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无须持币，不畏将来 | 开源策略
来源：一凌策略研究
【报告导读】市场进入波动收敛期，而4月将迎来财报密集发布下景气验证的机会，结构重于方向，杜绝熊市思维。
Summary
摘要
1 3月分歧之中的共识：跌幅收窄，价值回归
截至本周五，茅指数、大盘成长相对于3月3日又分别下跌了8.6%和9.3%，而大盘价值及中盘价值都跌幅更小。从行业上，也能够观察到相应的规律：涨幅靠前的行业估值相对较低。“核心资产”之中也出现了分化：就茅指数内部个股的涨跌幅与其ROE视角下的预期收益率之间的关系来看，“欠账”越少的个股在春节后至今的区间中涨幅越高，PEG越低的个股涨幅越高。尽管在“价值标准”上市场达成了某种默契，但由于对于未来基本面核心假设的不同，市场缺乏合力。
2 波动收敛，“负反馈”已经出现
投资者普遍担心的“负债端的负反馈”其实指是“负向正反馈”（趋于波动），但它并未出现。我们发现居民-基金这一系统存在“负反馈”（趋于稳定）机制，在面临市场调整时，由于个人投资者处置效应的存在反而使市场阶段性处于更加“稳定”的状态：下跌时往往更倾向于持有或买入。居民负债端的真正问题不在下跌中，而在未来的上涨里。既然过去3个月市场充满了交易层面的影响，那投资者也应该在未来布局中将其纳入考量，对部分资产仍然保持一定谨慎。
3 并非2018年，注重机遇挖掘
押注经济转型与格局改善的资产成为过去全市场投资者的主流组合，投资者更倾向于作“经济下行”的判断，陷入防御和等待重新估值扩张的“预期陷阱”中。另一方面，市场在过往重拐点、轻斜率的思维框架下，也更倾向于在社融拐点后对经济的持续改善与景气扩散不进行定价。但量化测算来看，在基建和地产维持谨慎假设下，以制造业为主导的其他固定资产投资也会拉动对周期行业的需求增速（建安工程+设备购置）达到6%以上，已超过了2017年。我们有理由相信全球高名义增长下中国经济内部仍然充满机遇，但为了排除数据和预期层面的波动，我们建议专注于两大机遇的挖掘：（1）传统周期性行业的“成长性”重塑，我们发现周期板块的PB下行伴随了中国“产能周期”的向下，在2016年“产能周期”企稳后，具有有效“资本开支”的行业龙头已经实现了PB水平的重新向上，未来“产能周期”的向上叠加碳中和的中/长期目标的结合，周期行业的产能或被更广和更深维度的价值发现；（2）中国产业链在海外产能出清下的盈利弹性，海外中小企业疫情中大量退出经营，且当下资本开支意愿较低，然而存货出货比却显示供给仍不充分，这就为对应产业链上企业捕捉盈利弹性创造了空间。
4 不再悲观，方向性问题将暂时退居二线
在过去1-2个月中，“大势研判”工作曾发挥了重要作用，但未来一段时间，可能会进入总量问题的模糊期，波动率收敛下结构定价又会上升成主要逻辑。开源策略团队从上周起，已经调整了2月以来“持币过节”的悲观观点。4月开始2020年报、2021年一季报预告迎来密集披露期，是验证景气的重要时点。聚焦四条主线：（1）“碳中和”主线下，传统行业的产能价值将在景气中验证：钢铁、煤炭；（2）2020Q4形成的新共识的验证，机械、银行、化工；（3）价值回归：建筑，房地产；（4）中小市值中的TMT已经有了挖掘的意义。
风险提示：国内经济下行超预期；疫苗接种不及预期
报告正文
1、3月的共识与纠结
1、1 调整趋缓，价值回归
我们在3月月报《收益之花，终会再开》中提到市场调整的斜率将阶段性变缓，投资者可以抓紧这一缓和期提高换手，从绝对进攻思维，转向积极防御甚至消极防御，追求风险调整后的收益，多一份绝对收益思维。复盘3月整体的市场表现，与2月份春节后相比，跌幅收窄，并在本周（3月22日至3月26日）实现了反弹。本月（2021年3月）A股主要三大股指上证指数/沪深300/创业板指涨跌幅分别为-2.59%/-5.6%/-5.79%，相较2月春节后的市场表现而言出现缓和（2.18-2.26，上述指数分别下跌5.06/7.65%/11.30%）；
