方正策略：等待市场性价比回归二季度市场策略要立足于防守反击_新浪财经

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　　【方正策略】防守反击—4月月报

　　策略研究

　　核心观点

　　1、市场整体基调偏谨慎，核心资产估值偏高，股权风险溢价偏低，需要等待市场性价比回归，反弹仍需减仓，二季度市场策略要立足于防守反击，重在防守，机会在于深跌反弹。

　　2、经济由淡季向旺季切换的过程中，环比动能高点将至。从经济的结构推演，基建、地产对于货币条件变化最为敏感，确认逐渐下行；工业生产、出口受益于疫情，景气边际转弱但快速下行概率不大；内需部门如消费和制造业尚有继续修复的空间，但约束条件多，抬升的速率有限。经济驱动力发生变化的同时，逐步确认高点。

　　3、流动性逐步进入紧信用的窗口期。一方面降低政府部门杠杆率，抓实化解地方政府隐性债务，压降非标规模。另一方面贷款结构调整。海外方面，美债收益率仍有进一步上行的空间，美元指数上行的同时，人民币贬值压力加大，外资波动也会加大。美联储近期开始释放Taper的初期信号，预期先行，市场交易紧缩的时间点会提前。

　　4、风险偏好难以全面抬升，中美博弈的阶段性升级以及抱团品种估值偏高是主要矛盾，政策维度需要关注4月中下旬政治局会议的定调。

　　5、坚守景气，把握结构，围绕高景气和低估值布局，4月首选行业建筑材料、轻工制造、银行。

　　摘要

　　策略：防守反击。对于市场整体偏谨慎，核心在于三方面，一是经济由淡季向旺季切换的过程中，环比动能高点确认，从经济的结构推演，基建、地产对于货币条件变化最为敏感，确认下行；工业生产、出口受益于疫情，景气维持但难以再上台阶；内需部门如消费和制造业尚有继续修复的空间，但约束条件多，抬升的速率有限。经济驱动力发生变化的同时，在逐步确认高点；二是流动性逐步进入紧信用的窗口期，政策重心向稳杠杆倾斜，社融增速向名义GDP增速回归。一方面降低政府部门杠杆率，抓实化解地方政府隐性债务，压降非标规模。另一方面贷款结构调整，企业部门和居民部门贷款增速一升一降。海外方面，美债收益率仍有进一步上行的空间，反映的是美国经济继续修复，美元指数上行的同时，人民币贬值压力加大，外资波动也会加大。美联储近期开始释放Taper的初期信号，预期先行，市场交易紧缩的时间点会提前。三是风险偏好难以全面抬升，中美博弈的阶段性升级以及抱团品种估值偏高是主要矛盾，政策维度需要关注4月中下旬政治局会议的定调。整体而言，核心资产估值仍偏高，股权风险溢价仍偏低，需要等待市场性价比回归，反弹需要减仓，把握跌出来的机会，防守反击。

　　行业配置的主要思路：坚守景气，把握结构。3月市场先抑后扬，3月上旬，主要宽基指数在结束了前期连续下行趋势后开启横盘震荡，并最终在月底迎来一波高位抱团股反弹，短期引领盘面上涨。其中，创业板指上涨4.70%，沪深300上涨2.43%，上证指数上涨2.22%。从行业表现来看，3月公用事业、钢铁、建筑装饰、纺织服装、采掘等强周期、低估值板块领涨，国防军工、有色金属、农林牧渔、化工、通信等2月领涨行业在3月领跌。4月将迎来一季报密集披露，短期市场交易核心仍将在盈利端聚焦，尤其是高位抱团股的业绩验证将决定前期风险释放是否到位以及未来估值的锚。然而，经济的超预期韧性也带来政策收紧担忧，从而导致市场无差别估值下杀，流动性或成为4月最大下行风险。建议4月围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的钢铁、机械、化工等板块；3）低估值板块均值回归，尤以银行、保险板块整体估值依然处于低位。大金融行业向上空间较大，关注高性价比的次优标的。4月首选行业建筑材料、轻工制造、银行。

