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原标题：策略聚焦|风格均衡转向切换的四个信号在逐步显现
来源：中信证券研究
文|裘翔 秦培景 杨灵修 杨帆 李世豪 杨家骥
交易信号、政策信号、经济信号以及上市公司行为信号的逐步显现并积累，预示着市场风格均衡将逐步转向风格切换，9月是布局四季度行情的最佳窗口，配置上，建议继续在成长制造和价值消费间保持均衡，且重心逐步向后者转移。交易信号上，市场流动性依旧维持紧平衡，增量资金流入有限，北上、量化及融资的成交贡献均保持稳定，中小市值公司及热门赛道板块成交更为活跃，散户数量明显增加，机构大幅调仓和散户频繁交易共同驱动成交放大，加速市场风格均衡化。政策信号上，行业政策误读的纠偏仍在持续，预计8月经济数据走弱加速投资者形成经济疲软的一致预期，驱动稳经济政策预期升温，预计保价稳供从预期引导逐步转向实际举措。经济信号上，商品价格快速上涨以及散点疫情等阶段性扰动在四季度或趋于衰减，国内经济增长进入常态化波动阶段，三季度或是全年经济低点，预计9月起开始逐月回升，9月数据的验证将打消投资者对经济持续衰退的预期。行为信号上，今年前8个月上市公司回购金额和数量已超过过去3年每年的总量，行业层面主要集中在消费、医药、以及部分低估值板块。
交易信号上，存量资金大幅调仓和频繁交易放大成交额，加速市场风格均衡化
1）市场流动性依旧维持紧平衡，增量资金流入有限。权益类基金新发节奏自6月以来逐月回暖，但存量净赎回压力持续存在，过去三周又呈回升趋势，近一周净赎回率为6周以来最高水平，考虑新发基金后我们估算8月主动权益类公募基金净流出规模约为900亿元，较7月（净流出3500亿元）明显缩小，但仍保持净流出状态。配置型外资恢复净流入，过去8个交易日净流入283亿元，但交易型外资仍未恢复趋势性流入，北上资金整体流入速度仍较5月份低30%左右。主流私募继续保持高仓位，中小活跃私募仓位重新回到较高水平。券商保证金余额近期基本保持个位数百分比的日度波动水平，以频繁地增减为特征，并未出现趋势性上行。
2）北上、量化及融资的成交贡献均保持稳定。首先，来自北上资金的成交占比自2月以来保持下滑趋势，8月以来北向资金成交占全部陆股通个股的7.9%，占全部A股的5.4%，均较7月下滑0.6个百分点，对比今年2月的峰值，分别减少1.4和1.9个百分点。其次，量化交易成交占比近期依然保持稳定，根据我们对中信证券渠道的调研所了解的情况，量化策略目前在A股市场的成交占比稳定在10%~15%，近期并未出现明显的放大，全市场波动的加大反而让部分量化策略降低杠杆水平，实际敞口有所缩减。最后，两市的融资成交占比也在下降，8月以来融资成交占比已经从7月的11.6%下滑至9.9%，热门板块的融资成交贡献也同步下滑。
3）中小市值公司及热门赛道板块成交更为活跃，散户数量明显增加。7月至今非两融标的成交活跃度上升更为明显，日均成交达到3077亿元，较二季度上升48%，较一季度上升80%，远超两融标的。行业层面来看，融资成交占比上升较多的主要集中在成长制造板块和上游资源品；板块层面来看，中小市值个股的融资成交占比明显提高。两市整体走势和融资余额增长出现一定背离，这或与两融“绕标”有一定关联，绕标资金可能集中流入了非两融标的及热门赛道板块。当前A股市场整体日换手率（2.6%）仍低于去年水平，但中小市值股票的7-8月的换手率比上半年明显提高，二季度全市场新增546万股东，其中30%的新增量出现在流通市值不足50亿的个股，我们判断7月至今这个趋势可能在进一步加速。
4）机构大幅调仓和散户频繁交易共同驱动成交放大。7月末至今市场风格由极端分化转为相对均衡，板块风格快速轮动并在过去两周进一步加剧，市场主导风格在成长制造、上游资源品、金融地产、消费医药之间快速轮动，显示存量资金在不同板块之内频繁调仓和交易。我们对中信证券渠道的调研显示，中小型私募机构和游资过去两周频繁减仓加仓，样本私募的仓位曾在两周前快速减仓至75%附近，最近一周又恢复至80%以上，仓位快速波动，全市场同类型资金撬动的资金量估计在2000亿上下。