3月的共识是风格切换持续，市场整体向低估值回归。在3月3日上证综指反弹至3500点时，我们发布了报告《价值回归：不一样的3500》，指出市场的风格切换已经发生：茅指数和大盘成长指数已经远低于当时的点位，而大盘价值股、中盘价值股、小盘价值股已经远高于当时的点位，市场已经在重新平衡成长/价值，大盘/小盘的关系。而这一情况在整个3月份都在延续，截至本周五，茅指数、大盘成长相对于3月3日又分别下跌了8.6%和9.3%，而大盘价值及中盘价值都跌幅更小，其中小盘价值跌幅仅为1.6%。
市场整体回归价值使得“核心资产”之中也出现了分化：就茅指数内部个股的涨跌幅与其ROE视角下的预期收益率之间的关系来看，“欠账”越少的个股在春节后至今的区间中涨幅越高。另外，市场对成长性的理解也开始从赛道化思维转入更为量化的性价比思维。从个股的PEG和涨跌幅的关系来看：春节之后至今，PEG越低的个股涨幅越高，在贴现率上行的情况下，市场已经不再单纯地根据“未来会成为一家什么样的公司”进行DCF模型的贴现，而是重视PEG估值，衡量远期的“成长”是否具有性价比。
从行业上，也能够观察到相应的规律：涨幅靠前的行业估值相对较低，电力及公用事业、纺织服装、钢铁、建筑、煤炭等行业领涨；电子、农林牧渔、国防军工、有色金属及石油化工调整幅度最大。
1.2 利率上行仍持续，交易结构有分歧
从春节后至今，通胀从预期走向现实，美债名义利率及实际利率也大幅提升，3月19日10Y名义利率甚至突破1.74%，快速上行的美债利率被认为是触发中美两个股票市场调整的重要因素。而对于下一个场景，市场上却并未达成共识：一方面是实际利率未来是否还会快速提升，甚至较快恢复至0轴以上，尽管全球经济环比改善是确定的，但疫情仍然充满复杂的变数，近期欧洲疫情反弹使部分国家再次封锁，中、美两大经济体的宏观数据均“好坏参半”，更增添了对经济复苏强度和实际利率变化判断的难度；另一方面经历了2月下旬至今的调整，估值扩张一定程度上回吐，资金对利率的敏感程度可能也因此降低。
3月以来，各类投资者对于行业认知的分歧较大，交易层面的分歧是市场调整背后的原因之一：
（1）对于北上而言，北上投资者内部分歧较大。整体上，3月以来，北上配置盘持续净买入，北上交易盘则不断“折返跑”；行业配置上，两者共识在于净买入医药、电新、银行、机械、化工、交运、通信、纺服以及建筑等板块，同时卖出电力及公用事业、食品饮料、商贸零售，在其他行业分歧较大；
（2）对于两融投资者而言，3月以来两融投资者的活跃度逐步下降，主要净买入电力及公用事业、消费者服务、石油石化以及钢铁等板块，主要卖出电子、医药、军工、食品饮料、汽车以及非银的板块；
（3）3月以来，以普通股票型基金和偏股混合型基金为代表的主动偏股基金仓位维持高位震荡，主要选择加仓食品饮料、电新、电子、钢铁、建材、有色以及地产等板块，主要减仓消费者服务、石油石化以及银行等板块。而以个人持有为主的ETF的申赎情况作为居民申赎基金的代理变量显示：3月以来，居民净申购有所放缓，整体有所赎回，而在基金选择上，居民主要净申购科技以及医药等板块，主要净赎回金融地产、新能源车以及消费等板块。
2、 负反馈早已出现
市场投资者普遍说的“负反馈”可能存在概念上的混淆，按照控制论的定义，市场担心的“负反馈”其实是“负向正反馈”。
当下来看，虽然春节以来市场经历了较大的幅度调整，在回撤过程中居民也有一定程度的赎回，但并未导致担心的“负向正反馈”现象的出现。这一点在历史上也能得到印证：从历史上看，冲顶阶段后期，个人投资者往往选择“追涨”基金，即“正向正反馈”；在回撤阶段，可能会有短暂的“杀跌”过程但并未带来“负向正反馈”，但大幅回撤之后，个人投资者往往更倾向于“抄底”基金。