　　风险提示：国内政策显著收紧、中美关系急剧恶化、全球疫情大幅反弹、外围大幅下跌等。

　　正文如下

　　1、经济增长确认环比动能的高点

　　3月PMI超季节性修复，经济环比动能基本确立高点。最新公布的3月PMI为51.9，较上月提高1.3，变化幅度高于以往年份的环比均值，也接近去年11月份52.1的高点。非制造业PMI为56.3，较上月提高4.9，也接近去年11月份56.4的高点。PMI体现的是经济环比的变化，反映的是由淡季向旺季切换的过程中经济活动的大幅改善，后续经济修复的斜率将会显著放缓，环比动能最大的时候基本确认，后续经济驱动力的变化情况将是决定经济走势的关键。

　　基建、地产对于货币条件变化最为敏感，将呈现缓慢回落的趋势。地产和基建是去年二季度经济快速从疫情之中修复的主要驱动力，其中基建单月增速在去年5月份突破10%，地产投资则是8.1%。随着经济复苏趋势的日渐明晰，货币条件开始发生细微转变，金融周期于去年10月见顶，基建、地产投资增速基本上于去年三季度左右确认回落，后续呈现逐月回落的过程，今年1-2月地产投资较2019年复合增速为7.6%，基建则为-0.7%，过滤掉基数效应下，对于经济的拉动作用在减弱。

　　工业生产、出口受益于国内疫情的率先控制以及国内外疫情的错位，后续维持高位但向上的动能在减弱。在我国疫情率先控制的背景下，工业生产在去年三季度基本恢复至2019年的最高点，并在就地过年政策的影响下在今年1-2月份进一步抬升，工业增加值1-2月较2019年复合增速为8.1%，显著高于近5年的中枢水平，进一步抬升的可能性不大。另一方面，去年四季度开始出口成为拉动经济的主要引擎，单月增速一度超过20%，今年1-2月维持在15%左右的高增速，核心在于国内外疫情错位，我国生产能力率先恢复，海外生产能力远不及疫情前水平，但随着全球疫情数据的好转以及疫苗接种量的迅速提升，海外产能利用率将逐渐恢复至疫情前水平，但考虑到我国产业链完整程度带来的客户黏性以及海外需求的进一步改善，出口将维持高景气的状态，但后续进一步抬升的动能较为有限。

　　内需部门如消费和制造业尚有继续修复的空间，但修复的过程较为缓慢。疫情受损的部门如国内消费和制造业投资，单月增速在去年8月份才转正，滞后于经济整体的恢复，去年四季度消费整体尚未恢复至2019年8%左右的水平，制造业投资单月增速快速抬升至10%以上，产能投资周期开启。今年1-2月制造业和消费较去年四季度都有所回落，制造业投资滞后经济见顶，也滞后于出口链条的景气程度，消费则主要受制于疫情常态化防控，两者均还有进一步修复的空间和动力，但从斜率上来看，由于两者更偏向于经济的内生变量，两者修复的过程较为缓慢。

　　从经济的结构推演，驱动力发生变化的同时，经济在逐步确认高点。从本轮经济复苏各部门的先后顺序来看，遵循先基建、地产，再工业、出口，最后制造业、消费这样的过程。当前阶段，领先部门确认下行，疫情受益部门景气维持但难以再上台阶，滞后部门尚有抬升空间但速率有限。整体经济增速将是逐步确认高点的过程，今年二季度和去年四季度是本轮经济周期的两个头部区域，实际经济增速高于6%的潜在增速。

