平稳为主，保持流动性的合理充裕，更多关注小微企业融资等结构问题。①近期，央行货币政策司司长孙国峰在国务院政策例行吹风会上对后续流动性的表态为：“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”、“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”。同时明确推动中小微企业经营，最终是一个财政、税收、货币等合力的情况，而非全部落实在货币政策上。②国务院常务会议宣布再新增3000亿元支小再贷款额度，额度在今年剩余的4个月发放完毕。③近期，银保监会答记者问明确经营贷违规流入房地产专项排查已基本完成，上半年对中小企业支持力度的掣肘消失，下半年中小企业普惠贷款投放力度会有所上升。

　　资金利率短端、中端平稳，长端利率小幅上升，价格仍然处在阶段性相对较低的状态。短端方面震荡非常小，中端利率基本处于平的状态。长端利率进入9月后持续小幅上行的趋势，近期公布的出口、通胀以及社融数据未对对长端利率造成较大扰动，我们认为是由于市场对经济增长的结构性问题已有较明确的预期，提前计入价格，因而对于长端利率下行有利的数据落地后，长端利率有小幅上升。目前长端利率的走势基本符合我们前期判断，处于底部稳定的状态。预计后续，长端利率仍较为平稳，2.8%或将成为10年期国债利率的阶段性底部水平。

　　地方政府专项债发行上量明显，后续短端利率预计窄幅震荡。9月6日至12日，地方债发行1097.43亿元，其中再融资债券259.30亿元，新增债券838.12亿元：一般债117.11亿元，专项债721.01亿元。9月13日至19日地方政府专项债上量明显，地方债将发行2581.41亿元，其中再融资债券264.59亿元，新增债券2316.82亿元：一般债168.27亿元，专项债2148.55亿元。债券发行缴款预计对短端利率将有小幅度的扰动。

　　微观流动性充裕仍有望延续。自7月21日以来，市场交投情绪火热，成交额每日均在万亿级以上，同时近期成交额基本维持在1.4-1.5万亿级别。成交量的逐步放大可以看出市场微观层面流动性较为充裕。北上资金方面，在9月6日至9月10日仍然呈现净流入，净流入达140.65亿元。A股成交额连续破万亿，北上资金净流入较为积极、散户开户数量今年逐月增加、量化交易火热，几个方面都较为支撑微观流动性。

　　8月出口略超我们此前预期，年内高景气有望维持。8月出口额2943.2亿美元，同比增长25.6%，两年平均增长17.1%，单月出口额创历史新高，略高于我们7月“7-10月出口有望保持2800亿美元”的判断。①从商品分项看，抗疫类物资、社交出行类产品为本月出口主要支撑。8月抗疫物资出口较7月明显回暖，包含口罩在内的纺织品、医疗器械同比增速较上月分别上升11.9和35个百分点。社交、出行需求相关的箱包、鞋靴8月同比增速分别达48.2%、36%，同比增速也较上月进一步提升。我们认为，8月抗疫类物资出口与社交出行类商品出口同时实现高增长之间并不矛盾。西方国家民众对于抗疫态度的分化，对抗疫持负面态度的民众并不会因疫情影响出行计划，而对抗疫持正面态度的民众则因为疫情增加出行期间相关的口罩等抗疫物资需求，二者不存在此消彼长的关系。后续随着疫情影响逐步退散，预计“宅经济”、抗疫物资类产品出口将趋缓，而其他产品出口有望继续保持景气。②从出口国别看，出口欧美和日韩贡献较大，东盟继续衰退，对韩出口为本月亮点。8月当月出口美国、欧盟两年平均同比增长17.7%和10.4%，增速均为今年2月以来新高。对日出口有所回暖，扭转了6月、7月出口环比为负的局面。对韩出口是本月亮点，单月出口绝对额达132亿美元，接近对日出口（2020年二者月出口额相差约25亿美元）。后续预计美国通过基建计划和消费高增长以及欧盟疫情退散将继续支撑我国出口，对韩出口高增长持续性还需继续观察。③对后续出口走势，维持我们此前判断，9-10月出口额有望继续保持2800亿美元的水平，全年出口增速在25%-30%左右。