历史情况验证了居民-基金这一系统存在“负反馈”机制，而并非“负向正反馈”作用，在面临市场调整时，居民-基金系统并未变得更加不稳定，反而由于个人投资者处置效应的存在而阶段性处于更加“稳定”的状态。虽然下跌可能会带来居民的赎回，进而导致基金被迫“卖出”，从而使得市场继续下跌，但由于处置效应的存在，居民并未选择继续赎回，反而更倾向于选择“抄底”；而在市场大幅回撤后的反弹阶段，个人投资者则往往倾向于卖出基金，我们也能够发现从2月下旬以来市场大幅调整，居民端对ETF的净申购并非大幅减弱，而是趋于平缓，也进一步验证了这一使市场收敛的“负反馈”机制存在。
3、不一样的2021：2018年不是可对比的年份
3.1 逐渐明朗的政策预期
近一周，此前存在分歧的因素正在逐步强化，引导市场凝聚共识，中美两国对于货币政策的表态让下一个宏观场景成为明牌：经济复苏较好，而流动性将继续边际回落。首先，美国经济的强劲复苏得到美联储的承认，鲍威尔在近期公开讲话中首次不再安抚市场，而是提到在看到经济实质性进展时将缩减购债规模，QE Taper可以说是“靴子落地”，美债利率和美元指数的继续上行确定。此外，鲍威尔及耶伦均提到目前的资产价格已经偏高，这意味着未来的流动性环境很难再支持估值扩张。此外，中国召开一季度货币委员会例会，也传达了类似的信息：央行评价国内的经济形势的表述从2020年四季度的“国内经济内生动力增强”变为“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”，而在提到未来的货币政策方向时，删除了此前的“保持对经济恢复的必要支持力度”和“不急转弯”，发言整体更加谨慎。
3.2 正确的并未必是悲观者
市场近期中比较多的看法是认为2021年与2018年相似：“稳杠杆”与“去杠杆”类似、中美之间再现摩擦；而经济环比也将走弱，进入2021年确实观察到了PMI和出口的阶段性回落。此外，在流动性边际收紧预期不断加强的情况下，市场已经切向价值领域，达成了“2021年不挣估值扩张的钱”的初步共识，但目前的困难在于经济层面又没有找到足够的积极信号，从而导致主流投资者认为市场很难向上，甚至可能像2018年一样陷入全年的调整中。这背后很大原因在于，全市场投资者在过去习惯了对经济作悲观假设，因为投资组合更多收益来源在于经济下行中的经济转型、格局重塑和货币政策的宽松。经济的重新向下甚至是市场部分投资者的期待。
实际上，不论是“稳杠杆”还是经济复苏方面，都相较2018年存在积极因素，基于这两点，我们认为市场将“上有顶，下有底”。一方面，“稳杠杆”任务中，政府杠杆率降低是发力点，而对企业影响不像2018年那么大。由于2020年的疫情影响，实体经济部门杠杆率相较2018年和2019年分别提高了30.8/23.6个百分点，但从结构上来看，仍然是政府部门的杠杆率提升较快，政府部门、居民部门、非金融企业部门的杠杆率相较2019年分别提升了7.1/6.1/10.4个百分点，同比变化为18%、11%、7%，国常会在《政府工作报告》中表述也是“维持宏观杠杆率稳定，政府杠杆率要有所降低”，与此同时，此次“稳杠杆”下，对制造业而言反而存在积极因素，我们观察到在2021年1季度，压降房地产信贷规模仍然是信用收缩的重要手段，这使得信贷资源能够进一步向制造业释放。同时，与碳达峰、碳中和相关的绿色债券发行得到鼓励，为符合条件的企业融资又开辟了一条绿色通道。另一方面，经历过2020年的疫情，2021年全球的名义增长较高，全球政府财政仍将维持宽松，美国在通过1.9万亿财政刺激法案后，进一步商议3万亿基建法案，需求端存在支撑点。更重要的是，在一个高名义增长的环境下，本身就可以通过分母的增长降低杠杆率。
