反常的走势，降准下，为何受益板块无动于衷？全球税制变了，对投资市场有何影响？来新浪理财大学，欢迎收听董小姐财经新闻解读。
【安信研究】全面降准来了，市场怎么走？——联合电话会议纪要
来源：陈果A股策略
正文
昨日，安信策略联合宏观、固收及煤炭、交运、通信三大行业召开了关于全面降准之后市场走向的电话会议，会议纪要如下：
【安信宏观|袁方】
信号的确认
超预期的全面降准政策落地，以及信贷投放的大幅改善可能主要与经济基本面持续偏弱有关。预防性储蓄的存在长期抑制了居民的消费倾向和企业投资意愿，进而使得经济增速在远低于疫情前的中枢上稳定。而下半年随着全球货物消费的回落以及海外供应的恢复，国内经济下行的压力趋增。在此背景下，中小企业的经营压力、银行体系的坏账风险上升。因此央行有必要通过相对宽松的货币政策对冲经济下行的风险，缓解实体部门的融资压力。
往后看，下半年经济仍将弱势下行，而财政政策大概率处于紧缩周期中，这使得货币政策偏宽松的状态会在长时间内维持。在经济基本面偏弱，货币政策偏松的环境下，权益市场整体仍将以箱体震荡的态势为主，成长板块占优。债券市场收益率易下难上。
■风险提示：疫情发展超预期；地缘政治风险。
【安信策略|陈果】
降准避开联储打提前量，Q3环境改善
1．“全面降准”利用窗口期打提前量，未来也不至于持续显著宽松加码
由于本次降准为“全面降准”，预计将释放长期资金约1万亿元。我们对此解读如下：
首先，当前的货币政策依然强调坚持“不搞大水漫灌”的政策基础，继续强调保持货币政策稳定性，我们认为未来一个阶段货币政策将维持中性偏宽松基调。
其次，本次降准一定程度上也是货币政策正常化进程的常态化操作。降准释放的约1万亿长期资金中，有4000亿将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金将被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，以增加金融机构的长期资金占比。据央行测算，此次降准将降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本，进一步加大对小微企业的支持力度。考虑到下半年除了7月15日到期的4000亿中期借贷便利以外，8月之后陆续还有3.75万亿MLF将陆续到期，因此不排除未来还有多次降准置换MLF的可能，这些降准如果出现，都应该被理解为对冲性的，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。
最后，本次降准具有很强的信号意义。在此前召开的货币政策委员会第二季度例会中，指出稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。此次降准展现了灵活适度中的“灵活”性。意味着央行的政策调整会适应经济形势的最新变化，甚至针对结构性问题进行前瞻性部署。在全球流动性拐点即将到来的背景下，此举也显示出我国货币政策的领先性。
2．降准背后的经济信号：当前经济的结构性矛盾
央行公布全部降准后，部分投资者对于经济下行压力的担忧显著上升，我们认为当前经济整体下行压力并不明显，企业盈利仍处于较好的水平，PMI也位于荣枯线上方，6月新公布的社融数据显示新增企业中长期贷款8367亿元，同比多增1019亿元，也表明经济处于强势区间。
不过当前经济并非高枕无忧，从全球来看，由于我国复苏进程领先全球，近期PMI等领先指标已经显著落后于美国和全球，意味着中国的复苏动能也将率先消退。从结构来看，中国经济主要面临着投资不足、中小企业压力较大、上游对中下游利润挤压和消费不足的问题。
今年以来，固定资产投资修复显著低于预期，特别是制造业投资的修复最为迟缓，两年复合平均增速5月才转正升至0.6%。投资不足一方面与疫情造成的不确定性有关，另一方面也和上游对中下游利润挤压、中小企业压力较大密切相关。其结果是上游企业和大型企业主动加杠杆意愿较小，更加关注修复自身在疫情期间恶化的资产负债表。另一方面利润遭受挤压的中下游、中小型企业的融资环境也并不算好。此次全面降准，最主要的政策意图就是通过降低金融机构的资金成本，提升其支持实体经济的能力。
另一方面，由于疫情后预防性储蓄的长期存在，居民消费的需求显著遭到抑制，从数据上看社零增速同比（两年平均复合增速）今年一直保持在4-5%的水平，显著低于疫情前7-8%的正常同比增速。6月中国CPI同比仅1.1%，低于前值1.3%，核心CPI环比甚至降至-0.1%，为6个月来首次转负，也从侧面说明了消费不振这一挑战的严峻。全面降准政策的出台有利于更加充分的挖掘中国经济的潜能。