　　2、流动性逐步进入紧信用的窗口期

　　政策重心逐步向“稳杠杆”倾斜，信用存在边际收紧的可能。今年前两个月新增社融分别为51740亿元和17129亿元，同比去年1-2月份明显提升，2月存量社融增速为13.3%，明显高于今年的名义GDP增速（10%左右）。上周四央行货币政策司司长孙国峰表示“保持货币供应量、社会融资规模增长速度与GDP名义增速基本匹配，就能保持宏观杠杆率的稳定”，随着疫情后政策的主要矛盾由“稳增长”向“稳杠杆”切换，二季度社融增量不论是同比还是环比都有缩减的可能，向名义GDP增速逐步回归。此外，我们从央行一季度公布的银行家问卷调查中可以发现，贷款需求指数仍在震荡走高，但贷款审批指数已经连续四个季度下降。

　　稳杠杆意味着不同部门之间杠杆率有所分化，降低政府部门杠杆率，居民和企业部门杠杆率保持稳定。今年3月15日国常会提出了2021年“政府杠杆率要有所降低”，一改之前几年降低企业部门杠杆率的基调。政府杠杆可分为中央政府杠杆和地方政府杠杆，中央政府杠杆率相对较低，地方政府去杠杆的主要抓手一是循序渐进压降整体债务规模，体现为今年不发行特别国债、财政赤字率和专项债新增额度下降。二是化解地方政府隐性债务，去年中央经济工作会议要求“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，从今年一季度地方政府债券发行的情况来看，再融资债券发行占据绝大多数，募集资金用途由此前的“用于偿还到期政府债券本金”转变为“用于偿还存量债务”，隐性债务“显性化”有望成为常态化操作。对于居民与企业部门而言，信贷结构的调整有助于保持杠杆率整体稳定。

　　信用边际收紧的抓手在于贷款结构调整以及非标的压降。一方面，信贷是信用松紧的决定性因素，信贷投放占社融单月增量的60%左右，在3月22日央行召开的信贷结构优化调整座谈会上，央行提出提高制造业贷款比重，并指出坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。从居民和企业两部门来看，历史上居民部门贷款增速同房价上涨高度相关，当前企业部门贷款增速持续抬升，而居民部门贷款增速继续下降，后续这一趋势有望维持。另一方面，随着今年年底资管新规的到期，压降非标的压力逐步加大，今年二季度经济仍可保持一定的韧性，因此非标压降的规模有可能加大，但基调上呈现“严宽并济”，守住不因为处置风险而引发新风险的底线，根据《中国银行业理财市场年度报告（2017）》及资管行业统计年鉴简单测算，2021年非标自然到期规模2.8万亿左右，需要主动压降规模0.7万亿左右，合计2021年非标压缩3—3.5万亿。

　　美债收益率仍有进一步上行的空间，预期先行，市场交易紧缩的时间点会提前。海外方面，美债收益率仍有进一步上行的空间。一方面，经济的延续复苏是美债利率上行的核心驱动力，美国疫苗接种加速，制造业、消费与服务业加速恢复，核心PCE将震荡上行，当前距离2%的美联储合意区间仍有一定距离，意味着美联储在当前阶段并不会过多干预利率的上行；另一方面，美联储近期开始释放Taper的初期信号，上周四鲍威尔在接受采访时表示“将逐步减少所购买的美国国债和抵押贷款支持证券的数量，但不是现在”，此外，SLR临时豁免在3月31日到期后不再延续。对比金融危机之后的流动性信号演绎，本轮流动性反映地更为集中和提前，预期先行的特征十分明显，在方向较为确定的背景下，市场会提前演绎确定性事件，按照本轮美债利率上行至2%的水平推演，后续美债利率的上行仍将对全球权益资产估值产生影响。

　　3、风险偏好难以全面抬升

　　政策重点关注4月中下旬的政治局会议以及十四五规划纲要的拆解落地。从政策的趋势来看，缓慢退出疫情之后的纾困政策是大势所趋，政府工作报告主要是对中央经济工作会议的确认，下一个关注的时间点在4月中下旬的政治局会议，在一季度经济形势明晰的背景下高层将对一季度经济形势与政策有更为清晰的定调。此外，十四五规划纲要发布之后，重点提及的科技创新、扩大内需、数字经济、安全发展、绿色发展等领域有望迎来新一阶段的机遇，各部委、地方政府将围绕几大主题拆解落地，进而形成结构性的投资机会。

