文/新浪财经意见领袖专栏作家 罗志恒
2021年9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表致辞，指出“我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。”
一、新三板概况及作用
1、新三板概况：从成立、设立创新层再到精选层
新三板的全称是“全国中小股份转让系统”，于2013年初揭牌运营。2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了全国股转系统是第三家全国性证券交易场所的地位，主要服务创新型、创业型、成长型中小企业。成立至今，新三板累计服务了近万家挂牌公司，其中民营企业占比93%，中小企业占比94%；近7000家公司实现融资，融资总额超5000亿元，新三板已成为资本市场服务中小企业最重要的平台之一。
8年以来，新三板一直在深化改革中。截至9月2日，挂牌企业共计7304家，其中精选层66家，创新层1250家，基础层5988家，总流通股本2966.4亿股。
2014年8月25日，新三板于境内首次引入做市商制度。
2016年6月，效仿NASDAQ等发达市场的做法，开始实施分层管理。达到一定财务要求和公众化要求的企业被划归入高一级的层次——创新层，其他企业则划入初级层次——基础层。
在分层筛选机制上，2018年1月15日新三板对交易制度进行了改革，引入集合竞价，提高市场定价功能。
2019年10月，证监会宣布启动全面深化新三板改革，引入精选层。在创新层挂牌满一年的企业可以进入精选层，精选层引入了“IPO”概念，并实施连续竞价制度。
2021年2月26日，上交所、深交所分别发布精选层转科创板、创业板的转板上市办法，明确转板条件。
2021年7月23日，上交所、深交所发布精选层转板上市配套业务规则，为转板上市进入落地实施阶段进一步明晰实操路径。
精选层设立一年多来，引领示范效应突出，吸引了一批“小而美”的优质中小企业挂牌交易。8月31日半年报数据显示，66家精选层公司平均营业收入3.9亿元，平均净利润4525.5万元，分别同比增长34.6%、37.3%；其中有近半数挂牌企业营收增速在30%以上。创新层、基础层公司在精选层引领下，财务数据也表现良好。
2、新三板作用：服务中小企业直接融资、构建多层次资本市场，制度创新前沿阵地
一是服务中小企业直接融资、促进创新资本形成。
二是新三板在多层次资本市场体系中起到“承上启下”的作用。向上连接创业板、科创板，组成了一个相互依存，有序衔接的创业板块市场体系。向下连接区域性股权市场，为实现多层次资本市场互联互通起到重要作用。
三是开辟了通过场内市场解决中小企业资本市场需求的创新道路。挂牌准入方面，针对中小企业特征设置了包容性较强的准入条件。交易机制方面，推出了以存量股份挂牌公开转让机制，并于2014年推出做市交易制度。融资制度方面，以小额快速按需融资机制，满足中小企业融资需求。监管机制方面，依托主办券商推荐挂牌和持续督导，形成市场化的风险约束机制。分层管理方面，以分层为抓手，配套了差异化的融资、交易、监管制度，更好地适应了不同企业的生命周期。
2019年10月证监会启动了全面深化新三板改革，以提升市场流动性、强化融资功能为抓手，推出了一系列契合市场需求和重要关切的改革举措。包括设立精选层、建立公开发行制度、引入连续竞价和转板机制等一系列改革举措，激发了市场活力，取得了积极成效。
二、为何要设立北京证券交易所？七大考虑
第一，设立北交所是落实国家创新驱动发展战略的必然要求。历史实践已经证明，创新是提高经济水平、引领国家崛起的核心要素，“大众创新 万众创业”的时代，催生了大量创新企业。然而受疫情冲击，创新型中小企业面临较大的资金缺口，需要资本市场进一步发挥资源配置功能，提供更多元化、系统化的金融支持，满足不同发展阶段的创新企业需求，从而贯彻落实稳就业、保民生的方针政策。新三板市场作为服务了94%中小企业的前沿阵地，不断深化改革是支持创新驱动的必经之路。
第二，设立北交所有利于支持优质中小企业，尤其是“专精特新”和“小巨人”企业发展，解决融资难。通过提高品牌效应和吸引力，增加市场关注度，可以吸引更多资金流入中小企业，进而提高资本市场服务专精特新企业的力度。事实上，根据2021年半年报数据显示，380家专精特新“小巨人”挂牌公司在新三板已经获得了较好发展，创新能力显著提高，公司研发费用同比增长33.7%，研发强度近6%。未来新三板的服务空间和力度将更加广阔。
第三，设立北交所是全面深化资本市场改革的重要举措。当前中国正处于“核准制”向“注册制”过渡阶段，注册制的实施，能够更加有效的发挥资本市场的优胜劣汰与资源配置功能。当前，新三板在公开发行并进入精选层的企业审查、融资并购等所有涉及证监会行政许可的相关事项，均按照注册制理念和程序设计，可有效对接注册制改革要求。因此设立北京交易所是注册制向更广泛中小企业的全面推广。