3．全球视角下的中国降准
在全球流动性拐点即将到来的背景下，降准政策宜早不宜迟，先行降准有利于把握战略主动，这也显示出我国货币政策的领先性。国常会预告降准后，长债收益率大幅下行，10年期国债收益率8日跌破3%，收报2.9830%，5年期中票收益率8日降至3.5507%，两者均低于疫情前的水平。我们预计当前“结构性紧信用+宽货币”的组合仍将继续有利于债市，继续维持下半年流动性无忧的判断。
从全球视角来看，欧美疫情在秋季可能再度卷土重来，为全球经济复苏蒙上了一层阴影。且近日，欧洲央行在6月利率决议中坚持宽松货币政策，同时宣布将中期通胀目标设定为2%，这是近20年来欧洲央行首次调整通胀目标。值得注意的是，2%的目标是对称性的。欧洲央行行长拉加德在当天的新闻发布会上表示，2%的通胀目标不是上限。通胀可能会出现暂时的、温和的偏离目标。这意味着未来的一段时间内都不很难看到欧洲央行收紧的政策出现。同时，美国长期通胀预期的持续回落和当前极度宽松的流动性继续推动美国10年期国债收益率下行。可以看到，收益率曲线平坦化趋势正在进一步显现，美国经济的衰退预期不断上升。这或将标志着全球再通胀交易的终结，成长型/科技股开始跑赢价值型/周期股。对于中国而言，这意味着输入性通胀压力下降，PPI同比见顶确认，增加了货币政策的“灵活性”。
4．降准对A股的影响：有利于估值中枢上行，成长中期主线强化
从理论上看，降准能够降低金融机构资金成本，使得A股的实体企业能够获得很好的融资支持，有利于企业盈利的提升。更重要的是，降准将引发市场的宽松预期，同时有利于利率的适度下行，对于市场风格而言，低利率有利于长久期资产，成长股主线得到强化。
从历史上看，降准对市场的影响方向并不是次次相同，从短期来看，1%的降准幅度往往引发市场对于经济下行的担忧从而引发市场短期走弱，0.5%的降准幅度则往往带来更多的宽松预期，市场整体中性偏强。从1个月的视角来看，降准后市场通常小幅走高，对以创业板为代表的成长股影响尤为明显。
总的来说，我们认为对市场而言，全面降准可能在短期引发对经济下行的担忧，并极大缓解对政策收紧的担忧。在这两种情绪的作用下，我们继续维持中期策略展望标题的判断：“牛心熊胆，成长为王”。从整体上看，下半年A股市场整体还是震荡市，结构性容忍高估值，但并不是显著的估值扩张环境，任何一个共识方向极端演绎都不宜追高，可以考虑适度调整结构等待其回撤。而在没有发现新的景气成长板块之前，整固期之后市场中期方向大概率依然将围绕新能源、半导体、医美、医疗等核心成长赛道进行演绎。
■风险提示：CPI超预期；超预期信用风险；疫情超预期。
【安信固收|池光胜】
各有各难，“宽货币”排忧解难
1、今年以来，随着新问题涌现，制造业、银行和财政等各有各难，“宽货币”能够更好稳住经济基本盘，充分发挥银行在政策传导中的枢纽作用，促使银行有更大动力降低企业融资成本。制造业难在“成本压力”：中长期贷款与制造业投资增速之差常驻高位，但制造业投资反弹力度偏弱，成本压力或是重要原因，贷款利率已见底、人民币升值和人力成本都是制造业“成本压力”之源，特别是受输入性通胀影响，4月PPI与PPIRM之差已超过2016-2017年最高值。银行难在“负债压力”：2020年以来银行负债成本下行偏慢，叠加压缩地产、压缩城投、压缩非标等，银行净息差被持续压低但不良率趋升，只有继续压缩银行负债成本才能促使银行有动力进一步降低企业综合融资成本。此外，房企、国企、城投等难在“融资受限”，财政要充分考虑财政可持续性与处理隐性债务“防范化解风险”等问题。在此背景下，“宽货币”能够更好稳住经济基本盘，充分发挥银行在政策传导中的枢纽作用，促使银行有更大动力降低企业融资成本。大力发展制造业还能为将来更好地调结构和防范化解风险提供更多的保障空间。
2、4月以来，我们坚定看多债市，当前继续看多后市。4月以来，我们坚持认为“中性偏松的货币政策”与“不急转弯的社融下行紧信用”是一种政策组合，在社融下行结束之前，资金会持续维持在低位，所谓输入性通胀不会对货币政策构成制约，反而需要央行维持偏松的货币政策以继续降低企业综合融资成本，再加上经济动能基本见顶和信用债性价比不高等理由，我们坚定看多后市。当前，从总量上经济动能基本见顶和结构上制造业企业成本压力凸显等角度看，此次“普降式降准”虽超预期但却合理。在“紧信用+宽货币+稳财政”的政策组合下，我们继续看多后市。