　　社融、通胀和高频数据下，8月消费依旧不乐观。尽管国内疫情得到控制，但其对消费影响仍具有惯性，消费依旧偏弱。①社融数据中，居民和企业贷款较去年同比显著减少、票据融资大增预示消费需求不足。居民部门短贷新增1496亿元，中长贷新增4259亿元，均较去年同期有所减少，或与疫情持续压制消费、房地产销售额连续下滑有关。企业部门短贷较上年同期减少1196亿元，消费偏弱情况下以销定产模式下企业短期贷款补库存意愿不强；中长期贷款减少2037亿表明企业对于未来订单预期整体偏悲观。而银行为了满足考核要求，采用票据贴现的方式冲信贷规模，导致企业融资中票据融资则大幅增加4489亿，同比增速为2019年以来新高。②CPI数据显示居民消费欲望不强。8月CPI同比涨幅0.8%，同比增速连续三个月下行，表明在Delta疫情等多重因素影响下，居民消费欲望不强。③高频数据显示消费数据并不乐观。8月疫情冲击下，国内观影票房以及乘用车销售下降明显：8月乘用车批发和零售日均销量较7月环比下降5.6%和10.4%，同比下降9.8%、9.3%；电影市场受疫情影响明显，8月全国票房较7月环比下降23%，同比下降40.5%。

　　PPI创年内新高，强化周期配置，坚守成长+周期双主线。9月第二周，市场轮动加快，以周期、基建、金融为代表的板块领涨，并带动大盘上行。周期股和基建领涨的市场表现，显示两个特点，一是资金层面，正在寻找低估值机会，以水泥板块为例，当前市盈率绝对水平不足10倍，处于绝对低估状态；二是对于基建加速抱有预期，尤其是刘鹤在9月6日开幕的2021中国国际数字经济博览会上的表示，要适度超前进行基础设施建设，也催化了基建板块的行情。从当前配置来看，仍然坚守成长+周期的双主线，同时8月PPI创年内新高，带来上游资源品利润上行预期加强，并叠加当前煤炭、钢铁、有色、化工等资源品供给端收缩延续带动涨价预期，大宗商品价格继续上行，进一步加强对于周期股的配置。

　　因此，行业配置继续关注两条具有盈利优势的主线：主线1：成长板块，继续关注景气处于绝对高位的半导体、新能源车产业链，光伏；主线2：周期板块，关注高景气结构性机会，包括景气处于高位的铝，化工的磷化工和有机硅，以及受益于制造业升级的通用自动设备板块，同时新增旺季来临景气抬升的水泥。

　　主题方面，9月关注“双碳”顶层设计出台，以及低碳发展路线图带来的机会。随着双碳一周年的临近，继续低碳发展路径下带来的机会。一是能源结构变化带来的行业机会，包括新能源、光伏、风电、氢能、储能、节能环保技术等受益于能源结构调整的板块。二是关注能源结构交易带来的机会。近期发改委已经开展绿色电力交易试点，广州已近完成南方首批绿色电力交易，上海也向宁夏采购15.3亿千瓦时光伏电，完善资源的有效配置。

　　主线一：成长主线，持续关注高景气半导体，新能源车产业链、光伏

　　缺货涨价继续席卷半导体。9月第二周，半导体板块表现回暖，一周收涨5.78%，其中半导体材料收涨超10%。从基本面因素来看，当前半导体仍然维持强劲的支撑，包括“量”维度下游新能源和光伏的需求，以及“价”维度下涨价的延续。SEMI公布的最新数据显示，2021年Q2，全球半导体设备出货量达到249亿美元，年增长达到48%，创历史新高。同时，在下游需求的推动下，出货量也有望进一步延续增长。此外，随着北交所精选层4套上市标准公布，相关半导体企业有望登陆也将催化半导体板块的机会。估值维度，半导体估值稳中有升。截止9月10日，半导体板块估值分位数小幅回升至34.2%。