政策信号上，行业政策误读的纠偏
仍在持续，稳经济政策的预期升温
1）8月经济数据迅速走弱，加速投资者形成经济疲软的一致预期。中信证券研究部宏观组认为，8月多项经济数据或继续表现偏弱。散点疫情和汛情或仍压制工业生产，预计8月份工业增加值同比读数为5.5%；散点疫情扩散范围变大对经济的薄弱环节拖累进一步加深，消费受到较大影响，预计8月社零当月同比为6.6%，两年复合增速为3.5%，较上月景气有所下降；工业原材料商品绝对价格仍处高位，对中下游企业的压力进一步显现，预计8月PPI同比增速达到9.3%，CPI达到1.0%；预计8月社融增速继续回落，新增社融3.07万亿，社融增速10.4%。
2）稳经济政策预期升温，预计保价稳供从预期引导逐步转向实际举措。2021年8月地方债发行有所增长，新增专项债规模年内最高（4884亿元），预计9月地方债发行规模将会继续增加。作为基础设施建设的重要资金来源，预计专项债发行后置对基建投资的拖累将逐步消退，专项债下达加快可能会稳住基建投资。针对商品价格过快上涨制约中下游企业生产的问题，从7月底政治局会议强调保供稳价以来，相关政策反馈和预期引导明显更频繁，9月1日国常会明确提出稳住市场主体的表态，同时不同政府部门官员针对短期大宗商品价格暴涨的表态也更加频繁。
经济信号上，9月数据的验证
将打消对经济持续衰退的预期
1）商品价格快速上涨以及散点疫情等阶段性扰动在四季度或趋于衰减。自7月政治局会议提出全国一盘棋，纠正运动式“减碳”后，相关的政策已经在逐步落实，例如，国家发改委在近期批复了内蒙地区新的露天煤矿，9月中旬可能还有共计5000万吨/年产能的露天矿接到批复。随着政策的逐步加码，下半年钢铁、煤炭等行业的供需关系有望进一步理顺，有利于实体经济恢复。疫情防控方面，本轮散点疫情已得到有效控制，根据国家卫健委数据，截至8月27日全国疫苗接种率约为70%，四季度国内有望平稳实现群体免疫。我们预计，本轮疫情对国内消费的冲击在9月将明显缓解，服务消费景气有望缓慢恢复。
2）国内经济增长进入常态化波动阶段，预计9月起开始逐月回升。国内经济阶段性扰动因素在四季度预计将趋于衰减，推动消费回暖。投资的内生韧性也仍然存在。地产开发商加速库存去化或推动建安投资继续维持稳定，并且四季度竣工交付加速带动地产后周期回暖。专项债的加速下达预计将推动电网改造、新能源电站投建和储能等新基建的加速，拉动整体基建投资增速回升。此外，新能源和半导体产业链的资本开支扩张速度依旧很快，汽车行业供应链问题缓解后会带来资本开支的进一步扩张和制造业投资的恢复。
行为信号上，上市公司回购热度
明显上升，且集中在低估值板块
2021年截至8月已完成896亿元的回购金额，已经超过2019年和2020年全年的水平，过去3个月月均实际回购金额达到138亿元。此外，8月以来宣告回购的公司和金额相比于过去几月亦有明显提升。从行业层面来看，目前为止实际的回购主要发生在消费、医药以及部分低估值板块等，累计回购金额前三的行业分别为家电（271亿）、食品饮料（55亿）和商贸零售（51亿）；累计回购次数前三的行业分别为计算机（109次）、医药（106次）和机械（79次）。
继续坚持均衡配置
提前布局四季度行情
我们认为9月是布局A股四季度行情的最佳窗口，建议在成长制造和价值消费间保持均衡配置，并考虑左侧布局消费医药、寻找细分赛道的正向预期差。具体配置思路上有两个方向：1）成长制造板块需更加重视估值和盈利的匹配程度，推荐三季度业绩有望持续超预期的机械、建材、军工、化工的中上游高弹性品种；2）左侧布局价值板块中高景气的消费和医药，尤其是经营状态良好、但前期受交易或政策因素影响大幅调整的细分行业，推荐次高端白酒、CXO、疫苗，以及港股的啤酒、服饰龙头。
风险因素
全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。
责任编辑：张熠
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