4、 注重产能周期中的机遇
4.1 基建和地产之外，仍有对周期行业需求的支撑
固定资产投资完成额中的建安工程、器具设备购置形成对周期行业的需求，而其它费用主要是土地购置、手续费等。以上述两部分构成国内对周期行业需求的指标，自2010年之后与固定资产投资一致趋势性下行。近年高点在2016年，达到7.7%，随后2017-2019年又逐步下滑至5.5%、3.4%、4.1%。目前全市场的共识是房地产和基建在2021年不会是经济增长的支柱，但仍不会快速下滑，在情景假设2021年房地产开发投资和基建投资增速与2020年相比稍减的情况下，这两部分对周期行业的需求增速将达到4%以上，至少与2019年持平。
市场在过往重拐点、轻斜率的思维框架下，也更倾向于对当期的经济向好与景气扩散不进行定价，但制造业投资可能是2021年经济增长超预期的主要动力。首先，我们需要明确信用收缩并不直接对制造业“收缩”，甚至通过压降涉房贷款为制造业提供了更加友好的融资环境；同时，政策上仍然对制造业加大扶持力度，不论是碳中和绿色债券的通道开辟，或是减税降费的进一步落实，都使得制造业成为2021年经济增长的重点。在2018年去杠杆时制造业投资全年仍达到了9.5%的高增速，2021年面临更加友好的融资环境，制造业投资增速很难会差于2018年，这意味着在基建、地产确定性下行的同时，以制造业为主导的其他固定资产投资也会拉动对周期行业的需求增速达到6%以上，而由于2020年的低基数效应，可能对周期行业需求增速也有达到9%的可能，这就超过了2016年的高点。
此外，2021年寻找盈利的弹性，我们认为可以挖掘制造业中的两条主线。
4.2 传统周期性行业的“成长性”重塑
传统周期性行业成长性的来源是产能价值，但2016年之后产能周期的企稳向上并未带来整体周期性行业成长性的回归。我们通过研究全A的资本开支与周期风格指数的PB趋势项发现，在2008年产能周期见顶向下之后，周期性行业的成长性也随之向下，表现为周期风格指数的PB中枢趋势下行。这意味着在经济不断下台阶的过程中越来越多的周期股被认为没有成长性，期间库存周期的上行也仅仅只是“β行情”，产能本身过剩无价值。这一认知在2016年之后也逐步被强化：资本开支增速趋势开始企稳上行，但此时周期估值中枢反而在企稳之后开始下行，产能周期的回归并未带来整体周期性行业成长性的“重估”。
但我们发现2016年之后周期成长股（国证成长指数成分股中属于周期行业的个股）估值中枢并未跟随整体周期股明显下行，核心原因可能在于资本开支的有效性。我们发现2016年之后周期成长股的估值中枢与整体周期股的差距越来越大，这意味着部分周期性行业中的个股成长性已经开始被市场定价，我们认为这可能是由于2016年之后资本开支更多地是来自头部公司的有效资本开支：2016年之后周期成长股的资本开支增速趋势项甚至超过了2007年，与整体周期股的差距迅速拉大。最终的结果是我们看到周期成长的毛利率和归母净利润增速在2016年之后均远高于整体周期股。但我们需要提醒投资者关注的是，2018年的去杠杆和2020年的新冠疫情均在不同程度上阻碍了资本开支周期的向上趋势，而正如我们前文分析，2021年的“去杠杆”并不需要像2018年那样悲观，新冠疫情的影响也已经逐步过去，这也就意味着在未来资本开支重新回升的过程中，传统周期性行业的成长性重估幅度和范围都还有更大的空间。