　　风险偏好难以全面提升，外部环境的变化以及抱团品种估值偏高是主要矛盾。外部环境方面，近期中美博弈再度升级，新疆棉花事件基本反映了民主党遏制中国崛起的新思路，即通过地缘、意识形态等议题发动新一轮制裁，相较于关税战而言更具有针对性，中美关系紧张是一个长期的趋势性问题，关注4月22-23号的全球气候变化峰会，可能出现中美首脑视频会晤的契机。此外，美元指数的持续抬升也给人民币带来了贬值压力，进而导致外资流入流出的波动加大。国内市场结构方面，股权风险溢价虽有回升但仍处于较低水平，中证100和沪深300估值分别处于近10年95%和93%分位，抱团品种估值仍处于较高位置，食品饮料、电气设备、医药生物等典型抱团行业估值仍处于合理区间上沿，业绩和估值匹配度不理想。

　　4、大类资产配置：看多商品，谨慎看好权益、债券

　　1）出口与制造业接棒驱动经济上行，海外经济修复曲线愈加陡峭。社融的提前筑顶使得经济触顶预期愈加强烈，尤其在基建投资持续低迷，地产销售高景气较难维持的背景下，多数机构认为经济持续上行的驱动因素单薄，无论是对经济复苏周期，或是盈利上行周期多持谨慎态度。然而，3月最新公布的1-2月国内经济数据整体向好，继续支撑市场复苏预期，其中出口与制造业的超预期修复成为了拉动经济持续上行的主要驱动力。从海外来看，主要发达国家将持续处于主动补库存阶段，其制造业的快速修复也并未对我国出口形成明显冲击，全球经济的快速复苏对国内经济形成向上共振。具体来看，2月出口金额同比增154.9%，远超41.8%的市场一致预期，工业增加值同比增长52.34%，远超31.31%的市场一致预期。此外，消费同样略超预期，而固定资产投资略低于预期。1-2月，社会消费品零售总额同比增33.80%，小幅高于31.68%的市场一致预期；固定资产投资同比增35.0%，低于37.97%的市场一致预期。从海外来看，伴随疫苗的有序接种，经济迎来修复曲线最为陡峭化阶段，3月美欧制造业PMI环比持续上升，美国、欧元区、德国制造业PMI均超过60%。然而，服务业PMI仍在荣枯线附近，欧元区整体服务业PMI为48.8%，法国尤其受第三波疫情爆发影响，服务业PMI仅为47.8%。

　　2）强劲的经济与金融数据下，却隐藏着政策收紧的隐忧。3月央行流动性回笼量环比2月显著减少，连续3周实现零投放零回笼，短端利率与长端利率稳中有降，期限利差窄幅区间震荡。3月最新公布的金融数据则表现亮眼，人民币贷款增速13.5%，创去年以来新高；社融增速13.3%，环比上升0.3PCT；M2同比增加10.1%，环比上行0.7PCT。整体来看，2、3月份无论是货币流动性还是信贷政策并未表现出明显收紧迹象，但随着经济数据的持续超预期走强，以及国内大宗商品的持续过热，不排除在4月一系列会议中释放收紧信号。首先，国内经济显示出强劲复苏动力，出口与工业接棒地产与固定资产投资，成为经济上行主要驱动力，经济展现出较强活力与韧性。制造业对原材料需求支撑了大宗商品价格的上涨，2月PPI同比上升1.7%，创2018年9月以来新高，政策收紧具备经济基础与通胀环境支撑。其次，从海外看，3月25日，鲍威尔首次提出削减宽松，他指出，“随着我们朝着目标取得实质性进展，我们将逐步减少购买美国国债和房屋抵押贷款证券。我们会非常慢，并且保持透明”。整体来看，我们认为全球经济的持续超预期复苏奠定了未来货币政策收紧基础，4月的一系列重要会议是重要时间窗口。