■风险提示：政策超预期；疫情/疫苗超预期；海外超预期等。
【安信煤炭|周泰】
价格下跌预计空间有限，供给无弹性仍是核心
近期产地煤价出现了小幅下调，但从供需来看，产地供给虽然有所恢复，但煤管票控制仍然严格，供给释放仍然有限（我们认为7月供给量虽然环比6月有所增加，但也是基本恢复至5月水平）。下游需求方面，南方地区即将出梅入伏，电厂日耗有望进一步攀升，港口以及电厂库存仍低，补库需求仍存，对价格仍有支撑。短期价格下调主要由于贸易商观望情绪浓厚，发运不积极导致，后期随着日耗上行，叠加央行降准刺激下，下游需求或更加旺盛，因此我们预计价格下跌空间有限。
此外我们认为后续停产煤矿的复产仅对短期市场的供需产生影响，新建产能不足将是价格中枢提升的核心因素，随着新建产能的不断减少，煤炭行业供给弹性减弱，价格中枢有望持续走强，继而有望带动行业估值提升。
【潞安环能】公司煤炭产能5090万吨/年，销量中动力煤占58%，喷吹煤占42%。公司有灵活的调价机制，且动力煤长协占比低，在煤价上行周期中业绩弹性大。
【兖州煤业】公司煤炭总权益产能1.36亿吨/年，其中国内8376万吨/年，海外（澳洲）5206万吨/年。受益于全球化的经济复苏，国内外煤价均快速上涨，海内外煤炭业务均有望贡献业绩增量。另外，2020年公司完成对大股东山东能源集团部分化工资产的收购，受益于国际油价上涨，公司主要化工产品甲醇、醋酸、乙二醇等价格均大幅走高，煤化工业务也将释放业绩弹性。
■风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌。
【安信交运|明兴】
看好下半年快递龙头业绩、估值双升，重点推荐韵达股份
当前时点我们继续看好快递龙头：短期看，在行业监管强化背景下，行业价格战出现阶段性缓解，考虑到快递企业在规模效应带动下单票成本仍有改善空间，我们预计2021H2快递企业盈利有望明显改善，而当前时点，我们认为快递板块估值已基本反映前期市场对价格战的悲观预期；中长期视角看，线上渗透率持续提升背景下，快递行业需求增长确定性较强，新兴电商平台崛起后，快递企业客户更加多元化；供给端新入局的加入，我们认为将加速头部企业的分化，同时，在强规模效应+网络效应下，快递行业进入门槛大幅提升，格局稳定后，行业龙头将充分受益份额与盈利提升；从投资标的看，A股重点推荐电商快递龙头韵达股份（2021H2业绩弹性大），有望在下半年迎来基本面拐点的顺丰控股，同时关注圆通速递，美股看好中通快递。
■风险提示：价格监管政策执行力度不及预期；价格战恶化导致快递企业业绩不及预期。
【安信通信|马天诣】
ICT 5G网络设备为“基”，IOT物联网应用为“矛”
通信板块运营商整体招标呈现出前低后高的趋势，6-7月开始密集的招标，我们看到整体的竞争格局有非常明显的边际变化。经过过去8个月左右的调整，我们看好整体ICT板块的通信行情，此外上游原材料，主要是芯片量不再吃紧，局部品牌力强的公司已经实现的价格的传导，看好物联网龙头移远通信和广和通的投资机会。
中兴通讯中报业绩超预期，我们认为这次超预期是ICT整体竞争格局优化的开始，不是结束。预计未来中兴、紫光、锐捷、浪潮都有望受益于新竞争格局带来的红利。经过我们拆分后详细测算：21H1预计实现营收541亿元，同比+14.7%，归母净利润40.5亿元，同比+118%，毛利率约为37%，同比+3.6pct，归母净利率约为7.5%，同比+3.5pct。毛利率净利率均有显著改善分业务营收情况，运营商网络稳健增长，竞争格局不断优化，预计同比+8%（本次主要利润贡献来源）；政企业务受益于加大资源投入（未来主要增长点）预计同比+52%；消费者业务预计同比+21%。
我们认为，紫光股份布局“芯-云-网-边-端”，产品不仅覆盖服务器、交换机、路由器等IT硬件基础设施，而且向智慧屏、PC等办公终端延伸，致力于打造全品类的企业IT产品矩阵。自研芯片实现突破，运营商市场拐点已至。产品力+渠道建设+品牌优势，海外市场业务拓展超预期。
我们从产业了解到从7月1日起新华三所有产品普遍涨价5-20%，我们认为随着近期公司在运营商市场和海外拓展力度的持续加大，以及内部考核力度的变严，未来有望带来更大的利润弹性。
■风险提示：运营商招标价格不及预期，原材料后续价格上涨风险。
责任编辑：彭佳兵
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