从当前来看，碳中和的长期目标和当下的限排限产措施加速了上述传统周期性行业产能价值的回升以及随之而来的成长性重估。钢铁、煤炭等行业曾在2016-2017年供给侧改革时估值大幅抬升，但由于2017年之后限排限产的强度有所下降， 2018年钢铁、煤炭明显增产，导致市场对于产能出清的预期并不稳定，这也是当下市场的主要疑虑。但正如我们在报告《未有之变——开源“碳中和”策略篇》中提到的，火电、钢铁以及非金属矿物制品是全国碳排放的主要来源，要想在2030年前完成碳达峰的目标，这些重点行业的单位产出碳排放的降低是十分必要的；同时碳排放权价值的抬升也将使得污染成本提高。因此投资者不应简单地认为碳中和也只是一时之策，而应该认识到碳中和促进了限产限排的长效机制形成，这将稳定部分行业产能价值回归的长期预期。
4.3 未来的海外复苏的机遇
目前海外制造业的供应链仍存在较为严重的缺失问题：从目前美国中小企业的破产情况和乐观指数来看：2020年美国企业破产数量创近10年的新高，2021年3月的美国破产企业数较2月有所加快（主要集中于可选消费和工业领域），美国中小企业的扩张意愿仍在下行，海外中小企业的生存环境仍十分严峻。从存货出货比来看，大部分行业已经从顶部大幅回落，说明相对于出货速度而言，累库的速度并不快，需求比供给恢复地更快。从补库存的速度来看，家电/家具/照明/音像设备等可选消费品仍处于被动去库存的阶段。展望未来，有一个可能的场景是：我国此前部分行业过剩的产能在全球其他经济体的产能逐步出清而被迫退出的情况下变得不再过剩，这也将带来全球复苏过程中我国企业包括中小企业在内的盈利弹性。
4.4 中小市值：盈利胜过估值
对于中小市值而言，本身的盈利修复已经被市场逐步定价，未来对于盈利的挖掘仍是重点。正如我们在报告《贴现率的迷思》中提到的，由于中小市值企业的经营风险较大，因此其贴现率更多的锚定国内信用利差，而当下M1-PPI的回落以及未来信用收缩的预期并不支持信用利差进一步回落，因此对于中小市值而言很难出现贴现率下行带来的全面估值驱动行情。但从业绩的相对增速优势来看，其实2020年Q2开始中证500的盈利增速已经明显相较于沪深300占优，而且二者ROE的差距也在收敛，这一点已经逐步被市场所认知到并定价：春节后市值越小的龙头股票市场表现明显占优。
未来中小市值的业绩改善挖掘可以从两个方面进行：一方面关注已经出现盈利明显改善信号的TMT和部分细分行业龙头；（1）从中证500的成分股构成来看，主要集中于医药、TMT（除通信）、基础化工、房地产和电新。从预期净利润占比提升情况来看，2020Q4中证500盈利占比提升最快的是TMT和基础化工。
5、 四月策略：信号与景气验证
进入4月，2020年报、2021年一季报预告迎来密集披露期，是验证景气的重要时点。聚焦三条主线：
（1）传统行业的涨价体现在业绩端，从而加强碳中和的共识，从库存价值走向产能价值重估：钢铁、煤炭。进入2021年，通胀从预期走向现实，如钢铁、煤炭这样的传统行业由于产品涨价，业绩能够在年内得到较高的兑现，而碳中和又为该类行业从库存价值走向产能价值重估提供了长期逻辑。
（2）2020Q4新共识的验证，化工、机械、银行；我们在报告《趋势中寻找信仰》里发现，进入2020Q4，公募基金和北上资金共同重仓股中，化工、机械、银行成为了“新秀”，而在“新共识”凝聚的过程中，要求业绩得到不断验证。
（3）中小市值中的TMT是否持续转好，我们已经发现在2020Q3中，中小市值中的TMT是业绩改善明显的行业，如果年报披露和一季报披露后，能够延续这种改善的趋势，就证明随着海外补库存的开启，中小市值中存在大量可以挖掘的机会。
（4）价值回归仍在途，房地产、建筑仍有估值修复空间。
6．风险提示 国内经济下行超预期；疫苗接种不及预期
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责任编辑：张书瑗
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