　　新能源车景气度继续高企，同时关注充电等后市场服务。9月第二周，新能源车产业链中，锂电及上游锂资源领涨，分别收涨6.19%和2.86%。下游新能源电动车的强劲需求仍然是推动产业链景气度向上的核心因素，尤其是在当前缺芯背景下，受到压制的需求将随着后续产能释放将得到释放。具体数据方面，一是需求端持续增长，乘联会数据显示，以8月特斯拉为例，销售量达44.264万辆，环比增长34.3%；二是上游资源端，截止9月10日，根据隆众石化网的数据，动力型磷酸铁锂的挂牌主流价已经达到6.18万元/吨，比前一周上涨8000元，表明下游需求带动材料价格的上行。除此以外，特斯拉超级充电桩项目的正式竣工，将催化对后市场服务的关注。估值维度，锂电池指数的估值稳中有升。截止9月10日，锂电池估值分位数83.9%，上行2.9%。

　　光伏下半年装机量迎装机高峰，原材料涨价推动价格。9月第二周光伏板块微跌，一周收跌1.44%，但依然看好光伏板块机会。从量的角度来看，行业需求随着三四季度进入强装高峰将得到提升；从价的角度看，受到纯碱等原材料涨价推动，光伏玻璃价格也迎来反弹，PVinfoLink数据显示，光伏玻璃价格已上涨至24-27元/平方米。估值维度，光伏指数的相对估值分位数稳中有降，继续在90%附近基本维持稳定。

　　主线二：周期风格，继续关注价格走高的化工、铝、水泥

　　化工，磷化工、有机硅持续涨价，推动盈利预期增强。9月第二周，周期板块中的化工全部收涨，化学原料涨幅最高，一周收涨10.2%。（1）磷化工，在新能源车需求爆发推动下，产业链原材料价格持续上涨，除锂资源外，磷化工中的磷酸一铵和磷酸二胺价格也维持高位。同时，催化方面，相关上市公司也加速布局相关产业链。（2）有机硅，在需求和供给错配，尤其是下游光伏需求拉动以及供给端的安全环保限产，带动有机硅DMC价格创2011年9月以来新高，为近10年以来高点，9月9日达到3.77万元/吨。估值方面，化工板块估值抬升。申万化工板块估值分位数为39.8%。

　　铝，板块内部轮动，双限影响氧化铝供给。9月第二周，铝板块领涨有色金属。从铝板块内部来看，机会正在自下而上从电解铝向氧化铝进行切换和轮动。尤其关注氧化铝方面的边际变化，以广西为代表受到对两高项目限制的影响，氧化铝供给端受到抑制，并带来氧化铝价格的持续走高，截止9月6日SMM氧化铝现货均价报3119元/吨，创2019年5月29日以来新高。估值维度，铝估值分位数明显回落。截止9月3日，铝板块估值分位数仅1.7%，较8月底回落近5%。

　　水泥，旺季来临，价格持续上涨将带动利润好转，同时估值处于低位。9月第二周，水泥板块收涨8.46%，延续了强势表现。从水泥价格来看，已经从7月底走出底部，9月延续8月上涨格局，截止9月10日全国水泥价格指数较前一周上涨3%。包括浙江为例，下半年水泥已经完成三轮涨价。水泥价格的支撑，一是由于传统旺季来临带动需求改善，二是由于水泥错峰生产带来供给的收缩。估值维度，估值绝对低位，水泥估值分位数继续提升。水泥指数估值分位数大幅抬升至33.8%，但PE绝对水平也不足10倍，显著低估。