第四，设立北交所有利于区域均衡发展，从此京津冀、珠三角和长三角分别有了全国性的交易所，提高北方资本市场的影响力。北交所成立后，京、沪、深三大交易所，协调发展，组成了一个相互依存，有序衔接的创业板块市场体系。辐射范围从原来的珠三角、长三角，扩展至珠三角、长三角、京津冀，共同支撑全国范围内的中小企业发展。此外，北交所还能发挥资本市场资源配置功能，更好服务首都“四个中心”建设。
第五，设立北交所缓解了精选层改革后续力量不足的问题。目前精选层企业面临后备企业资源不足，新进企业业绩不如首批企业；破发率高；发行市盈率、交易活跃度下降等问题。通过设立北京交易所，可以更好激活市场交易，增强吸引力，保证改革成果。
第六，丰富私募的退出渠道。私募基金投资企业多为创业企业，部分企业未形成盈利，估值难度大，导致私募基金通过股权退出方式效率低、收益少。通过设立北交所激活新三板交易量，可以便利私募机构利用新三板公开市场完成退出，为其提供了新的退出渠道。
第七，匹配不同投资者需求，发挥财富效应。
三、北京证券交易所建设思路和未来五大关注点
证监会指出：“建设北京证券交易所的主要思路是，严格遵循《证券法》，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。”据此，我们认为未来北交所设立过程中可能有以下重点需要关注。
1、北交所是新三板“精选层”的升级，新三板由“基础层、创新层、精选层”结构变为“基础层、创新层、北交所”结构。但考虑到目前精选层仅66家挂牌企业，设立北交所后可能存在进一步扩容。
2、北交所成立，意味着精选层挂牌公司从非上市公众公司转变为上市公司，相关上位法障碍扫除。未来应关注创新层、基础层挂牌公司的性质，这直接关系到股东人数是否突破200人，以及可转债转股条件等。
3、北交所上市公司主要由创新层公司产生，意味着北交所上市，仍需要在创新层挂牌满一定时期。目前精选层“进层”需要在创新层满一年，考虑到未来扩容的可能，相关挂牌期限可能放宽，将利好创新层公司，不必转板上市。
4、北交所成立，意味着交易所版图从覆盖长三角、珠三角的沪深两所，转变为覆盖长三角、珠三角、京津冀的沪、深、京三所。新三板挂牌企业地域特色将更鲜明，例如京津冀产业板块、北京文化板块等。
5、市场定位进一步细化。目前科创板市场定位于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，侧重“硬科技”特色。创业板则强调“四新”与传统产业相结合。目前新三板定位于服务创新创业成长型企业，定位相对宽泛，未来市场定位会进一步细化。相应的准入条件也会有所倾斜，以形成“错位竞争”的格局。
四、未来仍待完善的制度
未来北京证券交易所将发挥更大的功能，起到资本市场优胜劣汰的作用，支持中小企业直接融资，可能会在以下几个方面发力：
第一，调整挂牌和分层准入标准。建立一套不同于沪深市场的准入标准，充分体现新三板服务“专精特新”的特色。例如基础层更加体现包容度，放宽企业设立2年门槛。再如增加特色行业包容度。
第二，持续优化新三板发行机制。一是在基础层和创新层引入公开发行制度。在存量挂牌挂牌、挂牌同时定向发行制度基础上，引入公开发行。二是优化定向发行机制。允许挂牌公司定向发行对象包含特定数量的非合格投资者，拓宽企业融资来源。
第三，进一步完善交易制度。一是在精选层连续竞价基础上，在北交所内推出日内回转交易制度，即“T+0”制度。二是在创新层和基础层引入连续竞价机制。虽然创新层和基础层集合竞价频次有所提高，但其股票价格仍非连续性，为进一步提高交易效率，未来可能在创新层和基础层推出连续竞价交易。三是完善做市商激励制度。目前，混合做市制度市场影响小，未来伴随北交所成立，可能在做市商激励等方面有更大突破。
第四，丰富投资者类型，适时降低门槛。目前，精选层、创新层、基础层市场投资者准入门槛分别为100万元、150万元、200万元，仍相对较高。考虑到科创板在实施注册制的条件下，实施了50万元的投资者准入门槛，未来北交所门槛可能进一步降低，以吸引更多投资者享受企业创新发展红利。
第五，完善区域性股权市场转板新三板机制。区域性股权市场在小微企业培训、规范、融资、扶持等方面发挥了重要作用，储备了一批质地优良的企业。未来会加快新三板市场和区域股权市场的对接，例如设立“绿色转板”通道。
(本文作者介绍：粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员，注册会计师，中国财政科学研究院财政学博士。新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）。研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)
责任编辑：戴菁菁
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