文/意见领袖专栏作家 黄大智
旅游行业近期和历史的表现如何？
如果说在投资中，筛选一个在过去十年可以躺赚的赛道，那毫无疑问是大消费的赛道，在消费崛起的这十年间，诞生了众多的十倍甚至几十倍的大牛股，像贵州茅台、海天味业等莫不如此。而旅游行业作为大消费行业一员，也同样受益于居民消费的增长，相关的上市公司在资本市场中的表现十分亮眼，例如中国中免、宋城演艺、锦江酒店等。
从整体看，2009年至今，中证旅游指数涨幅为312%，同期沪深300及中证全指分比为173%和223%，旅游行业的超额业绩显著。
不过如果分阶段看，会发现旅游股在近五年的时间内一直表现较差，跌幅更大，涨幅更小。这与白酒、酱油等行业有着鲜明的对比，究其原因，旅游股的不足之处在于可选消费属性，与白酒、酱油这样的消费品相比业绩稳定性差，容易受到政策或者突发事件影响，这也造成了资本市场给予大部分旅游股估值较低。
特别是疫情以来，旅游由于其人群聚集的属性，一旦出现零星的病例，就会率先被关闭，因此行业复苏极其缓慢，市场表现也较差。
二
旅游行业的投资逻辑？
旅游行业大体上遵循大消费的投资逻辑，主要是受益于居民消费意愿的提升，以及消费升级。因此行业的发展与居民收入水平和消费在经济中的占比息息相关。近些年来，旅游行业基本上呈现旅游人数和人均旅游消费双增长的趋势。从长期来看，旅游的需求是日益增加的，如果再考虑到最近国家对于三胎及教育的态度，将来旅游的需求有可能会迎来爆发式增长。需求的增长是旅游取得超额收益的根本来源。
从行业供给角度而言，产品和服务是核心优势所在，重点则在于企业的市占率，以及由此带来的强大盈利能力。从整个产业链看，可以分别从前端、中端、后端拆解分析。前端主要是营销预定平台，包括旅行社、OTA平台、交通出行平台、资讯等。中端的范围则更广泛，包括吃、住、行、游、购、娱等各个行业，是一个市场空间大、竞争激烈的行业。后端则主要包括了论坛、攻略等数据信息类服务。行业供给充分，龙头企业能够取得一定的超额利润。
最后是政策层面，旅游行业是政策一贯鼓励并规范的行业，与白酒、教育等行业完全不同，基本不存在政策风险。
三
旅游指数包含哪些成分股？
中证旅游主题指数（以下简称旅游指数）于2015年5月8日发布，以2008年12月31日为基期日，以中证全指为样本空间，选取涉及景区、旅行社、酒店等业务的上市公司股票作为成份股，以反映旅游类上市公司整体表现。
旅游指数最多可以选取行业中的50只个股，而目前指数中仅有30个成分股，前十大重仓股的权重占比超过75%，前三大权重股占比超过 35%，指数的集中度较高，龙头股的带动效应较强。
市值分布方面，指数以中小盘为主，有16只、超过一半的成分股市值在100亿以下，千亿以上的成分股仅有三家，分别是中国中免、中国国航、南方航空。
行业分布方面，旅游、航空运输、酒店、景点、机场五大细分行业占比近90%，旅游指数中的成分股基本覆盖了行业的前端和中端，产业链的分布比较均衡，指数能够很好的反应整个旅游行业的市场表现。
四
旅游行业的盈利情况如何？
纵向来看，旅游行业在过去几年中的盈利表现是非常不错的，ROE不断抬升，进而支撑整个旅游板块估值中枢的提升。
但相比于其他行业，旅游受到疫情的冲击影响较大，盈利能力大幅度下降，ROE从2019年的15.53%骤降至2020年的9.33%。同时，旅游业疫后的恢复也较慢，截至2021年上半年，ROE为-2.38%，行业呈整体亏损的状态。
虽然当前旅游业经营惨淡，且受到今年疫情反复的影响，旅游市场仍然亏损。但市场普遍都对其未来发展给予了较高的期待和信心。
五
旅游指数的估值如何？
估值方面，旅游指数成立的时间较长，自2015年发布，经过了一定的周期性检验，用历史分位点的数据可以一定程度上判断当前行业估值水平的高低。
目前，旅游指数整体估值在50倍市盈率左右，历史分位点95%附近，看起来已经是一个较高的位置。不过，辩证的看，旅游指数的高估值并非是由于行业的上涨带来的泡沫，而是在疫情的影响下，由于行业整体盈利能力在短期的剧烈下降所导致。一旦疫情的影响因素消减，行业会出现较为快速的反弹，盈利能力也将在短时间得到修复，行业估值回到正常水品。
六
旅游行业的投资风险有哪些？
旅游作为一个消费行业，当下投资风险主要来自两个方面。
一是消费复苏的不及预期。从疫情之后经济的恢复情况看，消费一直复苏较为缓慢，两年平均增速一直低于GDP的增速。旅游消费与消费的复苏情况息息相关，一旦消费不及预期，旅游很难独善其身，有很好的增长。
二是疫情的反复。虽然目前主要发达国家疫苗普及率已经较高，国内也在快速的普及疫苗接种。但新冠肺炎病毒的不断变异给疫苗的有效性提出了挑战，Alpha、Beta、Delta甚至到最新的变异毒株Mu，变异毒株传染和对疫苗的突破加剧了疫情带来的不确定性。而从疫情防控的角度而言，一旦出现新变异毒株的感染病例，由于旅游业本身的聚集性，将是最先被关闭的行业，进而极大的影响旅游业的收入。
七
旅游指数基金怎么投？
目前，跟踪中证旅游指数的基金仅有一只，为富国中证旅游主题ETF（159766）。
从盈利水平看，当前旅游行业已经处在最底部阶段，考虑到疫苗的快速普及推广，旅游行业有望在未来实现快速的恢复性增长。
从估值水平看，行业目前处于历史高位，但这种估值的增长并非是行业上涨带来的泡沫化，而是盈利能力受到冲击后的被动调整，在盈利能力恢复后，我们有理由认为这种非正常的高估值有望得到快速的消化。
因此，长期来看，当前不失为一个比较合适的投资机会。
【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】
(本文作者介绍：苏宁金融研究院高级研究员，辽宁大学应用经济学硕士)
责任编辑：陈嘉辉
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