　　3）警惕美债利率持续上行，A股抱团股仍处高位。美国疫苗有序接种叠加对通胀的担忧，10年期美债利率在3月FOMC会议前一度破1.7%。随后由于欧洲疫情的反复，利率短暂下行后最终在3月底鲍威尔讲话后再度回升至1.7%以上。我们认为美国疫苗接种加速、制造业和服务业的快速复苏、以及通胀预期奠定了美债利率的上行趋势。高企的无风险利率将极大压制风险资产估值水平，同时人民币贬值压力也将加剧外资进出波动。此外，春节后A股持续下行，有效释放市场风险，然而目前主要指数估值依然较高，股权风险溢价仍处低位。未来货币政策的进一步收紧必也将引发抱团股的再次回调，4月仍需关注高位抱团股估值与业绩匹配度。

　　股市方面，4月将迎来一季报密集披露，短期市场交易核心仍将在盈利端聚焦，尤其是高位抱团股的业绩验证将决定前期风险释放是否到位以及未来估值的锚。然而，经济的超预期韧性也带来政策收紧担忧，从而导致市场无差别估值下杀，流动性或成为4月最大下行风险。建议4月围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的钢铁、机械、化工等板块；3）低估值板块均值回归，尤以银行、保险板块整体估值依然处于低位。大金融行业向上空间较大，关注高性价比的次优标的。4月首选行业建筑材料、轻工制造、银行。

　　债市方面，经济数据开门红以及通胀预期都对债市形成基本面压制。此外，4月地方债放量发行，叠加缴税需求和货币政策收紧，债市供需两方面都不具备走强基础。

　　商品方面，美欧疫苗接种进度显著超预期，以及美国新一轮大规模基建刺激计划的提出推升了全球经济共振复苏预期，供需基本面支撑大宗商品的持续走强。

　　5、4月行业配置：首选建筑材料、轻工制造、银行

　　建筑材料

　　标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。

　　支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。

　　支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释放。

　　支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农民工响应就地过年政策，节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，建材企业业绩增速有望持续提升。

　　轻工制造

　　标的：欧派家居、顾家家居、金牌橱柜、志邦家具、太阳纸业、晨鸣纸业等。

　　支撑因素之一：2021年或迎来密集交房期，关注地产后周期。由于受2020年上半年疫情影响以及房产政策持续收紧，导致周期拉长，交房周期或后推至2021年初。当前期现房销售面积增速差开始快速收窄，新开工与竣工面积增速差已经开始回补，我们持续看好竣工逻辑下的地产后周期机会。家居销售呈现明显回暖趋势，叠加前期积累订单的逐步兑现，业绩弹性较大。此外，美国疫情后地产销售火爆，海外家具需求高增仍有望持续。

　　支撑因素之二：随着全球经济修复，下游纸品需求增加，供需矛盾下对纸品价格形成支撑。同时，纸浆在国外浆厂检修、苏伊士运河拥堵等因素支撑下，价格持续走强，导致下游文化纸、白卡纸厂家出货价格坚挺，仍存提价意向，市场景气度高涨，继续看好文化纸的需求释放与白卡纸的高盈利空间。

　　银行

　　标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

　　支撑因素之一：银行业绩拐点已至，业绩释放有望较好。多份银行快报佐证业绩拐点已至，上市银行整体利润增速或将回升至-1%到0%区间；20年资产质量大幅改善，信用成本有望显著下降，叠加内生资本补充需要，21年业绩释放有望较好。

　　支撑因素之二：全球经济复苏回暖，银行基本面有望改善。随着新冠疫苗的接种，国内外需求持续复苏，预计企业信贷需求会持续回升。叠加息差走阔，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点，景气也会大幅提升。

　　支撑因素之三：监管再规范互联网贷款，利好大中型银行。2月20日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，进一步加强对中小银行的监管，从而利好大中型银行，缓解市场竞争压力。